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【正文】 MⅡ 企業價值 VL=VU+TC D，其中 VU 是無債務資本的企業價值， T是所得稅率， D是債務資本總額， TC D是債務利息抵稅現值。 在 MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代理成本，進一步發展了資本結構理論。 財務危機是指企業在履行債務方面遇到了困難。 發生財務危機會使企業遭受損失（成本）。 代理成本是指由于企業股東與債權人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意對企業活動進行限制而產生的成本。 例如，規定發放現金股利的條件、限制出售和購買資產、限制進一步負債等。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業經營的效率，使企業價值降低。 綜上所述，在考慮政府稅收、財務危機成本和代理成本情況下，企業價值與資本結構的關系為 VL=VU+TC D（財務危機成本 +代理成本） 公式（ 5— 24） 這又稱為 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企業資產總額一定和經營一定的情況下，僅僅由于資本結構的變化對企業價值的影響。 圖 5— 3 企業價值最大的資本結構 圖 5— 3說明， VL= VU+TC D是 MM定理的理論值。當負債率很低時，財務危機成本和代理成本（財務困境成本 financial distress costs） 很低，公司價值 VL主要由 MM理論決定；隨著負債率上升，財務危機成本和代理成本逐漸增加，公司價值越來越低于 MM理論值，但由于債務增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產生的財務危機成本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨勢；當負債與權益之比達到 D*/E*時 ，增加債務帶來的稅收屏蔽增加值與財務危機成本和代理成本的增加值正好相等，公司價值 VL達到最大，此時的資本結構為最佳資本結構（ optimum capital structure）；當債務權益比超過 D*/E*，債務的稅收屏蔽增加值小于財務危機成本和代理成本，公司價值開始下降。 資本結構理論的研究表明， 企業應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務經理應結合公司理財目標，在資產數量一定條件下，通過調整資本結構使企業價值達到最大。 圖 5— 4 資金成本最低的資本結構 二、最佳資本結構的確定 （一）影響最佳資本結構的因素 1預計收益水平 投資收益率＞負債利率， DFL發生正作用，使 EPS上升； 投資收益率＜負債利率， DFL發生反作用，使 EPS下降。 2舉債能力 由于債務籌資速度快、手續簡便，因此企業不能使負債權益比過高，以保持一定的債務籌資能力。 3經營風險 將總風險規定在一定范圍內時，營業風險低的企業可有較高的負債權益比；而營業風險較高的企業應使用較低的負債權益比。 4公司的控制權 公司股東不愿意稀釋控制權時，盡量采用負債籌資方式。 5企業信用等級與債權人的態度。 6資產結構 由于實物資產在清算變現時價值損失低于無形資產，因此實物資產比例較高的企業的破產成本較小，從而負債能力較強；反之，無形資產比例較高的企業負債能力較弱。 7政府稅收 因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業負債權益比也可以高些。 8企業的成長率 企業發展速度越快，外部資金依賴性越強；另外由于信息不對稱，這類企業股票價值容易被低估。所以企業在高速發展時期負債率一般較高。 馬紹爾工業公司：一個低負債的案例。 愛迪生國際公司：一個高負債的案例。 （二）最佳資本結構的決策方法 1比較資本成本法 ①初始資本結構 ②追加資本結構決策 這種方法只考慮了最佳資本結構的一個方面，即資本成本，而未考慮企業價值。 2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（ EBIT— EPS break— even analysis） 這種方法是利用每股利潤無差別點來進行資本結構決策。 每股利潤無差別點（ EPS indifference point）是指兩種或多種不同的資本結構產生相同水平的 EPS時的 EBIT水平，也稱為稅息前利潤平衡點（ break— even EBIT）。 利用無差別點可以判斷在什麼情況下可以使用債務籌資來安排和調整資本結構。 考慮風險的影響 無差別點只給出了各種籌資方式選擇的分界點，如上例中EBIT=160萬元的點，超過了這一點，采用債務籌資是最有利的。 此外，財務經理還應該評價未來的 EBIT水平將到無差別點水平以下的可能性 。在給定公司期望收益和期望收益的波動性（標準差）情況下，財務經理就可以估計 EBIT將到160萬元以下的概率。若 EBIT大大超過無差別點，則 EBIT下降到這一點以下的概率就很小，小到可以忽略不計，應支持債務籌資方案；若 EBIT只稍稍高出無差別點，而 EBIT下降到這一點之下的概率就很大，財務經理就有理由認為債務籌資方案的風險太高。 圖 5— 6 圖 5— 6中，有兩種 EBIT的概率分布圖，其中 EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。安全（高峰）分布情況下，實際 EBIT將到無差別點以下的概率很小；而風險（平坦）分布情況下， EBIT將到無差別點以下的可能性很大，這種情況下，債務籌資的風險就很高。 每股利潤分析法是考慮了最佳資本結構的一個側面 —— 每股利潤（股東財富、公司價值），而忽略了資本成本。 3總價值分析法 這種方法既考慮了資本成本有考慮了資本結構。 案例 1 秦池（經營杠桿、資本結構） 案例 2 大宇神話（財務杠桿、資本結構） 案例 3 北江公司資本成本分析