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5剖析現(xiàn)代金融學(xué)與行為金融學(xué)差異(編輯修改稿)

2025-09-06 23:33 本頁(yè)面

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 raaij（ 1981）提出的 ? 經(jīng)濟(jì)心理學(xué) ? 的一般模型很好地解釋了行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)在研究范式上的差異：經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映出一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變，但由于個(gè)人因素的差異，不同的人對(duì)經(jīng)濟(jì)情況會(huì)有不同的認(rèn)知和感受，加上個(gè)人主觀的價(jià)值判斷，進(jìn)而通過行為表現(xiàn)而與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。也就是說(shuō)，不同個(gè)體對(duì)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)有相同或者不同的 ? 認(rèn)知 ? ，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為行為和彼此間的相互作用，最后再反饋到市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中去，如周賓凰、池詳萱（ 2024）所說(shuō)： ? 市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況是群體投射（ projection）的結(jié)果，市場(chǎng)或者經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，是一連串認(rèn)知與第 6 頁(yè) 共 12 頁(yè) 投射的過程。顯然， ‘ 人 ’ 在此間扮演了很重要的角色。 ? 正是基于以人為中心的生命范式，行為金融學(xué)探究了決策過程中個(gè)體的實(shí)際行為和心理依據(jù)，并基于此對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。三、不同體系框架下的比較研究如前所述，現(xiàn)代金融學(xué)研究的體系框架是建立在有效市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，著重研究理性假設(shè)條件下的價(jià)格發(fā)生機(jī) 制和金融市場(chǎng)效率問題。首先，現(xiàn)代金融學(xué)研究從理性人假設(shè)的視角出發(fā)，認(rèn)為人是完全理性的，投資者在實(shí)際投資決策過程中被假定是風(fēng)險(xiǎn)厭惡、追求效用最大化、對(duì)信息的獲取是無(wú)成本的、理解是同質(zhì)的，在此基礎(chǔ)上根據(jù)貝葉斯法則在信息的變化中不斷進(jìn)行修正 ①。同時(shí)，個(gè)體的決策與選擇偏好遵從預(yù)期效用理論，最終通過個(gè)體間的隨機(jī)行為作用于市場(chǎng)。其次，現(xiàn)代金融學(xué)的研究以有效市場(chǎng)為參照系，有效市場(chǎng)與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)之間緊密的邏輯聯(lián)系刻畫了整個(gè)市場(chǎng)的作用機(jī)制。由于投資者具有 ? 完美的 ? 理性意愿和投資分析能力，在與非理性投資者博弈的過程中，前者將逐步主導(dǎo)市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)最終至少能達(dá)到 ? 弱式有效 ? 的層次。在這一過程中， ? 市場(chǎng)選擇 ? 機(jī)制具有重要的意義，理性投資者主導(dǎo)市場(chǎng)正是通過市場(chǎng)選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)的。市場(chǎng)選擇機(jī)制使得非理性投資者被淘汰出市場(chǎng)并逐漸消失，直到套利機(jī)會(huì)也隨之消失，通過二級(jí)市場(chǎng)投資者的第 7 頁(yè) 共 12 頁(yè) ? 試錯(cuò) ? ，市場(chǎng)將逐漸接近 ? 無(wú)套利均衡狀態(tài) ? ，在這一過程中價(jià)格逐步接近基本價(jià)值。從長(zhǎng)久來(lái)說(shuō)，投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易才能達(dá)到效用最大化，這就是有效市場(chǎng)和理性經(jīng)濟(jì)人假定下市場(chǎng)選擇所隱含的結(jié)論。按照這一邏輯思路，現(xiàn)代金融理論把金融投資過程看作一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過程，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡原理，推導(dǎo)出了證券市場(chǎng)的均衡模型，其研究脈絡(luò)可參見圖 1。在行為金融學(xué)研究的體系框架中，同樣遵循了從研究個(gè)體決策行為到個(gè)體之間的相互影響 ② 作用于市場(chǎng)，再到整個(gè)市場(chǎng)形成均衡的過程，如圖 2 所示。與現(xiàn)代金融的體系框架相比，行為金融學(xué)試圖用新的以人為中心的生命范式（有限理性或非理性）去代替現(xiàn)代金融理論的研究范式。盡管如此，行為金融學(xué)也承認(rèn)現(xiàn)代金融理論的范式在一定的范圍內(nèi)仍然是正確的。從研究方法看，行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論基本是相同的，都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型，并對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象做出相應(yīng)的解釋。所不同的是，第一，行為金融學(xué)關(guān)于投資者有限理性或者非理性的假設(shè)是以心理學(xué)對(duì)人們實(shí)際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)的，與現(xiàn)代金融學(xué)相比較，它強(qiáng)調(diào)了人們?cè)谡J(rèn)知過程中會(huì)形成偏差，而且并非按照貝葉斯法則修正自己的認(rèn)識(shí) 。另外，個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì) ? 期望 ? 的選擇，而所謂期望即

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