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【正文】 公司首席執行官時的工作。在這兩個案例里，公司都曾經遇到了股票價格下跌的嚴重困難，卻同樣地被大股東所挽救，他們重新制定政策以保護并且增加股東財富㈠第三種方法就是培養更加積極的機構股東。他們在許多問題上都起著重要的作用，諸如董事會的構成，是否通過反收購修正案的問題，還有所有的管理政策。近幾年來，機構投資者已經利用手中相當大的權力對經營者施壓，使他們對股東的需要更加負責。其中最敢作敢為的投資者就是加利福尼亞政府雇員退休系統( C a l P E R S )，它是美國最大的機構投資者之一。在這些主動積極的股東的推動下，第四種方法出現了，這就是使董事會對廣大股東更負責任，它通過減少內部人員在董事會中的數量和使他們更加獨立于首席執行官來實現。實際運用：迪斯尼公司的股東對管理人表達了他們的不滿在較早的章節中，我們指出了迪斯尼公司董事會的“內部”本質。盡管迪斯尼公司樂于指出它已經給予股東們很高的回報，但股東們還是對董事會與首席執行官之間的親密關系感到疑惑。1 9 9 7年早些時候，在迪斯尼為前任總裁Michael Ovitz的離任而支付了3 880萬美元之后，董事會又延長了首席執行官Michael Eisner的任期合同，把他的任期延長到2 0 0 6年，同時還為他提供了一攬子條件優厚的期權。在1 9 9 7年2月2 5日的股東年會上，1 3%的迪斯尼公司股東投票反對董事再選舉的提案，同時有8 . 2%的股東反對一攬子薪金計劃。盡管這兩個比例可能看起來不算高，但是它們代表了從A r c h e r D a n i e l s M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月舉行的年會之后，對一家重要的美國公司的最大否決。根據華盛頓的投資者責任研究中心(Investor ResponsibilityResearch Center)的報告，在A r c h e r D a n i e l s M i d l a n d公司于1 9 9 5年1 0月舉行的年會上，有將近2 0%的有表決權股東投票反對在任董事的提名。（一）的角度來看，應該指出的是這兩種方法都不能完全成功地解決這個問題。 內部股東與外部股東有許多像微軟一樣的企業，在這些企業中有一個大股東(就像比爾蓋茨)可能在公司內部作為公司業務的首席執行官。作為內部股東，比爾蓋茨的利益所在可能與外部股東的利益不盡相同，你認為這種情況有可能嗎？□ 是。他們的利益有可能產生背離。□ 否。他們的利益不會發生背離。如果你認為可能的話，請你列舉一種可能對內部股東有益而對外部股東不利的行為。3. 收購的威脅在8 0年代，許多收購的無節制狀況引起了人們對于這種行為所產生的消極后果的關注。在電影和書本里，這些參與收購的入侵者被描繪成“野蠻人”，而被收購的公司則被看作是不幸的受害者。盡管這種描述在一些案例中可能是真實的，但在多數情況下真實的情況卻是這些被收購的公司應該被人收購。例如，一位名為B h i d e的人在一項研究中發現， 1 9 8 5～1 9 8 6年間惡意收購案中的目標公司通常比它的競爭對手具有更差的盈利能力，同時只能為股東提供較低的回報，研究還發現這些公司的經營者只擁有很少的其所在公司的股票。簡而言之，管理糟糕的公司比管理良好的公司更有可能成為惡意收購的目標對象。這個發現暗示著收購是作為一種懲戒的機制來運作的，這使經營者不斷受到檢查，若不良經營會引致成本。通常，真正的收購威脅足以能夠使公司重組其資產并且對股東的利益更加負責。因此，法律上試圖管理和限制收購會對股票價格產生消極的影響也就不足為奇了。與此有關的一個例子就是賓西法尼亞的立法機關修訂的《反收購法》，該法用于保護在本州建立的公司免于被惡意收購者所合并。1 9 8 9年該法創立的時候得到了來自州商業公會的極大支持。K a r p o ff 和M a l a t e s t a ( 1 9 9 0 )調查了該項法律對于賓西法尼亞州的公司股票價格所造成的后果，他們發現股票價格下降了(在對市場趨勢進行修正之后)，而且在1 9 8 9年1 0月1 3日也就是該法律的有關消息頒布的第一天，股票價格平均下降了1 . 5 8%。從頒布第一條新聞到向賓西法尼亞州立法機關提出議案，這整個期間這些公司累積的經市場調整的回報率為 6 . 9 0%。如果不描述股東對該法律的反應，賓西法尼亞反收購法的故事就不完整。在那些受該法保護的公司的機構投資者選擇了跟法律對抗，他們對經營者表達了他們的不滿并且威脅要拋售這些公司的股票。他們的威脅起作用了，因為多數公司選擇了放棄這項法律的保護，這也從一個側面說明了股東所擁有的權力。 惡意收購：它們傷害了誰？根據本章所表述的信息，下列哪個群體最有可能受到反惡意收購法的保護？□ 目標公司的股東□ 運作良好的目標公司的經營者和雇員□ 運作不良的目標公司的經營者和雇員□ 社會4. 股東權力的后果當股東實施他們新發現的權力的時候，經營者對他們的利益就會變得更加關心和負責了。如果這并不能消除與所有權和經營權相分離有關的問題的話，那么至少也有助于緩解這類問題，這類問題我們已在前面的章節中提到。實際運用：德國/日本對股東權力的抉擇在德國與日本的公司管理結構中，公司擁有其他公司的股份，并且常常會作出一些決策，這些決策有利于公司所屬的產業集團的最大利益而并非有利于公司的自身的最大利益。在這樣的系統中，公司之間要互相關照，而不是把權力交到股東手中，有關這些問題的討論仍在進行中。除了不民主之外—畢竟股東是公司的所有者—這個系統還讓我們產生了一種很深的懷疑，那就是如果股東得到權力，他們又如何去行使這種權力呢？同時這樣的管理系統也常常讓人懷疑其傾向于維護現任管理人員的權力。盡管這種方法可能保護整個系統避免浪費，這種浪費是東積極干預和無效率市場的副產品，但該方法也有自己的不足之處。產業集團在配置資源方面天生就比投資人更保守，因此更不可能會為那些不屬于集團的新貴所發起的高風險、高度投機的資本投資而提供資金。另外一個問題就是整個集團有可能因為個別公司陷入困境而被拖垮。德意志銀行為這種企業管理的運行機制提供了說明。德意志銀行的最大股東是德國保險公司，而德意志銀行本身又是德國汽車制造商戴姆勒奔馳的惟一大股東。通過這種構成精巧的所有權交叉的系統，公司之間可互相關照。這種系統可能因為兩點原因而失效。首先，既然所有的公司都在維持現有的系統中擁有一份既得的利益，那么任何一家公司都不可能懷有挑戰這個系統的沖動。其次，沒有任何一家公司被看做是另一家公司的純正的股權投資者。例如，德意志銀行對于戴姆勒奔馳公司來說是一家處于領導地位的商業銀行，因此，它在公司中既是處于領導地位的股東又是債權人。同時該銀行還在從事大量的有關戴姆勒奔馳公司的投資銀行業務，而且它的股權研究分析員還需要對戴姆勒奔馳公司是否被合理地估價而作出判斷。因此，德意志銀行的利益所在是否就是其他股東的利益所在這個問題難以辨清。 股東和債權人股東和債權人的利益沖突可能會導致前者從后者身上轉移財富—通過采納高風險的項目，支付過高的股利和提高財務杠桿水平的方法—卻不對債權人因為這些行為所導致的財產損失進行補償。這里有幾種辦法供債權人參考使用，這些辦法至少能部分地防止這類行為所導致的損害。1. 合同的效果債權人保護自己的最直接的辦法就是在債券協議中簽訂合約，在所簽訂的合約中要專門注明禁止或者限制這類可能導致剝奪財富的行為。許多債券協議都包含具有如下功能的合約：(1) 限制公司的投資政策。采納比預想的項目具有更大風險的項目可能導致財富從債權人身上轉移到股東那里。一些債券協議對于公司在哪里投資以及在新的投資項目中能冒多大風險都作了嚴格限制，并且專門賦予債權人在投資行為不符合他們利益的情況下行使否決該投資行為的權力。(2) 限制股利政策。通常來說，股利的增加能使股價上漲，但卻使債券價格下跌，因為增加的股利把財富從債權人手中轉移到股東手中。許多債券協議通過把股利支付與收益聯系起來的辦法來限制股利政策。(3) 限制額外的財務杠桿。一些債券協議要求公司在發行新的擔保債券之前務必要取得現存債權人的同意。這樣做是為了保護現存擔保債權人的利益。盡管這些條約在保護債權人免遭一些弊端侵害的方面可能是有效的，但同時也會付出一定的代價。特別是公司可能由于債權人強加的這些限制而不得不放棄一些有利可圖的機會，此外公司還不得不支付(直接或間接地)與這些限制相關聯的法律上和監督上的成本。2. 取得股權既然產生股東和債權人之間利益沖突的主要原因在于他們的要求權在本質上的差別，那么債權人能夠減少利益沖突的另一種辦法就是擁有該公司一定比例的股權。這可以采取在購買債券的同時購買公司股票的形式，或者通過對債務附加擔保條件或使債券可轉化為股票來達到目的。在這兩種情況下，那些認為股東以債權人利益為代價來謀取私利的債權人可能會變成股東并且從股東對債權人的剝奪中分享利益。 公司和金融市場公司傳遞給金融市場的信息是雜亂的，有時還會存在誤導成分。產生于金融市場的市場價格也常常是錯誤的，這其中有市場失效的原因，還有錯誤信息的原因。目前還沒有簡便快捷的合理方案來解決這些問題。然而，從長期來看，人們必將采取措施提高信息的質量并且減少價格和價值的背離。1. 提高信息的質量盡管像證券交易委員會( S E C )這樣的管理機構能夠要求公司披露更多的信息，并且對提供有誤導和欺詐信息的公司進行處罰，但是信息的質量不可能僅僅依靠信息披露法規而得到改善。特別是公司往往能夠從他們向市場披露信息的時間和內容上享有既得的利益。因此，為了保持穩定，就需要有一個活躍的信息市場，在這個市場中由分析人員進行信息收集和傳播的工作，從事對公司進行研究的分析人員不能受雇于該公司或是被該公司解雇。盡管分析人員可能會像公司一樣犯錯誤，但他們卻有更為強烈的動機去發掘關于公司的消極信息并且把這些信息轉達給他們的客戶。2. 讓市場更有效率正如不能通過立法來得到更好的信息披露狀況一樣，市場也不能通過法律變得更有效率。事實上，對于需要什么措施才能讓市場更有效率這一問題還存在著廣泛的不同意見。但目前至少存在著一些對更加有效的市場的必要(而非充分)條件。(1) 交易應該是花費較少和簡單易行的。交易成本越高，實施交易越難，那么市場效率就有可能越低。(2) 在這個市場中，至少會有一些投資者能夠得到其所交易的股票的信息并且有辦法按照該信息來進行交易。(3) 對交易強加的各種限制，盡管是出于好意，也常常導致市場的無效率。例如，限制賣空可能看起來像個好的公共政策，但是卻可能導致這樣一種情況，即關于股票的消極信息不能充足地反映到價格上來。 公司和社會目前總是存在著與公司行為相聯系的社會成本，這些行為是以公司謀求自身利益為目的而進行的。下面就是這個基本的難題，公司在作決策時不能忽略社會成本，但社會成本基本上都非常模糊以至于不能明確地分解來進行分析。對于追求公司或股東價值最大化的公司而言，一種解決辦法就是使這些公司面臨一項“好公民”的限制，這項限制試圖用來減少或是緩和社會成本，即使公司可能不會為此承擔任何法律責任。當然，這種辦法存在的問題就是對于“好公民”的界定可能會因公司不同而不同，也可能因經營者不同而異。然而，目前有的公司已經確立了成為好的企業公民的聲譽并且已經開始利用這種聲譽獲取收益。歸根結底，讓公司更具社會責任感的最有效辦法就是使公司在經濟上能夠因不制造社會成本而獲益。這可以通過兩種辦法實現。首先，被認為是不具有社會責任感的公司可能會因此而喪失顧客和利潤。這就是在許多美國專業零售商們否認他們的產品在制造過程中曾經利用過在其他國家中的血汗工廠和未成年勞工背后的刺激因素。其次，投資者也可能會避免購買這類公司的股票。許多美國的大學和州的養老金計劃已經開始減持或完全拋售出他們所持有的煙草股票，這個例子就反映了他們對煙草帶給健康的影響的關注。顯然目前還存在著與財富最大化有關的問題，但其中的一些問題要以通過某些改變而得到解決，這些改變包括以下方面：如經營者如何被雇傭或解雇、經營者如何得到補償、債權人協議以及金融市場等。圖2 3概括了其中的一些改變。圖2–3　部分解決方案(略) 選擇另外一個目標功能由于存在諸多不足之處，最簡單的答案可能是拋棄財富最大化這個目標功能。但用另外一個目標功能取代它是很困難的事情。因為這不是沒有可供選擇的目標功能，而是這些可供選擇的目標功能也會帶來它們自身的一系列問題。尤其是用評估財富最大化目標時所采用的四個標準來評估可供選擇的目標的情況下，更換目標功能所帶來的好處根本就不明顯。這四個標準是：目標功能是清楚和準確的嗎？它是一種既簡便又迅速地評估成功和失敗的指標嗎？它制造了可能超過全部收益的附帶成本嗎？它與公司長期穩定和價值最大化一致嗎？多數沒有選擇股東財富最大化作為目標的公司選擇了中間目標，諸如把增加市場份額、增加利潤或加快成長作為選擇對象。只要與公司價值的聯系保持牢固，這些中間目標就能良好地運作，但是當這種聯系不存在的時候，這些目標就可能具有嚴重破壞性。就拿市場份額最大化的目標來考慮。在8 0年代，這個目標由企業戰略家提出，并且把日本的公司作為他們的成功范例。這種策略是作為一把雙刃劍出現的。成功地增加了市場份額的公司發現較高的市場份額并不總是能帶來較高的利潤和定價權力。目前有些公司，尤其是政府所有的公司將社會福利功能作為目標功能。例如，一家以就業最大化為宗旨的公司將會就此相應地作出決策，即公司在其運作的所在地盡可能提供就業機會，即使這個目標對于公司的長期穩定來說可能是致命的。一個不太極端的例子就是非盈利公司，比如說醫院，它的使命可能就是以可以負擔的成本提供合理的保健。在文中提到的“合理的”和“可以負擔的”具有什么含義，這一點不是很確定，尤其是當稀缺資源在競爭性的用途中被配置的時候。 附筆：公司理財理論的局限在過去的1 0年中，公司理財理論已經受到了太多的批評。有許多人認為美國公司的失敗可以歸因于它們對公司理財的依賴。有一些批評意見是合理的，而且這些批評是根據一味地追求股東財富最大化的缺陷而作出的。然而有些批評則是建立在對公司理財內涵的誤解之上。多數的批評意見過分夸大了公司理財在公司制定重要決策中的作用。經濟學曾經被打上財神的信條的烙印，因為它強調金