資產(chǎn)證券化的理論與實踐(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡介】 類債券被全部清償后，從余下的基本擔(dān)保品中獲得的全部現(xiàn)金流量才被用于滿足Ｚ類債券的債權(quán)要求（原始本金加上應(yīng)計利息）。～： CMO發(fā)起人代理應(yīng)收款 評級機構(gòu) 特設(shè)信托機構(gòu) 受托管理人 級別問題 A類債券 B類債券 C類債券 Z類債券 投資銀行A類債券投資者 B類債券投資者C類債券投資者Z類債券投資者 典型的CMO結(jié)構(gòu) 本金和利息本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息 本金和利息 利息 累積但 不支付 A類投資者 B類和C類投資者 Z類投資者 13年的典型的CMO現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息本金和利息利息 累積但 不支付B類投資者C類投資者 Z類投資者 47年的典型CMO現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 利息本金和利息 持續(xù) 累積C類投資者 Z類投資者 812年的典型CMO現(xiàn)金流 本金和利息 本金和利息 債務(wù)人 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 收入帳戶 本金和 全部累 計利息 Z類投資者 第13年的典型CMO現(xiàn)金流 CMO的業(yè)務(wù)快速增長。1983年CMO 的發(fā)行總額僅為47億美元，但是到了1992年，發(fā)行總額已是1983年的36倍。第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的收益與風(fēng)險分析 資產(chǎn)證券化正在許多國家以不可阻擋的勢頭迅速發(fā)展，這種趨勢是金融行業(yè)內(nèi)外多種因素影響的結(jié)果。資產(chǎn)證券化過程的所有參與者都會從中獲得收益，但也會遇到不利的方面。為使風(fēng)險最小化，使這些參與方能在證券化過程中做出明智的決策，本節(jié)將闡述證券化進程中的收益與風(fēng)險。一、資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。根據(jù)所使用的結(jié)構(gòu)類型，證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本，多樣化資金來源，以及更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。證券化可以使一個金融機構(gòu)通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，而真正發(fā)揮金融中介的作用。通過將資產(chǎn)包裝設(shè)計成多等級證券，金融機構(gòu)能滿足大范圍的投資者要求，而不是只限于尋找購買預(yù)先設(shè)置的包裝的單一投資者。這種協(xié)調(diào)各方的能力，通過資產(chǎn)證券化和出售，賣方能夠?qū)⑵淅曙L(fēng)險分散給那些更愿意和能夠吸收風(fēng)險的投資者承擔(dān)，通過證券化出售利率敏感的資產(chǎn)，金融機構(gòu)可以更加靈活地為消費者提供金融工具。 ２、特設(shè)信托機構(gòu)：特設(shè)信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝市場交易商品，而增添了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。由于SPV不產(chǎn)生與證券化貸款的產(chǎn)生、保留和承銷相關(guān)聯(lián)的費用，避免了這些環(huán)節(jié)中的員工成本，這樣也為金融機構(gòu)提供了一個機會使其利潤來源多樣化，同時有利于機構(gòu)在市場中尋求一席之地，廣泛建立與上游投資者和下游客戶之間的關(guān)系，充分發(fā)揮專業(yè)特長。 ３、信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用提高機構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，%收取。 ４、投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色。由于投資銀行具備了必要的專業(yè)知識和良好的信譽，有利于資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，而投資銀行則進一步開辟市場，加強了與銀行之間的溝通聯(lián)系，同時也增加了發(fā)行收入。 ５、投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。在許多情況下，當(dāng)金融機構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為AAA級資產(chǎn)支持證券時，便為投資方創(chuàng)造了一個合格的投資機會。大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進了組合的多樣化，其中的一兩個貸款違約不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析 由于資產(chǎn)證券化的絕對的復(fù)雜性，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，徹底地研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險有如下幾種： １、欺詐風(fēng)險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文書被證明不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。 ２、法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素的，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。 ３、金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參與者不能按協(xié)議進行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。 ４、等級下降風(fēng)險：從已有的證券化條例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。 除了上述幾種風(fēng)險之外，還存在一些其他風(fēng)險，諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外的風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險等等。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險的方法，以及正確估計那些減少風(fēng)險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險進行防范，最重要是看信用提高的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔(dān)保。只要投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎調(diào)查，從資產(chǎn)證券化過程中獲得的收益還是大于風(fēng)險的。 第三章 資產(chǎn)證券化涉及的會計和稅收問題 前面一章我們詳細(xì)地介紹了資產(chǎn)證券化的運作程序、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流以及風(fēng)險與收益分析，而在資產(chǎn)證券化的過程當(dāng)中所涉及的會計、稅收和法律問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。我國目前在這些方面還沒有制訂出具體條例，本章主要以美國的實際情況為主進行闡述，希望能對我國資產(chǎn)證券化過程起一些借鑒作用。 第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的會計問題 資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮這樣兩個問題：被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；合并問題，即特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。一、 表外處理還是表內(nèi)處理？對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個關(guān)鍵問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下： 處理方式 融資處理（表內(nèi)處理） 出售處理（表外處理） 會計要素 證券化資產(chǎn) 保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi) 移出資產(chǎn)負(fù)債表 證券化收益或損失 作為負(fù)債記錄 歸入到期間凈收益的確定 表31 表內(nèi)處理與表外處理比較在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。 對傳統(tǒng)會計處理方法的評價 傳統(tǒng)的會計處理方法往往只是針對借貸合同進行規(guī)范，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，使得源于基本金融工具之上的各種風(fēng)險、權(quán)利和義務(wù)，通過各種形式的金融創(chuàng)新工具，分散給了不同的持有者，這使得原有的會計處理方法顯得越來越不合時宜，而且還有相當(dāng)部分新型交易方式?jīng)]有得到合理的解釋。可以說，傳統(tǒng)的會計方法對資產(chǎn)證券化交易的處理更多地是依賴于其法律形式而非經(jīng)濟實質(zhì)，如美國的77號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SFAS NO、77）：“轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項的報告問題”，852號技術(shù)公告（TB NO、852）：“擔(dān)保抵押債券(CMO)會計”都明顯地帶有“形式重于實質(zhì)”的傾向，因而受到人們的普遍責(zé)難。以法律形式作為會計確認(rèn)基礎(chǔ)的最大弊端在于它的主觀臆向性，易于被人為操縱。高明的設(shè)計者，可利用金融工程技術(shù)，設(shè)計出復(fù)雜的金融合約，利用法規(guī)只重形式不重實質(zhì)的盲點，造成會計確認(rèn)界限模糊，從而達到表外處理的目的，而交易的實質(zhì)可能根本不是一種銷售行為。例如，按照美國的77號財務(wù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，只有無追索權(quán)的證券化才被確認(rèn)為銷售，這種保守的規(guī)則旨在防止非善意表外處理的可能性，但證券化體系的設(shè)計者，可創(chuàng)出新的金融合約形式來達到其表外處理的目的。如“超額服務(wù)費合約”安排，使得超額服務(wù)費被強制性累積起來，用以彌補可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險。這實際上是為投資者提供了一種追索權(quán)，但由于法律上沒有確認(rèn)為是追索的一種表現(xiàn)形式，因而通過這種合約安排就可輕松繞過這層防線，達到表外處理的目的。目前，最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人（賣方）仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人（賣方）轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人（賣方）仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會計所追求的“公允（True and Fair）反映”背道而馳。同時“風(fēng)險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辯認(rèn)和估價證券化過程所帶來的各種風(fēng)險和報酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。 資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)方法的可選模式：金融合成分析法 誠如前述，傳統(tǒng)的會計確認(rèn)方法由于其固有的局限性難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則(SFAS )：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會計》(Accounting for Transfers and Servicing o