投資銀行并購業務8-資料下載頁

　　

【正文】 襲擊者簽署承諾，保證它或它的關聯公司在一定期間內不再收購目標公司，即所謂的“停止協議”（standstill agreement）。死亡換股即目標公司發行公司債、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。但死亡換股對目標公司的風險很大，因負債比例過高，財務風險增加，即使公司價值不變，但權益比重降低，股價不見得會隨在外流通股份減少而升高。更有甚者，即便股價等比例上漲，但買方收購所需要的股數也相應地減少，最后收購總價款仍變化不大，目標公司可能只是白忙一場。●管理層收購（Management BuyoutMBO）即為了避免公司落入他人手中，目標公司的管理層將目標公司收購為己有。其主要方式有二種：一是管理層杠桿收購(Management Leveraged BuyoutMLBO)，即公司管理層以公司的資產或未來收益作擔保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權。這種方式在美國的1980年代運用得相當普遍。英國法律規定，這一方法只有在目標公司被標購之前方可采用。二是資本重組方式（Recapitalization），即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。由于公司總股本的減少，管理層持股在絕對量不變的情況下相對量增加，從而實現對目標公司的控制權。由于管理層深知公司的情況，能夠對收購的利弊得失作出較好的判斷，所以管理層收購MBO一度成為普遍運用的公司收購方式。從反收購的意義上說，比較外來襲擊者而言，管理層對目標公司有著近水樓臺之便。●控告與訴訟設法找出收購行動中的犯規違法行為并提出相應的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。這類指控主要有三重情況：（1）指控收購行動可能導致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結果。（2）指控收購行動違背有關收購程序和證券交易法。美國的“威廉斯法案”（Williams Act）、香港的“公司合并與收購條例”、我國的“證券法”等各國法律都規定有公司收購的程序，比如舉牌公告程序、信息披露程序等。（3）指控收購方目的不在取得目標公司的經營權，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價。在美國控告敵意收購的主要法律依據是國會通過的反托拉斯法和司法部制訂的兼并準則：“謝爾曼法”（Sherman Act,1890）。該法規定：凡是限制幾個州之間貿易或商業活動的合同，以托拉斯或其他形式進行的兼并或暗中策劃，都是非法的；任何人對商業的任何部分實行壟斷或企圖實行壟斷或暗中策劃壟斷，都是非法的。違反上述規定者，將被罰款或監禁，并按三倍的價值賠償受害人的損失。“聯邦貿易委員會法”（Federal Trade Commission Act,1914）。制訂該法的目的在于防止“商業中的不公正競爭和不公正的或欺騙性行為”。根據該法，聯邦貿易委員會有權調查不公正的商業行為，提供實施法令的程序，并具體決定那些商業行為是合法的，那些是不合法的。“克萊頓法”（Clagton Act,1914）、“羅賓遜帕特曼法”（1936）、“塞勒凱菲維爾反兼并法”（1950）。“克萊頓法”（Clagton Act,1914）旨在防止壟斷力量的形成和積聚，其第7條規定，任何公司之間的任何兼并，如果“效果可能使競爭大大削弱”，或“可能導致壟斷”，都是非法的。“羅賓遜帕特曼法”（1936）對“克萊頓法”（Clagton Act,1914）的第二條進行了修改，主旨在于反對價格歧視，即反對同樣的產品對不同的客戶收取不同的價格。“塞勒凱菲維爾反兼并法”（1950）對“克萊頓法”（Clagton Act,1914）的第7條進行了修改，規定若任何公司購買他公司的股票或資產可能導致競爭大大削弱或產生壟斷的話，那么這種購買行為是違法的。“克萊頓法”（Clagton Act,1914）經這些修改及后來在1980年的修改后，成為美國政府管制并購活動的最主要法令。“哈特法”（HartScottRudino Antitrust Improvement Act,1976）。該法規定大規模結合需經過申報（Notification）、暫停(Waiting)和審核(Clearance)三個階段方可實施。“合并準則”（Merger Guidelines of the Department of Justice）。為便于執行反托拉斯法，美國司法部每隔幾年就頒布一次合并準則，用來衡量什么樣的合并可能被批準，什么樣的合并得不到批準。值得指出的是，美國的反托拉斯問題時緊時松，歷史上曾出現過三次反托拉斯行動高潮，與四次企業并購高潮呈此消彼長之格局。當前階段，反托拉斯問題隨國際產業競爭的需要而有趨淡走向，超大規模的企業合并而且還多是橫向合并愈演愈烈。從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：（1）拖延收購時間、延緩收購進度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價競買，同時目標公司本身也可爭取時間采取其他反收購措施。（2）買方為避免陷入法律麻煩或支付數額不菲的訴訟費，往往寧愿支付較高的收購價格。（3）有時候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。有趣的是，收購方亦常常以其人之道還治其人之身，運用控告與訴訟手段指控目標公司的各種反收購行動涉嫌犯規違法或出于不良動機。比如，1985年Unilever公司意欲收購Richardson Vicks公司，后者采取了相應的防御策略，包括：制訂承認合并之議決規則，規定須經全體股東2/3以上投票贊成方可承認合并；回購公司股份；發行可轉換優先股，將一些股份轉讓給其友好企業等等。為此，Unilever公司就向聯邦法院起訴，指控Richardson Vicks公司的防衛措施為違法。Unilever公司訴稱：“Vicks公司的做法表明，公司管理層及Richardson一族試圖把公司變成非公開企業，這是一種違反證券交易法的行為。此外，該公司的監事也沒有盡到注意義務。”三、案例分析 聯合碳化物公司的奇跡聯合碳化物公司是美國的一家知名企業。它在印度博帕爾的一家工廠于1984年發生嚴重的毒氣泄露事件，致使2000人喪命。這一慘案不單損害了聯合碳化物公司的形象，更嚴重的是，這一慘案所導致的巨額賠償，令聯合碳化物公司負債累累，財務陷入困境。聯合碳化物公司的股票價格一跌不振。股價的走低引發了GAF公司對聯合碳化物公司的收購行動。從1985年夏天開始，GAF公司陸續購進聯合碳化物公司10%的股票，并向紐約證交所提出全面收購的申請。聯合碳化物公司董事會被迫倉促應戰，聘請著名的摩根士丹利銀行和一家反收購經驗豐富的律師事務所作為反收購顧問，共商對策。1985年12月7日，GAF公司宣布：以每股68美元的價格、全部現金支付的方式要約收購聯合碳化物公司。聯合碳化物公司董事會認為，其股票價值至少應當值每股85美圓，GAF公司出價太低，因而拒絕接受GAF公司的收購條件。于是，董事會考慮了三種反收購對策：（1）尋找“白馬騎士”以代替GAF公司；（2）實施“帕克曼”防御，借助摩根斯坦利銀行的支持進行杠桿融資反過來收購GAF；（3）以每股85美元（其中現金25美元、債券60美元）回購35%的公司股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司控制權。出面來充當“白馬騎士”的是華爾街著名的杠桿收購公司KKR。它愿意以高于GAF公司的報價來收購聯合碳化物公司。但不是免費的午餐，KKR在較高出價的同時也附帶一個條件，即收購完成之后必須更換聯合碳化物公司的領導班子。這顯然是觸及聯合碳化物公司董事會的真正痛處。于是，“白馬騎士”的收購方案理所當然被拒絕。尋找“白馬騎士”的策略只好放棄。至于帕克曼防御策略，聯合碳化物公司也沒有能力采用：一方面是由于博帕爾事件造成的財務危機導致了公司自有資金的耗竭，其外部籌資能力也被大大削弱；另一方面，自從提出對聯合碳化物公司的收購要約之后，GAF公司的股價不斷走高，收購GAF股票的成本也必然地相應上漲。因而。對聯合碳化物公司來說，實施“帕克曼”防御實在是心有余而力不足，更何況即使籌得大量外部資金去收購AGF公司，也將在成本收益法則和公司自身的財務運作上冒極大風險。于是，第三種方案成為聯合碳化物公司的最后選擇，即通過回購股票的方式，與GAF公司在市場上競價爭購。1985年圣誕節之后，GAF將收購報價提高到每股現金74美元，之后表示如果聯合碳化物公司董事會愿友好協商，可將報價提高到每股78美元。這項提議仍遭到聯合碳化物公司董事會的拒絕。然而一般股民尤其是機構投資者對GAF的出價水平及全部付現的條件很感興趣。形勢對聯合碳化物公司董事會很不利，而GAF則繼續收集聯合碳化物公司的股份。迫于無奈，聯合碳化物公司董事會啟用焦土戰術，忍痛割愛售賣“冠珠”，決定出售公司生產名牌產品的幾家搖錢樹企業，并把回購股票的份額提高到55%，增加剩余股份的分紅派息水平。聯合碳化物公司此舉大大強化其在市場上爭購股票的能力，股票紛紛回購。GAF公司感到再難收購成功，遂于1986年1月撤回報價，放棄了收購行動。這場收購戰歷時半年多，最后以聯合碳化物公司反收購成功而告終。然而，聯合碳化物公司卻因此而元氣大傷，債務增加了一倍，帳面收益減少1/4。但聯合碳化物公司的反收購案在公司并購史上有著重要的意義。一家陷入財務困境的公司以經濟手段挫敗全部付現收購報價，這在美國企業購并史上是破天荒的第一次。柯諾克公司的反收購戰柯諾克是美國的一家大公司，1981年，銷售額位居美國公司排行榜的第14位。它主營石油和煤炭開發與銷售，經營績效一般，公司股價在1981年5月首遭襲擊前為每股50美元附近徘徊。這種股價水平相對于其經營績效而言尚屬合理，但與其擁有的石油、煤炭儲量和廠房設備等資產凈值和潛在收益相比，則屬偏低，因而誘發了對它的收購襲擊。率先對柯諾克公司發動收購襲擊的是同行業的多姆石油公司。1981年5月，多姆石油公司發出報價：以每股65美元收購13%的柯諾克公司股份。該等收購當屬公司并購中的橫向并購范疇，柯諾克公司董事會予以拒絕，并依據《反壟斷法》對其提出指控。多姆公司因此而退卻。此后不久，西格雷公司宣布以每股73美元報價、現金支付的方式收購41%的柯諾克股份。西格雷公司是加拿大的一家大公司，主營釀造業，它意欲成為柯諾克公司控股大股東，進軍石油業。對西格雷公司的收購報價，柯諾克公司也予拒絕。然而柯諾克公司的自身力量和經濟手段顯然難與西格雷匹敵。于是尋找“白馬騎士”成為它的第一反應。著名的杜邦公司出面充當“白馬騎士”。杜邦是石油化工原料的使用者，主營石油開發的柯諾克公司該是其上游企業。杜邦收編柯諾克屬于公司并購中的縱向并購范疇，對杜邦來說有利于穩定和擴大原料供應，對柯諾克來說則可穩定杜邦這個大用戶。這一并購有望產生較大的協同效益。因此，杜邦宣布全面收購柯諾克，條件是：、現金支付的方式收購40%的柯諾克股份，余下60%換股收購。西格雷公司不甘示弱，將收購價提高到85美元/股。杜邦公司相應地提高它的收購條件：將現金收購價改為與西格雷報價一樣的85美元/股，換股比例則提高到1：。正當兩家公司較勁之際，另一家美國大公司莫比石油公司半路殺出，提出：以每股90美元現金收購價收購50%的柯諾克股份，余下50%以莫比公司新的優先股或債券按柯諾克股票90美元的價值兌換。莫比公司垂涎于柯諾克擁有的可觀石油、煤炭儲量，急于將其據為己有，高開報價后的幾天內層層加碼，將收購價連續升至10115，最后索性加到120美元，咄咄逼人，志在必奪。莫比公司的做法逼使杜邦將其收購價提高到每股98美元，西格雷公司只將收購價升至92美元便無力應戰。莫比公司的收購條件對小股東、機構投資者和風險套利商而言誘惑極大，形勢對杜邦和柯諾克不利。在這種情況下，杜邦和柯諾克再次使用法律手段，指控莫比的收購行動可能導致違反反托拉斯法的后果。美國司法部對這場三方爭購的收購戰開展了調查，認為：莫比公司的收購雖屬橫向并購，但有待于調查聽證后才能決定是否合法；杜邦公司的收購雖屬縱向并購，但柯諾克公司與蒙圣托公司合資一家石油化工廠與杜邦公司是同行競爭關系，因此，杜邦的收購也牽涉橫向兼并的內容，也須聽證調查。西格雷公司屬混合兼并，行為合法。為了使杜邦的收購不至于涉嫌違反反托拉斯法，杜邦和柯諾克公司立即申明：柯諾克公司愿將合資石化廠中柯諾克的股份賣給蒙圣托公司。柯諾克公司股東和市場投機者們擔心莫比公司卷入一場曠日持久的訴訟中而最終極有可能敗訴，反而造成柯諾克股票價格低于杜邦公司的出價，因而紛紛轉向杜邦公司。杜邦公司得益于《反壟斷法》，擊敗了實力雄厚的石油巨頭莫比，最后以每股98美元的出價兼并成功。柯諾克公司也得以在這場收購戰中全身而退。毒藥、珍珠、白色騎士與金色降落傘1 “中國證券報”1995年6月16日王冉 1985年4月8日，美國美薩石油公司（Mesa）宣布將以每股54美元的價格收購6400萬股尤諾考公司（Unocal）的股票，從而實現對尤諾考的控股。代表尤諾考的投資銀行高盛公司認定，尤諾考股票的真實價值應該在60美元以上。美薩的收購價顯然不能接受。為了使美薩的收購計劃落空，尤諾考決定以每股72美元的價格負責收購剩余的全部股票。這就是并購防衛中的毒藥（PoisonPill）戰術。它一方面加大了美薩低價收購股票的難度，另一方面萬一美薩收購成功，便會被迫吞下債臺高筑的苦果，是為“毒藥”。 美薩針對這一戰術指控尤諾考對持股者進行歧視性對待。美國最高法院根據事實，判定尤諾考董事會的決定為合法。道理很簡單：董事會出于公心，有理由認定美薩的并購行為對公司股東不利，因此，采取防衛行動是正當的。 另一個著名的案例涉及瑞福龍公司（Revlon Inc.）。1985年6月，潘帝布萊德公司（Pantry Pride,簡稱潘帝）向瑞福龍表明并購意向，8月份進一步提出每股4243美元的并購價格。同尤諾考相似，瑞福龍股票的真正價值要比并購價高得多。也同尤諾考相似，瑞福龍董事會立即啟用了毒藥戰術，規定當任何機構或個人擁有瑞福龍股票超過20%時，瑞福龍的每一股股票將配發一個購權。公司股東可以憑購權將股票兌換成一個價值為65美元，利息為12%的一年期債券。 。瑞福龍董事會繼而宣布以債換股，、%的十年期債券兌換一股股票。幾周之內。與此同時，瑞福龍私下同弗斯特曼公司（Forstman）達成