上市公司實施管理收購研究(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 公司管理層籌集MBO所需的巨額資金。最后，戰略投資者不到位。戰略投資者不到位戰略投資者是指投資的目的不是長期持有上市公司的股份,而是一定時間后退出以獲取投資收益的投資者。它們可以是公司、金融機構、風險投資機構及各種基金。戰略投資者可以解決MBO收購資金的問題,但只有在看好上市公司前景時,才愿意貸款給管理層或購買上市公司的股份,萬一企業經營失敗,不僅管理層受損失,戰略投資者也可能血本無歸。因此要吸引他們投資,首先要解決他們的后顧之憂。目前我國國有股、法人股不能流通,二板市場尚未完全放開,非上市公司產權交易市場不完善的現狀使戰略投資者不敢或不愿將資金投放于MBO中,從而進一步限制了MBO的融資方式。（三）收購價格過低導致國有資產流失管理層收購是一種市場行為，收購價格應以市場的價格為基礎。在我國，由于上市公司股權存在的人為分割，流通股與非流通股的價格差別較大，在目前會計信息失真嚴重和二級市場價格偏離其內在價值的情況下，利用市價或凈資產都難以確定合理的轉讓價格。《上市公司收購管理辦法》中對協議收購價格無明確規定，從已實施MBO的上市公司來看，均通過協議收購非流通股的方式取得對目標公司的相對控制權，大部分的收購價格低于公司的凈資產。管理層以凈資產或低于凈資產的價格獲得非流通股，以很低的成本享受和流通股股東同樣的收益，無疑是對市場投資者的一種變相的權益剝奪，造成大量國有和集體資產流失。另外，由于出資人的缺位，國企改制中的“國有資產流失”已是不爭的事實，且不是個別現象。一位億萬富翁曾說過一段話：“今天，就有效、最快的發財致富方式，就是將國有資產變成我口袋里的錢，國家的錢實在太多了，沒有誰數得清，也沒有誰能看守得天衣無縫，實際上，許多看守國有資產的人并不反對把國家的錢放進我的腰包里。”如果監管不當，在全社會道德缺失的背景下，MBO將會成為又一種國有資產流失的“有效途徑”，管理者作為上市公司的實際控制人口約通過種種手段，諸如運用會計政策的變革通過調節或隱藏利潤、搶購優質資產等辦法，并利用信息不對稱的優勢進行有利于己的決策和行為。（四）收購過程中信息披露的透明度不高管理層收購屬于上市公司重大事項，需嚴格履行信息披露義務，應披露的信息包括但不限于收購動因、收購價格、收購價格的確定依據、收購資金的來源、對公司可能采取的重組措施等。信息披露應具體、準確、及時。《上市公司收購管理辦法》中對信息披露作了基本要求：管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見，獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業機構提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告；獨立財務顧問應分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見。但現有管理層收購的信息披露存在不少問題，集中表現在：對于應該披露的事項避重就輕，該詳細的過于簡單、籠統，甚至不予披露；該及時披露的不能及時披露。有的管理層收購盡管以變相方式完成，但上市公司仍應披露相關信息，將事件的實質完整詳細公開，供投資者作出全面準確的判斷。　　另外，參與收購的上市公司管理層如董事、監事、經理等高級管理人員是《證券法》規定的內幕信息知情人員，盡管現有法律、法規并未禁止（也不應該禁止）這些人員買賣其任職公司的股票，但如果這些人員在其知悉內幕信息而該信息尚未公開時，卻以該信息作為投資依據買入或者賣出相關股票，泄露該信息或者建議他人買賣相關股票，以獲取利益或減少損失的，則構成內幕交易。（五）監管和治理機制不完善現代企業一般是所有者與經營者相分離，這樣有助于企業內部的監督和管理。但是管理層收購是通過收購的方式，使管理層由經營者變為公司的所有者。上市公司的管理層收購活動完成之后，企業的管理層集所有權與經營權于一身，在某種程度上實現了所有權與經營權的統一，就使的公司的監管力度的削弱，不利于公司的管理和發展。如果監管沒有跟上，上市公司有可能出現新的管理者為基礎的一股獨大或內部人控制，并引發諸多問題。比如，對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財富換取自己利益；持大股的管理者的個人能力將有可能成為公司未來經營業績的主導因素，從而加大公司的經營風險；對于分紅等重要決策過程中，持股較多的管理者可能會表現出較大的個人傾向等。另外，盡管我國《公司法》第111條規定：“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”但是，這對小股東的利益保護仍是不夠的。目前，由于我國的監管措施缺乏高層次、系統的對上市公司關聯交易進行管理的法律規范，缺乏對上市公司故意將某些關聯交易信息隱藏不報或拒不披露的懲罰性規定，上市公司大股東利用其對公司的控制權，通過關聯交易，隱瞞企業真實的財務狀況，侵犯廣大中小股東權益的事情屢見不鮮。因此，小股東的利益得不到很好的法律保障。除了小股東的利益無法得到很好的保障以外，對收購行為的監管也是不足的。我國國有上市公司大多是按照“逃控機制”的模式設立，即把原有企業剝離一部分包裝上市，這種機制下的MBO，就由原來意義上的反收購工具，變成國有資產流入管理者腰包的明溝暗渠。上市公司的管理層在MBO中，既代表國有股這個被收購對象，也代表收購主體，純粹是自賣自買，被稱為“無人管理的管理層收購”。缺乏外部監控機制，管理層對公司的超強控制力恰恰是觸發道德風險的溫床。（六）從業人員的素質不高實施MBO對管理層的要求很高，不但要有很強的融資能力，而且還有強大的管理能力，使目標公司收購后能順利完成業務流程重整。收購過程包括與政府及原股東的溝通、對目標公司股價、協商談判、設計公司發展戰略、資產重組等諸多環節，涉及到資產、財務、政策、法律等方面的問題，需要借助于中介機構的力量。但目前，MBO在我國還是一個暫行的課題和新興業務，中介機構缺乏足夠的經驗和人才；投資銀行的業務素質和融資能力有待提高，其業務也受到一定的政策限制，還難以在融資、談判和收購后的整合中發揮作用，更難以在管理層的股權分配和管理上提供有效建議。四、使我國對上市公司實施管理層收購可行的對策雖然我國的管理層收購還有很多不完善的地方，但是我們不應對其全盤否定，不能將MBO置于死地。可針對MBO實施過程中的問題找出可行的對策，以促進MBO的快速發展。（一）放寬主體范圍首先，修改公司法對公司的投資比例規定不得超過本公司凈資產的50%的剛性規定為柔性規定。對于成立“殼公司”用于收購目標公司，如果“殼公司”設立時，在公司章程中規定公司的宗旨是收購目標公司，而非進行營利性經營，可以規定例外性條款，允許“殼公司”對目標公司進行收購時突破比例限制。其次，確立職工持股會的性質和地位，承認職工持股會對保障工人權利、推進產權改革、改善股權結構的積極作用，借鑒英美法中的有關規定，允許持股會成為一個基金會性質的信托法人，進入董事會參與控股、分紅。再次，掃除個人作為收購主體的法律障礙。修改目前的法律法規就管理層收購以自然人名義進行而涉及收購成本和股權運作問題，如公