房地產行業深度分析報告(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 中性2中性2600675中華企業31914優勢2優勢2數據來源: 公司數據 Wind資訊上市公司PE Band圖兼具資源與能力的雙重競爭優勢公司評級最優1當前價格目標價格目標期限12個月市場數據總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價表現(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益絕對收益n 提高評級至“最優1” 基于以下的理由，我們認為華僑城是2006年投資國內地產股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價創出意想不到的“天價”，使得重估華僑城房地產公司所擁有的土地儲備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業務骨干發放認股權證的設計，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地擴張結出碩果的時候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，,同時將評級從“優勢1”上調至“最優1”。n 天鵝堡售價創新高 11月份,公司開發的波特菲諾天鵝堡二期III區公開發售,銷售價格區間在每平米18700至37000元,均價約為25000元/平米。這個結果不僅比前期9800元/平米的銷售價格高出一倍有余，而且也遠高出公司所預計的15000元/平米的期望價格。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房價整體上漲帶動所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區開發和產品塑造能力。n 區外擴張將結碩果 除了波特菲諾項目以外，公司在區外的發展也將從06年開始結出碩果。尖崗山項目將在年內銷售并竣工結算，雖然預測豪宅的售價相當困難，但僅以目前的市場狀況來看，售價達到25000元以上已是輕而易舉。東部華僑城再創奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態勢來看，其售價也會令人咂舌。歸根到底，在深圳豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。n 今年來自華房和波特菲諾合作開發項目的投資收益約為4億元,低于我們早先的預測,這主要是由于華房僅結算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結算資源的增加。實際上，根據我們的測算，在25000元/平米的售價水平上，天鵝堡項目只要貢獻4萬平米的結算面積，公司的投資收益就可以達到10億元以上。因此，即使對其他項目的銷售均價和結算面積進行保守估計，公司明年實現凈利潤的翻番并非沒有可能。n 兼具資源和能力雙重競爭優勢 在A股地產股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競爭優勢的房地產開發企業。同行中，萬科、金地集團雖然在企業內部管理和產品開發方面具有特長和優勢，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產、金融街等企業雖然也擁有一些獨特的土地資源，但其異地擴張能力仍舊面臨考驗，正經歷著各自的“成長的煩惱”。因此，為如此優質而稀缺的投資對象支付溢價是值得的。32 / 32利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業務收入減:主營業務成本減:營業稅金主營業務利潤加:其他業務利潤減:營業費用減:管理費用減:財務費用營業利潤加:投資收益1,加:非經常性損益利潤總額1,減:所得稅凈利潤1,資產負債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金應收帳款應收票據存貨其他流動資產固定資產凈額1,在建工程1,1,其他固定資產其他資產1,1,1,1,資產總額2,3,4,5,短期債務應付帳款應付票據其他流動負債長期負債合計其他債務負債總額1,1,1,1,少數股東權益股本1,1,1,1,留存收益1,2,股東權益1,1,2,3,負債與股東權益2,3,4,5,現金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT1,減:EBIT的稅賦NOPLAT1,加:折舊減:營運資本變動()()經營活動現金流1,資本支出()()()()其他凈資產變動()()()投資活動現金流()()()營運自由現金流()稅后財務費用()()()()付息債務變動()股東權益變動紅利()()少數股東權益變動融資活動現金流1,數據來源: Wind資訊 光大證券研究所財務指標200320042005F2006F銷售利潤率主營業務利潤率%%%%EBITDA Margin%%%%EBIT Margin%%%%NOPLAT Margin%%%%凈利潤率%%%%投資資本效率固定資產周轉率流動資金周轉率流動資產周轉率應收帳款周轉率存貨周轉率總資產周轉率投資資本周轉率投資回報率ROE%%%%ROA%%%%ROIC(稅前)%%%%ROIC(稅后)%%%%增長率主營收入增長率%%%%主營利潤增長率%%%%EBITDA增長率%%%%EBIT增長率%%%%NOPLAT增長率%%%%凈利潤增長率%%%%投資資本增長率%%%%財務杠桿資產負債率%%%%負債權益比%%%%凈負債權益比%%%%流動比率速動比率分紅指標200320042005F2006FDPS(元)分紅比率%%%%股息收益率%%%%業績和估值指標200320042005F2006FEBITDA1,EBIT1,NOPLAT1,凈利潤1,EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)CAGR%%%PEGEV/EBITDAEV/EBITEV/NOPLATEV/ICROIC/WACCREP山谷中的寶石公司評級最優2當前價格目標價格目標期限12個月市場數據總股本(百萬股)流通股本(百萬股)總市值(百萬元)流通市值(百萬元)12個月最高/最低－非流通股東持股%流通股東持股%估值200320042005F2006FEPSBVPSPEPB股價表現(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益絕對收益n 寶石雖蒙塵，光芒仍奪目 在過去一年內，受上海住宅市場陷入調整等不利因素的影響，金地集團的股價表現在五家優質地產股中較為落后。從基本面來看，2005年是金地集團第二輪全國性擴張的起步年。公司先后進入了天津、廣州和寧波等城市；繼深圳公司之后，北京公司和上海公司也開始了多項目運作和區域化管理嘗試。由于大多數項目都處在開發的初期，盈利潛力尚未釋充分放出來，但公司的基本面發展相當穩健和健康，是價值投資者的上佳選擇。n 市場過度擔心上海業務的表現 公司目前在上海共擁有三個在建或儲備項目，權益可售面積約為80萬平米，占集團比重為17%，在集團中次于廣州（占比為40%）居第二。其中，除了青浦項目以外，格林世界和未來域項目的土地獲取都是在2002年前后，土地成本較低。即使以當前調低后的售價估計，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集團的平均水平。我們認為，只要公司更加主動地調整營銷策略，明年上海公司實現15萬平米的銷售結算面積仍有希望。n 武漢、東莞項目售價穩步提升 在上海項目銷售放慢的同時，公司在武漢和東莞的項目銷售表現良好。即使在調控之后，武漢金地格林小城仍舊保持每月70套以上的銷售速度，而平均售價由05年12月份開盤之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。東莞金地格林小城二期的售價也達到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了較多的商鋪。此外，深圳龍華梅龍鎮和天津雙港鎮項目也將從06年起提供利潤貢獻。n 保守估計，06年凈利增長20% 在我們的財務模型中，我們假設金地集團06年的結算面積為63萬平米，其中上海地區為14萬平米。除了上海的兩個項目以外，深圳、武漢、東莞和天津項目的毛利水平都高于之前的預期。需要說明的是，以上的假設尚未包括香蜜山二期遺留部分和其他未結算的尾盤。總之，我們認為即使達不到公司每年凈利增長30%的目標，實現我們20%的估計仍有相當大的可能性。n 維持“最優2”評級 人民幣升值預期及境外投資者對中國的看法轉為正面，使得在港上市的中資地產股的市盈率已經被推升至12倍以上，股價較NAV的折讓幅度也收窄至20%左右。以金地的基本素質，我們給予11倍PE還是留有余地的。在此基礎上，再考慮了10：,，現價仍有28%的上升潛力，故維持“最優2”評級。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業務收入1,3,2,3,減:主營業務成本2,1,2,減:營業稅金主營業務利潤加:其他業務利潤減:營業費用減:管理費用減:財務費用營業利潤加:投資收益加:非經常性損益利潤總額減:所得稅凈利潤資產負債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金1,1,應收帳款應收票據存貨3,3,5,6,其他流動資產固定資產凈額在建工程其他固定資產其他資產資產總額4,5,6,7,短期債務1,應付帳款應付票據其他流動負債1,1,1,長期負債合計1,其他債務負債總額3,3,3,3,少數股東權益股本留存收益1,2,2,2,股東權益1,2,3,3,負債與股東權益4,5,6,7,現金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT減:EBIT的稅賦NOPLAT加:折舊減:營運資本變動1,()1,經營活動現金流(1,)1,(1,)