企業并購估價(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 的換股價為：優酷股東擁有合并后公司股權的 75%，而土豆股東則擁有 25% ? ?babaab SERSYYYP ????????1? Pab 并購后 a公司的股票市場價格 β a公司的市盈率 Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數量 Sb并購前 b公司普通股的流通數量 ΔY由于協同效應產生的協同盈余 ER換股比率 4. 換股估價法 ? 期權法 是將企業股權價值視作期權，將企業資產價值視作基礎資產。 ? 其對企業價值評估的貢獻主要在于將資產價值區分為 選擇權價值和時間溢價 ，使得人們能夠現實地衡量資本價值中的增長機會價值。 ? 期權法主要適用于評估陷入困境的公司、自然資源公司、擁有產品專利的公司；高新技術企業的公司價值。 ? 期權法的缺點是它要求估計出標的資產價格波動的標準差。 ? 常見的估價模型都假定標的資產價格服從對數正態分布，對在成熟市場中大量進行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進行交易的個別產品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權法估值會導致較大誤差。 5. 期權法 （二）企業價值評估方法的選擇 ?總的來說，企業未來收益的折現是收益法的理論基礎。然而企業的收益本質說分利潤和現金流。實踐和研究表明，企業的現金流量決定了企業的最終價值而非企業的利潤，企業價值的變化是由現金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業價值的變化并沒保持一致。 ?所以 自由現金流貼現模型 的方法與經濟利潤貼現法更為科學、合理。目前在我國， 自由現金流估值模型 是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。 ?但是，當有些企業（尤其是像網絡企業和其他新興產業）的未來自由現金流不確定時， 相對價值法 又被更多地使用。 ?相對價值法前面已介紹，下面主要介紹 自由現金流貼現模型。 自由現金流貼現模型 是目前相對比較科學、應用廣泛的一種估值方法。 該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業以往的經營現狀，也考慮到了企業長遠發展的能力。 式中： V為企業（或資產）的價值； n為資產的壽命（或企業的持續期）； r為折現率； CFt為資產（或企業）在 t時刻產生的現金流量。 使用該模型估值需要滿足三個條件，即： 第一，確定各期的 自由現金流 ； 第二，確定反映預期現金流量風險的 貼現率 ； 第三，確定資產的 壽命期 。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現金流貼現模型 1） 自由現金流的估算 自由現金流分為 股權自由現金流 和 公司自由現金流 兩種。 股權自由現金流量 是企業向債權人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優先股股東支付股利，以及滿足其自身發展需要后的剩余現金流量。 公司自由現金流 是公司所有權利要求者（包括普通股股東、優先股股東和債權人）的現金流量總和。 公司自由現金流量 和 股權自由現金流量 的主要區別在于： 公司自由現金流量 還包括了與債務有關的現金流量， 如利息支出、本金償還、新債發行，和其他非普通股權益現金流量，如優先股股利。 股權自由現金流 =凈收益 +折舊 營運資本追加額 資本性支出 清償的債務 +發行的新債 優先股股利 =企業自由現金流 債權人自由現金流 公司自由現金流 =股權自由現金流 +利息費用（ 1所得稅率） +清償的債務發行的新債 +優先股股利 =股權自由現金流 +債權人自由現金流 （ 1） 或是： 公司自由現金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率） +折舊 營運資本追加額 資本性支出 （ 2） =經營性現金凈流量 營運資本追加額 資本性支出 （ 3） 根據公式： 公司自由現金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率）+折舊 營運資本追加額 資本性支出 或是根據公式： 公司自由現金流 =毛利潤 營業費用 管理費用 所得稅 +折舊 營運資本追加額 資本性支出 可以測算出每一年的自由現金流（如下頁表）。 估測公司自由現金流 公司自由現金流預測表 序號 預測年份 1 2 3 4 5 ① 主營業務收入 ② 毛利潤 ③ 營業費用與管理費用 ④ 主營業務利潤（④ =② ③ ） ⑤ 所得稅 ⑥ 稅后凈經營利潤 ⑦ 營運資本變化額 ⑧ 資本性支出 本期折舊 ⑨ 自由現金流 2）貼現率的估算 ? 在確定自由現金流量之后，還必須合理確定貼現率，即對應的資本成本（ WACC），才能估值。 WACC需要通過測算股權資本成本、債務資本成本和加權平均資本成本而得。 A. 股權資本成本： 常用的有股利增長模型、資本資產定價模型 （還有套利定價模型，這里不介紹）。 gPDPSK s ??01其中： Ks— 股權資本成本 P0— 當前的股票價格 DPS1— 下一年預計支付的股利 g— 股利增長率 ? ()f m fR R R R?? ? ?其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風險收益率 Rm—市場預期收益率 ?—企業（資產組合）對整個市場風險的貢獻 首先，確定無風險收益率 Rf： 無風險收益率 Rf 通常可用長期（如十年）國債收益率作為替代。 ? 其次，確定貝塔系數 ? ： 貝塔系數 ?是表示系統風險的相對大小，我們在評價公司價值時，應使用公司的資產 ? ，資產等于負債 ? （這里的負債是指有息負債）和權益 ?的加權平均數，其表達式為： 由于支付給債權人的利息不隨企業的經營風險的變化而波動，幾乎接近零，所以在實務中通常設 ，因此有： 1 T ax? ? ?? ? ? ? ??? 負 債 權 益資 產 負 債 權 益（ ）負 債 權 益 負 債 權 益0? ?負 債????? 權 益資 產權 益負 債 權 益? 權益 ?可以 通過向一些金融數據庫（如 Csmar）查詢； ? 再查詢目標公司財務報表權益和負債（有息負債）的相關數據，代入到以上的公式中計算，即可得到目標公司的資產 ?。 ? 注：這里權益和負債均采用期初與期末的平均值。 mfRR?第三，確定風險溢價 風險溢價表示市場整體預期收益率高出無風險收益率的部份。中國大陸市場屬于發展中的市場，取發展中市場的風險溢價值 %為長期平均市場的風險溢價 最后，計算權益資本成本： ()f m fR R R R?? ? ?B. 債務資本成本 （ P6869） ? 債務資本指資產負債表上的長期負債 ? 影響債務資本成本的因素： ? 當前的利率水平 ? 企業的信用等級 ? 債務的稅收抵減 C. 加權平均資本成本