公司金融公司理財第五章(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 股價格 25元，而有杠桿公司為 20元，結果又會怎樣呢？n 同樣存在套利機會： 賣空無杠桿公司股票 200股，獲得資金 5000元，買入有杠桿公司股票 100股，根據上面計算顯示，該100股可以提供無杠桿公司 200股同樣的投資收益。 則該投資者每次套利，節約資金 3000元。而均衡市場是無套利機會的，所以我們可以得到一個定理，即 MM理論。作業中的計算：（ 1） 10%L公司股權（ 60萬）年底收益（ %*400） *10%=6自制杠桿： 60萬 *（ 1+2/3） =100萬（ 2） 10%U公司股權（ 90萬）節約 10萬，投資收益率 %年底收益90*10%40*%+10*%=不斷出售 L公司股票，購入 U公司股票，直至市場均衡（一） MM propositionⅠ （ no taxes） :The value of the levered firm is the same as the value of the unlevered firm3. 企業和個人同條件取得債務，均為無風險債務；4. 無稅收； 1. 企業風險同一性，可以用 σEBIT衡量；2. 盈利預期同一性， EBIT估計相同；5. 市場無交易費用、利益相關人無成本解決沖突等。 理論假設 p190一般條件下的推導證明假設兩個公司處于同一風險等級，都具有相同的預期收益 EBIT。 U公司完全依靠普通股進行籌資，其市場價值為 VU，公司的股份為 SU；而 L公司部分依靠債券融資 BL，假設利率為 rB，其市場價值為 VL，其中股東權益價值為 SL。一般條件下的推導證明（續）策略 1：買入企業 L ?％的股權策略２：借入相當于企業 L負債額的 ? ％的債務，同時買入企業 U的 ? ％的股權投資 現金流? SL ? (EBIT－ RB)投資 現金流－ ? BL － ?BLrB?Vu ? EBIT合計： ? (Vu － BL) ? (EBIT－ BLrB)一般條件下的推導證明（續）n 無套利：收益流相等 (利率相同 )、投資流相等? SL= ? (Vu － BL)Vu = SL + BL=VL 依賴的一個關鍵假設是個人能以同公司一樣廉價的條件借入資金。如果是另一種情形，即個人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以通過借款來增加公司價值！ 現實中很難證明個人借款利率必定會高于公司借款利率（二） MM propositionⅡ （ no taxes）:股東的期望收益率隨著財務杠桿（ D/E）的增加而增加n 如 TA公司： 無杠桿時，凈資產收益率的期望值為 15% 有杠桿時，凈資產收益率的期望值為 20%杠桿權益有較大風險，作為補償，應具有較高期望收益率n 我們再計算 TA公司前后的 rWACC MM propositionⅡ （ no taxes）推導無杠桿公司：杠桿公司：MM propositionⅠ 一個推論就是公司 rWACC固定不變，與資本結構無關。MM propositionⅡ （ no taxes）推導續設無杠桿公司的資本成本為 r0，因為沒有公司稅，rWACC= r0 總是成立，則：MM propositionⅡ （ no taxes）圖示負債 權益比資本成本， rrBrWACCr0rS理解 MM理論：Miller教授的一席話n 芝加哥當地電視臺攝影記者訪問 Miller，簡要用 10秒鐘解釋 MM理論n 用 10秒鐘解釋一生的成果，兩篇邏輯推理嚴密的論文，每篇論文的頁數不僅多過 30頁，而且每篇都有 60多個甚至更多的腳注！n 它描述了在經濟學家眼中的一個理想世界中，存在完美的資本市場，所有市場參與者之間的信息完整且對稱，公司發行的所有證券的總市值由證券所依附的真實資產的盈利能力和風險決定，并且不受融資發行證券時在債務工具和權益資本間混合分配方式的影響。n 考察一家公司，如一只盛著全脂能的大桶。農場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當高的價格賣出奶油。（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務性證券。）當然，農場主留下的可能是低脂含量的脫脂奶，該產品的售價比全脂奶低得多。這與杠桿收益相一致。 MM理論認為，如果不存在分離成本（當然，也不存在政府乳品供給計劃），奶油加脫脂奶的價格與全脂奶相同n 設想一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現在你現在將每塊再切一半，即分成八份。 MM理論所講述的就是你將擁有更多份比薩的總量不變。n 在合適的十秒鐘時間內為電視觀眾介紹一攬子的經濟知識這樣一個新的職業。某些人有此天分，而某些人則沒有。過渡：n MM認為如果用債務替代權益，公司的總資本成本不會降低，即使債務顯得比權益便宜。原因在于當公司增加債務時，剩余的權益的風險變大。隨著風險的增加，權益資本的成本也隨之增大。剩余權益資本的成本增加與公司融資中更高比例的低成本債務相抵消。n 事實上，幾乎所有的行業都有該行業的公司所墨守的負債 權益比，金融經濟學家（包括 MM本人）也承認現實世界中的各種因素可能會背離理論。至少有兩點需要修正：；。（三） MM propositionⅠ (Corporate taxes):n 公司稅有何種影響（直觀圖示）放寬一個假設，引入公司稅，結果會怎樣？公司價值 V公司稅SB有杠桿以后，公司稅有何影響，可能會使其增大或減少公司稅有何種影響（一個數據例題）n 一自來水公司的公司稅率 TC， 35%，每年的 EBIT為100萬，所有的稅后收益全部當作股利分配。n 如今有兩種資本結構選擇：一是無杠桿；二是籌集400萬負債，利息率 10%。n 預計的影響如下表。公司稅有何種影響（一個數據例題）續方案 1 方案 2EBITrBB (to bondholders )EBT= EBITrBBTaxes（ TC=0. 35）EAT= EBT Taxes (to stockholders )=(EBITrBB) (1TC)Total cash flow to both stockholders and bondholders1000000 10000000 4000001000000 600000350000 210000650000 390000650000 790000公司稅有何種影響 ——一個結論： the Tax Shieldn 無論公司在無杠桿時將支付多少公司稅，有杠桿時將減少稅金為：n 該債務稅盾每年都會產生，屬于年金；而且與債務利息具有相同的風險，其永續現值：策略 1：買入企業 L ?％的股權策略２：借入相當于企業 L負債額的 ? ％的債務，同時買入企業 U的 ? ％的股權投資 現金流? SL ? (EBIT－ BLrB)(1TC)投資 現金流－ ? BL － ?BLrB?Vu ? EBIT（ 1TC）合計： ? (Vu － BL) ? (EBIT （ 1TC） － BLrB)公司稅有何種影響 ——深化 :對自制杠桿決策的影響兩種策略的比較：n 策略 1的收益? (EBIT－ BLrB)(1TC)n 策略 1的收益? (EBIT （ 1TC） － BLrB)n 策略 1的收益高于策略 2的收益