公司并購重組基本思路及型式(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 獨立，而且它們的股票自由流動，所以分拆導致資產控制權的轉移。ATamp。T就是采用這種方式分拆為一個個區域性電訊公司。 分拆（spinoffs）主要分為splitoff和splitup。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。在splitup的情況下，原公司的所有資產都分拆到多個新公司里去了，原公司不復存在。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產出售給其他公司，往往是為了變現。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。一方面它象剝離一樣會給原來的公司帶來現金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產分離到原公司之外，并會產生新的法律實體。在equity carveouts中，原公司將部分資產分離出去成立一個新公司，然后售讓該新公司的權益獲得現金，該新公司權益的買方可能是也可能不是原公司的股東。（三）所有權和控制權(Ownership and Control)轉移——含在市場上的股權爭奪、股票回購計劃、私有化（going private）等。為了保住對公司的所有權和控制權，公司規章經常會訂立反收購條款，比如董事任期交錯及董事輪換比例限制、董事會投票制度上的絕對多數規定、金降落制度等（參見“反收購策略”章節）。異議股東爭奪公司控制權的一個重要方式是向廣大股東征集投票代理權，即進行所謂的Proxy Battle。二、公司并購重組的一種經典型式：杠桿收購（Leveraged BuyoutLBO） 杠桿收購是公司并購重組的一種經典型式，它將公司并購重組的很多重大思維、理念和金融技術涵納于一身，有著“集成”和標本的意義，值得我們剖析。 杠桿收購盛行的背景 杠桿收購是80年代盛行的公司重組新概念，風靡一時。其產生背景大體如下：其一、開始于60年代一直延續到80年代早期的長期通脹，給美國公司帶來兩方面的結果。一方面，通脹導致公司qratio下降。qratio是指公司市值與公司資產之重置成本的比率。當qratio小于1時，意味著收購公司比購置資產便宜和合算，遂可能引發收購行動。從1965年至1981年。這為一波收購浪潮準備了基礎。另一方面，持續通脹令公司債務及利息負擔持續降低。在通脹環境下，負債本身就會提高公司的資本回報率。這無疑會刺激人們充分甚至過分運用財務杠桿。那些尚有較大財務杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動。1981年“經濟復蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。該稅法也鼓勵銀行向“員工持股計劃”（ESOP）貸款。 其三、與當初出于反壟斷目的的偏激態度不同，80年代美國政府對公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態度。 其四、1982年開始美國經濟持續增長，公司盈利增長很快。在這種環境下，只要目標公司有健康的現金流量，或公司資產能溢價處理掉，收購就會有利可圖。 杠桿收購的相關金融工具 在上述背景下，杠桿收購呼之欲出。投資銀行家們應運開發出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風險資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風靡華爾街。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發明，其發展之快，業務之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近BulgeBracket的地位。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。至1989年，美國垃圾債券的市值達到2000億美元，垃圾債券數量達到2000余只，大約800家公司發行了垃圾債券，涉及上百個行業。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設計成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。這些安排和設計旨在強化投資者持有該等債券的收益從而促進債券的發行和銷售，但對發行人來說則意味著要支付較高的利息。根據這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個規定的日期之前以面值或高于面值的價格出售，那么該只債券發行人必須向債券持有人支付比原來較高的利息。“延期支付工具”（deferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發紅利），以此取代現金付息。待債券到期時，本息一次性兌付。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價格購買債券，折扣額相當于債券壽命期間內若干年的利息總額。 私募是指債券不對大眾公開發行，無須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣給一些大投資者，主要是保險公司、退休基金等機構投資者。在對發行人資產的請求權順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔保貸款與股東之間，因而通過私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購活動中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔保債務更高的利息外，也經常獲得發行人的一部分equity—叫做equity kicker。 過橋融資是指收購方在籌集到足額的收購資金之前，由投資銀行先向收購方提供的過渡性貸款。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過橋融資的主要動機是為了獲得相應并購項目的財務顧問收入及相關的承銷收入。在過橋融資的幫助下，收購活動可以進展得更快，收購成功的可能性也會增大。最好是要趕在目標公司采取反收購策略之前或趕在其他買方出價競買之前完成收購行動。這是投資銀行在杠桿收購業務活動中的一個重要考慮。通常情況下，橋式貸款作為一種過渡性安排，有著快借快還的特點。但有時候項目進展不順利，過橋融資也可能轉變為“問題貸款”，令投資銀行身陷其中。80年代末，第一波士頓在顧問Campeau公司成功收購Allied Stores,，就在過橋融資方面遭受過重大損失。過橋貸款通常由收購者日后公開發行新的高利風險債券所得款項和收購完成后收購者出售部分資產所得償還。資本市場出現異常情況或收購方發生意外變故，都可能導致收購方原定的再融資計劃不能如期實現，作為貸款方的投資銀行承擔了這些額外風險，因此，其要求的利率一般較高。而且，過量發放貸款會帶來投資銀行信用評級被調低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。風險資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報敢冒高風險的資本。它們在杠桿收購中相當活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益債券或高風險債券，與風險資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經常作為收購團伙（buyout group）中的成員，買進目標公司的部分股票。在商人銀行（merchant banking）業務中，投資銀行以自有資金買入目標公司的部分股票，成為收購方的一分子。這類業務風險遠大于過橋融資。杠桿收購的融資體系 杠桿收購是一種高度負債的收購方式，收購方用于收購的資金通常90%以上是從發行高息債券和銀行貸款中籌措的。這種收購方式直接引發了美國八十年代的第四次購并浪潮。這一神奇的收購方式之所以在八十年代風靡美國，除了當時存在有利于這一購并方式生存的宏觀經濟條件外，其巧妙的融資體系功不可沒。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務負擔，是杠桿收購取成功的關鍵因素。在杠桿收購的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創造出了許多前所未有的融資工具。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運用，但其獨具匠心的設計方法仍值得我們仿效和學習。圖表25所列示的是較為典型的杠桿收購融資體系。 （1）優先債。優先債處于杠桿收購資本結構中的最上層，融資資金一般占收購資金的60%左右。其債權人可以從現金及資產出售的價款中優先受償，因此這樣的債權人一般是不愿承擔財務風險的商業銀行，其他金融機構如儲蓄機構、財務公司、保險公司等也時有參與。由于優先債權人對收購得來的資產有一級優先權，而且，商業銀行等債權人對貸款額度的設定均持審慎態度。優先債權人所面臨的風險最低，但是，風險的降低也意味著收益的減少。優先債權人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購融資體系中處于末位。在優先債中，商業銀行的貸款所占比重較大，商業銀行在杠桿收購中提供貸款時多遵循以下規則：第一，按基準利率，如倫敦銀行同業拆借利率，再加上一個百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應收帳款和應收票據的80%、存貨的50%、廠房機器設備的25%這些比例設定貸款額度，以有效控制壞帳風險。在某些情況下，商業銀行還會提出一些附加的約束性條款，如對收購者發行其他債券和支付股息等做出限制。通過這些設定，以控制貸款風險。圖表25：杠桿收購的融資結構類 型債權人/投資者貸款/證券優先債（60%）商業銀行（或銀團貸款）以資產作抵押的債權人：保險公司被收購公司貸款協會儲蓄機構財務公司周轉信貸額度（無擔保）周轉信貸額度（有擔保或抵押）固定資產貸款優先票據（無擔保）次級債（30%）保險公司退休基金組織風險資本企業被收購公司投資基金社會公眾“夾層基金”利率爬升票據優先從屬債券次級從屬債券PIK零息債券權益（10%）保險公司風險資本企業被子收購企業私人投資者公司經理人員產權基金優先股普通股 （2）次級債。次級債券是杠桿融資體系中內容形式最為豐富的一族，融通資金占收購資金的30%左右。它包括： ?過橋融資。 ?從屬債券和延期支付證券。從屬債券的清償在銀行貸款等優先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。根據求償權的優先級別，從屬債券又可分為優先從屬債券和次級從屬債券。 優先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個基點。它的利息是按期計付的，但它的本金通常在幾年后才開始返還。次級從屬債券由于其求償權在優先從屬債券之后，投資者承擔了更高的風險，所以它的利率較優先從屬債券又高出了50個基點，次級從屬債券期限一般長于優先從屬債券，其本金的償還也在優先從屬債券之后。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導入杠桿收購，一可以減輕收購交易剛完成的前幾年收購者所承擔的現金利息負擔，二可以使收購者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級債券。延遲支付證券最常見的兩種表現形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡稱PIKSs）。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。杠桿收購者在規定的到期日以面值贖回，購買者從其所謂的增值中得到收益。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔的風險也較它們為高。故零息債券發行價格和面值價差中暗含的利息率亦通常要較次級從屬債券高出100個其點。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優先股。以同類證券作支付的優先股提供給投資者高達15%至20%的股息率，但這些股息不以現金而以優先股作支付工具。以同類證券作支付的債券亦然，在一個事先約定的年限到來之前，利息以同類債券作支付，過了這個年限，發行者始以現金付息和到期還本。 以同類證券作支付的證券其求償權比零息債券還低了一級，幾乎是所有垃圾債券中風險最高、潛在收益最大的一種。RIR收購一案中（發生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發行，這兩種高利風險債券最早得在1994年才開始支付現金利息。延遲支付證券有強烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購者于悲慘的境地。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因為不堪以同類證券作支付的證券帶來的過重負擔而宣告破產的。 次級債券既可以私募發售給大型保險公司或基金公司等金融機構，也可以通過高利風險債券市場作公開發行。在1982年之前，私募市場是發行次級債券取得融資的唯一渠道。由于所購債券期限長、流動性差，通過私募購買垃圾債券的投資機構通常要求獲得部分股權作為報償，發行者為了推銷之便，銷售次級債券時多贈以無表決權的普通股來吸引投資者，這樣，私募債券購買者所得的回報率一般要比同種期限的國債高出大約1000個基點。 1982年之后，次級債券也開始通過公募市場向社會公眾發行。與私募方式不同的是，公募發行必須遵守證券法所規定的發行程序，包括發行登記和公眾發行要約。由于通過公募發行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風險性比在私募形式下所承受的風險性要小。但募集資金的時間較長。一般情況下，從決定發行到籌集到所需要的資金，公募發行往往需要十個星期左右的時間。 （3）股權資本。股權資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購并資金的比重為10%左右。股權資本證券包括優先股和普通股，普通股是整個體系中風險最高，潛在收益最大的一種證券。股權資本的供應者多為杠桿收購產權基金、經理人員、一級貸款和次級債券的貸款者。一般來說，杠桿收購股權資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應給在杠桿收購交易中發揮重要作用的金融機構或個人。在很多情況下，杠桿收購后形成的公司其控股權落在擔任發起人的投資銀行或專事杠桿收購的投資公司手里。 杠桿收購的價值來源 收購集