企業價值市場法評估實務及案例分析(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 2）預期增長率因素修正 – 一個公司的發展史可以分為開創期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預計的預期增長率應該是不同的； – 目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發展時期，因此預期的未來增長率可能不一致，需要進行預期增長率差異修正。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 53 二、市場法評估的上市公司比較法（續） 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 54 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目標企業的因此：對于目標企業：應口徑資本化率的倒數既盈利價值比率等于相，根據前面的推導：grNCFValue?? 11rSrG和 gGgS 分別是風險因素和預期增長率修正因素； 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 價值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價值比率： ? NOIAT（稅后現金流）價值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價值比率 ? EBIT（息稅前收益）價值比率 – 我們可以選擇 WACC(加權平均資本成本 )作為折現率，選擇合理增長率 g，計算資本化率； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 55 二、市場法評估的上市公司比較法（續） –但需要注意 WACC是全投資稅后現金流口徑的，對應于 NOIAT價值比率； –其他口徑的價值比率對應的折現率估算則需要利用轉換系數將 WACC轉換為其他口徑的折現率。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 56 )g－(g＋)WAC C－(W ACC 11 NOI ATS NO IAT ,G NO IAT ,GS??GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現率轉換系數 ? NOIAT是全投資、稅后、現金流口徑，因此與WACC對應，但 EBITDA和 EBIT對應的折現率需要在 WACC基礎上進行轉換，因此可以分別定義相關轉換系數如下： 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 57 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 根據 WACC的定義： ? 就是 EBITDA對應的折現率，因此 可以 得到 EBITDA對應口徑的折現率為： 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 58 ????????? EDEBIT DAEBIT DANOIATEDEBIT DAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBIT DA ??二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 對于 EBITDA，其折現率應該為 WACC/λ，因此 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 59 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EB ITD A,G EB ITD A,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 對于 EBIT，其折現率應該為 WACC/δ，因此 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 60 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EB IT,G EB IT,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 當采用股權投資口徑的價值比率乘數 – P/E價值比率乘數 – 股權現金流價值比率乘數 ? 我們可以選擇 CAPM作為折現率，選擇合理增長率 k計算資本化率。 ? CAPM對應于股權現金流價值比率 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 61 ??股權現金流，則股權利潤股權利潤股權現金流定義： ?? EE二、市場法評估的上市公司比較法（續） 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 62 )k－(k＋)CAPM－(CA PM 11 S ,G ,GS 股權現金流股權現金流對于股權現金流：??GSMM)k－(k＋)/CAPM－/(CA PM 11 ES ,G ,GS EEGSMM????：對于股權收益二、市場法評估的上市公司比較法（續） – 3）對于其他類價值比率的修正，目前尚未見到相關文獻； – 4）對于盈利類價值比率，除上述修正方式外，目前在國內外也沒有見到其他修正方式； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 63 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 目標企業價值比率的確定方法 – 對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業的價值比率； ? 平均值法 (Average)/加權平均值法 (Weighted Average) ? 中間值或眾數法 (Median/Mode) ? 回歸分析法 (Regression) ? 其他合理的方法 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 64 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 確定被評估目標企業的相關參數（Benefit) ? 為了利用各價值比率乘數估算被評估企業的價值，需要估算被評估企業相應的相關參數； ? 利用如下公式計算被評估企業的價值： 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 65 目標公司目標公司目標公司BenefitBenefitValueValue ????????????二、市場法評估的上市公司比較法（續） – 根據不同的價值比率乘數，需要相應的計算出被評估企業不同的相關參數： ? 盈利類： – NOIAT、 EBIT、 EBITDA、股權現金流和股權利潤等； ? 資產類： –總資產、凈資產和長期資產； ? 收入類： –銷售收入； ? 其他特殊類： –如：礦山儲量、倉庫容量和專業人員數量； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 66 二、市場法評估的上市公司比較法（續） – 被評估企業相關參數估算年限： ? 在估算被評估企業相關參數時，需要根據可比公司價值比率的時限，相應的估算被評估企業相關參數的時限： –可比公司最近 12個月的價值比率需要對應目標企業最近 12個月的相關參數； –可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應被目標企業最近一個會計年度相關參數； –可比公司最近年度化價值比率需要對應被目標企業最近年度化相關參數。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 67 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 根據各類價值比率選定值乘以被評估企業相關參數（ Benefit)可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結果； ? 考慮相關溢價 /折扣； ? 1考慮目標企業正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調整； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 68 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 1分析、協調、確定一個價值比率的評估結果為最終評估結論； – 本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環，也是需要評估師綜合分析判斷的一環； – 如何在多個價值比率基礎上計算得到的評估結論中分析確定一個最為合理的計算結論作為我們最終結論目前沒有一個準則或標準，需要評估師根據具體情況分析判斷。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 69 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 價值比率選擇的一般原則： – 1）對于虧損性企業可能選擇資產類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； – 2）對于可比對象與目標企業資本結構存在較大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比率； – 3）對于一些高科技行業或有形資產較少但無形資產較多的企業，盈利類價值比率可能比資產類價值比率效果好； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 70 二、市場法評估的上市公司比較法（續） – 4）如果企業的各類成本比較穩定，銷售利潤水平也比較穩定，則可以選擇銷售收入價值比率； – 5）如果可比對象與目標企業稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率； ? 1加回非經營性資產、負債凈值（一般適用控股權評估）； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 71 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 問題六、為什么券商估值常喜歡用 P/E和P/B等股權口徑的價值比率；但評估師在評估操作時卻多采用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率？ 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 72 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 券商估值多是利用一些上市公司數據估算其他上市公司或擬上市公司的價值，對比公司和目標企業都是滿足“上市”條件的，因此資本機構可以認為是基本相同或相似的，但評估師評估的標的企業都是非上市的，因此可能與對比的上市公司相比，在資本結構方面存在較大的差異，因此選擇全投資類價值可以有效的避免資本結構差異的影響； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 73 上市公司比較法評估案例分析 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 74 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 市場法目前存在的一些爭議問題： – 對比公司預期增長率的估算問題； – 預期增長率估算的口徑問題； ? 目標公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產前提下的增長率還是擴大再生產前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關數據得到的長期增長率是在簡單再生產前提下的增長率還是擴大再生產前提下的增長率？ ? 增長率中是否應該包含物價指數因素？ 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 75 二、市場法評估的上市公司比較法（續） ? 目前我們建議目標公司暫按簡單再生產前提下考慮目標企業的增長率； ? 建議目標公司預期增長率估算時要與可比公司預期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 76 第三部分 市場法評估的交易案例比較法 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 77 三、市場法評估的交易案例比較法 ? 市場法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業價值的一種市場法評估技術。 – 由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價值； – 如果還可以得到標的企業的相關財務數據進行相關財務分析，則可以采用合并、收購法評估。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 78 三、市場法評估的交易案例比較法（續） ? 市場法評估交易案例比較法操作步驟： – 1）選擇對比交易案例 ? 對比案例的選擇方法與途徑： –通過 CVSource數據終端； –各地產權交易所網站； –上市公司子公司的并購、重組案例。 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 79 三、市場法評估的交易案例比較法（續） – 2）對比交易案例的選擇標準： ? 經營業務相同或相似； ? 成交日期與基準日相近（最好在近一年內）； ? 交易案例的控制權狀態與被評估資產的控制權狀態相同； ? 對比交易案例的選擇數量 –在采用交易案例比較法評估時，對比案例的選擇一定要具有一定數量，具體數量準則沒有明確規定，我們建議不要少于 810個； 2023/2/3 企業價值市場法評估實務及案例分析 80 三、市場法評估的交易案例比較法（續） – 3）對比基礎 — “價值比率（ Multiples)”的選擇和計算