利率風險與利率期限結構(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 理論是利率期限結構理論中歷史最長、受批評也最多的一支。其中認為只有預期是影響利率期限結構的唯一因素的，被稱為純預期理論（Pure Expectation Theory），而相信還有其它因素，如市場流動性、偏好選擇等也影響期限結構的，則稱為有偏預期理論（Biased Expectation Theories）。 不完全預期利率期限結構理論費雪（Fisher）（1930）就指出，“…不止有一個單一的利率，代表今年與明年的交換率，而是有多種的所謂利率”，在預期的作用下，“短期利率與長期利率有一種蹺板式的關系，這就是說，如果短期利率大大高過長期利率，它或將下跌，反之，它或將上漲。于是長期利率就大體上成了短期利率的規范，后者較之前者是更加變化不定的?！?費雪（1930）(M)，《利率理論》，上海人民出版社，1959年，中文版。費雪之所以認為貨幣資金的長短期供給與利率期限結構間有這樣的關系，是認為，市場投資者可以根據自己的預期與利率的期限結構間的差異進行套利，套利行為的結構，是使市場利率的長短期走勢與投資者的預期盡可能地一致。費雪通過引入風險因素，并將不同期限利率的差異性與風險相結合，提出長短期利率會透過長短期資金供求的變化，作用于長短期利率水平的決定。 完全預期利率期限結構理論要費雪的基礎上，希克斯（Hackers）在其《價值與資本》一著中，通過假定人們在無不確定性的情況下，具有確切的、完全的預期，且長短期資金間的市場移動是完全自由的，從而推導出“長期利率是現在的短期利率與遠期短期利率之間的算術平均數”（這是在不計復利的情況下，如果計復利，則應是幾何平均數——引者注） ?？怂梗?982，中譯本）（M），《價值與資本》，商務印書館，1982年版。在應用這一理論的時候，要特別注意?？怂菇Y論成立的兩上基本前提：完全預期和資金自由流動。不同的金融市場，對這兩個條件的滿足程度不同。在發達國家的金融市場上，兩個條件都能得到近似的滿足，而在一些新興資本市場上，例如，我國的債券市場，由于金融工具種類間缺乏內在的結構規律、較高的交易成本及市場組織和交易機制的不完善，可能離這兩個要求有較大的差異。這一理論的應用，當然也就不能直接照搬，而必須加以修正。 制度預期利率期限結構理論這一理論是在前面的預期理論基礎上，將制度因素考慮進去提出的，例如，魯茲（F. A. Lufz）和（C. E. Walker）提出，如央行的準備金政策，國家的稅收政策等，會直接影響到長、短期市場上資金的供求狀況，而這些是不能用純粹的預期因素進行解釋的 轉引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經濟科學出版社，2004年版。其中，銀行準備金政策，既包括準備金比例的高低、合格準備金資產的標準，例如，是否可以用短期國債作為準備金、以及準備金資產結構的限制，如短期國債的最高占比等。稅收政策方面，他們考察了稅率的高低、不同納稅主體適用稅率的差異性及減免等因素。雖然，魯茲等人提出了制度因素會改變長短期利率的貼現值，卻堅信，制度因素并不會改變預期對利率結構的作用，即“不同借款期限的利率間互相關系式乃由對將來的利率變化走勢的預期所決定” 轉引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經濟科學出版社，2004年版。 誤差修正預期利率期限結構理論這一理論由米茲曼提出，其主要的觀點是：如果人們預期與事實有出入，則原來預期將依此新經驗加以修正。即相信一般的預期利率期限結構理論提示了兩項短期利率、預期（遠期）短期利率與長期利率間的關系，但忽視了預期短期利率與現實觀察的短期利率間的誤差。因此，只要在預期理論的基礎上，將可能的誤差考慮進去，通過不斷修正預期，就可以提高預期理論的準確性和實用性。在假定（1）短期與長期證券完全具有互相替代關系；（2）許多對不確定無所謂的投資者具有相同的預期后，米茲曼認為，如果實際利率較預期利率高時，投資者透過市場行為將系統地向上修正對短期利率的預期，相應地，如果實際利率低于原預期利率時，則可能發生系統地向下修正行為。所以，“將來短期利率的變化是隨現期的短期利率的預測誤差而變動”，用公式表示，即 轉引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經濟科學出版社，2004年版，有格式修訂。：從上式可以看到，在這一理論下，未來t時刻和t1時刻預期的n期利率的是未來t時刻和t1時刻1期利率預測差異的函數。按米茲曼的直線假定，上式可以寫成：這一理論雖然有助于預期理論的實用化，但由于不同的投資者對長期和短期利率的預期各不相同，缺乏可比性；以及隨著時間長度的不同以及經濟周期等因素的影響，長期和短期利率間并不一定存在固定的線性關系，因此，這一理論的實用性也受到很大的限制。 流動性偏好利率期限結構理論偏好理論(Preferred Habit Theory)假定投資者為風險厭惡者，因此，投資者所追求的并不一定是利潤最大化，因為最大化的利潤，常常意味著需要承受最大化的風險。所以，包括最先提出這一理論的凱恩斯及后來的希克斯都認為應將風險和收益結合起來研究利率的期限結構問題。豪根（R. A. Haugen）提出流動性溢酬（Liquidity Premiums）是一種風險報酬，特別是當投資者認為長期債券與短期債券不具有完全替代性時，利率的期限結構將不僅要受市場對未來利率的預期影響，而且還要受長短期期限不同對流動性報酬特性的影響。米凱塞爾（J. B. Michaselsen）通過將投考分成資產避免風險的預防損失者和偏愛風險的投機者，這兩類投資者在市場上的行為將影響整個市場的利率預期和對利率高低的風險調整。由于長期債券和短期債券的流動性不同，將影響到這些投資者則宣稱，普遍避免風險的現象會影響利率結構及對未來利率變動的預期 轉引自：曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經濟科學出版社，2004年版。這一理論的實質是將投資者對資本價值不確定性風險的回避因素導入預期利率期限結構理論。因為流動性的差異，當有風險的時候，長期債券比短期債券的風險大，長期利率要比短期利率高，原因是（1）短期債券比長期債券的流動性高，且對短期利率的預測難度更小、準確性更高，所以流動性溢酬也應相對較長期債券更低；（2）而以短期資金轉期續借時，則可能因為交易成本和續借時的不確定性而導致短期資金的成本較高；（3）以票據再貼現的方式辦理長期借款時，會因為再貼現成本和風險成本而使長期利率高于短期利率。上面三個因素的綜合作用，既可能使長期利率高于短期利率，也可能出現相反的情況。不同于流動性理論，偏好理論相信除了流動性以外，其它因素會影響遠期利率、且這些因素綜合作用的結果，使不同期限債券的收益表現出非單調遞增的特點，而是既可能出現增、也可能出現減的情況。例如，對某一期限債券的供求關系不同于另一期限債券的供求關系，或者說市場對不同期限債券的選擇偏好出現差異。由于這種偏好既可能使某一期限的債券出現供大于求，也可能是求大于供，所以表現在債券收益上，既可能是正的溢價，也可能是負的溢價。因此，對任何一種形狀的收益曲線，在這種理論下，都可能有三種不同的解釋，因為既可以理解為是對遠期利率的預期造成的，也可以理解為是正或負的偏好溢價。利率的任何變動，都是這幾種原因綜合作用的結果，所以僅從利率的上升或下降，無法估計出具體哪個因素的變動方向。 市場分割利率期限結構理論市場分隔理論(Market Segmentation Theory)，又稱壓力避免利率期限結構理論。該理論假定投資者是風險厭惡者。因此，投資者在做債券投資時，最重要的是關心債券的到期時間是否與其計劃的持有期限一致，而不是收益率 曾康霖（2004），《曾康霖著作選，卷七，利息論》，經濟科學出版社，2004年版。在這樣的假設條件下，長期和短期市場之間就不再是個統一體，長期和短期資金的供求方，會因為各自對資金的需求和使用期限被局限在不同的市場，而無法自由地在長期和短期市場之間進行投資和融資。關于假定的科學性，莫地里安妮（Modigliani）分別從預防損失和投資兩個方面作了說明。按他們的說明，投資者一方面要通過預期來實現到期證券的收入；另一方面則要通過投機追求風險的回避和報酬的平衡。不同期限的債券市場之間存在多種因素，使投資者不可能無成本或以較低的成本自由地在不同市場間進行投資，這些因素主要包括如投資者的資產/負債結構、政策因素(如養老金投資和商業銀行等)、債券的交易費用以及貸款人的有關限制等。這些因素的存在，使債券市場的主體不可能或不愿意在不同期限的債券市場之間自由流動，從而導致債券市場被“經濟地”或“政策地”分隔成了不同的市場板塊。不同板塊債券的收益率，最后將取決于這些板塊債券的供求關系。與偏好理論一樣，在市場分隔理論下，任何一種收益曲線也可以被解釋成任何一種遠期利率預期，上升、持平或下降。 期限結構模型雖然有多種多樣的期限結構理論能幫助我們理解利率的期限結構，但在金融資產定價的過程中，只是知道期限結構的走勢是不夠的，還必須明確不同時點上的即期利率。為此，形成了多種期限結構模型。期限結構對固定收益證券的定價，尤其顯得重要。雖然BlackScholes模型被廣泛用于對期權定價，卻很難直接用于對固定收益證券定價，原因是BlackScholes模型假定了利率期限結構是水平的，即認為未來的利率是不變的。這在很短的時間內，也許有一定的合理性，而對于期限長達數十年的長期債券，這個假設顯然是不合理的。對于債券，債券的價格隨著到期時間的臨近將趨同于債券的面值，債券價格變化的標準差也將趨近于零，BlackScholes模型關于這兩方面的假定也是不合理的。況且，如果未來利率是固定的，而且債券的未來現金流也是固定的，那么再討論債券的定價問題就毫無必要的。因此，必須就未來即期利率的變化建立相應的模型進行分析和預測，這就是期限結構模型（Term Structure Model）這類模型涉及整個收益率曲線的運動，從靜態來看，在同一時點上，必須同時對不同期限上利率的變化加以描述；從動態來看，必須同時對各個時點利率的變化加以描述，所以從復雜性來看，遠比對單只股票價格進行討論的模型復雜得多。最常用的期限結構模型包括均衡模型和無套利模型兩類。從模型假設的自變量來看，主要有一元模型、二元模型、關聯模型等。 均衡模型均衡模型假定，在風險中性世界里，給定任何時刻的利率和利率所遵循的風險中性過程，就可以由下式求出該時刻的利率期限結構， （86）從上式可以看到，均衡模型是通過對利率等經濟變量的分布作假定，再按相關的原理推導出理論利率的一種方法。只要相應的假定不變，則均衡模型也不改變。均衡模型的分析，為判斷證券定價是否“正確”或“符合理論價值”提供了一個比較標準。但相關的理論假設是否正確，將直接影響到模型的正確性。 除了均衡模型外，另有一類，即無套利模型，是假定市場是充分有效的，市場參考者的套利行為將即時、充分地利用一切套利機會，從而保證金融資產定價本身是準確的。只是在根據資產價格反推回去求解期限結構時，需要對利率運動的方式，作一些基本假定。這些假定不同，導致了多種不同的模型，如單因素模型和雙因素模型。 單因素模型在單因素模型中，利率運動過程只包含一個不確定性的來源。具體的單因素模型可分為兩類，一類是假定利率本身的運動過程符合正態分布，其基本的形式是： （87）上式中，隨著λ的不同，上式可以演變為不同的模型，如果：另一類單因素模型則是假定利率的對數值符合正態分布，從而提出了對數正態分布模型，其基本的形式為：以下分別就幾種主要單因素模型進行介紹。 Rendleman和Bartter模型Rendleman和Bartter模型中，利率被假定為服務幾何布朗運動，具有常數期望增長率μ和常數波動率σ，其風險中性過程可以表示為： （88） 從這里可以看到，Rendl