投資銀行并購業務8(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 損、扭虧增盈。但這是治標的辦法，不能根本解決問題。要使公司真正走出虧損泥淖，更重要的，是改善經營管理、提升資產、調整業務結構、提高決策水平。這是治本的辦法，可全面強化公司體質，從根本上解決虧損問題。 又如公司作風疏懶，效率低下，決策時機延誤，不合理費用支出太多，損公肥私現象嚴重等等，都僅僅是現象。其根源是制度不健全、管理太松懈，企業文化導向有失誤等等。要解決現象問題，必須從健全制度、強化管理、加強企業文化建設等方面下功夫。不重固本培元，不搞標本兼治，公司的優化整組不可能達到理想的結果。 其三，不同的重整措施，其效力表現各有差異。各種公司正向整組措施，無論治標的還是治本的，它們歸根結底，都是為了改善公司業績，帶給股東以盡可能多的回報。但不同的重整措施，其效果有疾緩隱顯之分。有的重整措施，在改善公司業績、提高股東收益方面，能有立竿見影的效果。設一個公司，它有六個事業部，其中四個盈利，二個虧損。四個事業部的盈利被二個事業部的虧損所攤薄，致使公司總體業績差，每股收益僅0．02元，股價僅1元錢，市盈率為50倍。業績差、股價低、股東回報少，成了收購者成功收購襲擊的藉口。面對收購威脅，公司決定采取一項重整措施：售賣二個虧損的事業部，套現的資金，或用于發展四個盈利的事業部以增加盈利，或用于還債以改善財務結構，或用于購置新的事業部以增加財源，或直接用于派發紅利。套現資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說。賣掉二個虧損的事業部，消除盈利攤薄現象，可使公司總體業績水平立馬上升，每股稅后利潤由0．02元升為0．10元，設市盈率50倍不變，則其股價應升為5元。即便市盈率降至原耒的一半即25倍，其股價也有1．5元的升幅而達2．5元/股。此一重整措施，效果立竿見影：消除收購藉口、增加收購成本、填滿升值空間、獲得股東支持。 但有的重整措施，效果不能立竿見影，卻能固本培元，有利公司長遠發展。譬如改善財務結構、健全管理制度，不會立即帶來利潤，但卻能減少經營風險，增強人們對公司的信心，提升公司信用等級，降低公司融資的難度與成本。又如從適應宏觀環境、產業趨勢與市場變化出發，調整公司的資產組合和業務結構，不可能立即改變公司業績狀況，但卻能有效改善盈利能力，增強公司體質。在“買股票即買未來”的觀念作用下，公司股價也會因此走高。 一個公司，在受到收購襲擊時，當然以采取立竿見影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過痛關，然后則要動手術拔壞牙裝新牙。 其四，公司整組要受到外部條件的制約。在西方，市場經濟發達，公司整組是常用的策略，但在中國，公司整組受外部條件的制約相當嚴重。社會保障制度不健全，用工選擇非市場化，使裁減冗員難度很大。產權市場不發達，該售賣的產權賣不出去，該購入的產權買不進來，公司產權重組只能紙上談兵。真正的企業家隊伍尚未形成，企業經營咨詢業務才起步，公司整組缺乏人才支持和專業指導。信用關系欠發展，金融體制行政化，公司財務重組只能淪為空談。所有這些制約，不能罄舉。它們都使公司重整困難重重。這是收購者和目標公司都要深加注意的一一收購者把公司重整用作令公司升值的“點金術”，目標公司則將公司重整視為反擊收購的“擋箭牌”。 再談公司負向重組。負向重組是正向重組的對稱，指對公司的資產、業務和財務，進行調整和再組合，以使公司原有“價值”和吸引力，不復存在，這種重組，往往使公司的素質和前景變得更差。對公司的長遠發展起著負面作用，因而稱之為負向重組。在西方國家，著名的焦土術（Scorched Earth Policy）和毒丸術（Poison Pill），即是公司負向重組作為一種反收購策略的典型代表。 焦土術，它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠”。所渭冠珠，系“皇冠上的珠寶”的簡稱，英文為（Crown Jewels）。在西方的并購行當里,人們習慣性地把一個公司里富于吸引力和具收購價值的”部分”,稱為冠珠(Crown Jewels)。它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產，可能是一種營業許可或業務，可能是一種技術秘密（Know一how）、專利權或關鍵人才，更可能是這些項目的組合。 冠珠（Crown Jewels），是一個公司里閃光的部分，它富于吸引力，誘發收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。于此時，虎視耽耽伺機而動者將悻然離去，荷槍實彈發動攻擊者亦會鳴金收兵，這就是從售賣冠珠到收取反收購效果的邏輯進程。 舉個例子：1982年1月， 威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49％的股份。面對收購威脅，波羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫藥工業公司賣給美國家庭用品公司，售價為4．25億英鎊。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。二是虛胖戰術。一個公司，如果財務狀況好，資產質量高，業務結構又合理，那么就具有相當的吸引力，往往誘發收購行動。在這種情況下，一旦遭到收購襲擊，它往往采用虛胖戰術，以為反收購的策略。其做法有多種，或者是購置大量資產，該種資產多半與經營無關或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產質量下降；或者是大量增加公司負債，惡化財務狀況，加大經營風險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內資產收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來，原有的魅力消失了去，追求者只好望而卻步。毒丸術，它的常用做法， 主要是三種：一是Share一holder Rights Plans（股東權利計劃）。即公司賦予其股東某種權利（往往以權證的形式），該等權利（權證）的內容，主要有三類：（1）權證的價格被定為公司股票市價的2一5倍，當公司被收購且被合并時，權證持有人有權以權證執行價格購買市值兩倍于執行價格的新公司（合并后的公司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價20美元，它的毒丸權證的執行價格被定為股票市價的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A公司新設合并成立C公司注銷A、B二公司，設合并后的新公司股票為40美元／股。原A公司股東即權證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設合并的情況）股票，市值達4股*40美元／股＝160美元。（2）當某一方收集了超過預定比例（比如20％）的公司股票后，權證持有人可以半價購買公司股票。（3）當公司遭受收購襲擊時，權證持有人可以升水價格（只要董事會看來是“合理”的價格），向公司出售其手中持股， 換取現金、短期優先票據或其他證券。二是Poison Put Bonds（可兌換毒債）。即公司在發行債券或借貸時訂立“毒藥條款”（Poison Provision），依據該條款，在公司遭到并購接收時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權人從接收性出價中獲得好處。三是leveraged recapitalizations（“recap” ）和poison puts，即人們熟悉的LCO（leveraged cashout）。這一策略最早于1985年由高盛發明用于Multimedia,。其基本做法是：目標公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現金紅利，同時向內部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財務風險增大，信用能力下降，擠壓掉了財務杠桿空間，降低了對收購方的吸引力；增加內部股東的持股比例，使收購難度變大。毒丸術，無論各類權證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20％）。那么，該等權證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發生收購戰事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。在反并購中，毒丸術的威力，主要表現在以下二方面：一方面，權證持有人，以優惠條件，購買目標公司股票或合并后的新公司股票，以及債權人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。另一方面，權證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現金，以及債權人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現金，惡化公司財務結構，造成財務困難， 令收購者，在接收后立即面臨巨額現金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏?；谶@二方面的邏輯，收購者收購目標公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報。運用焦土術和毒丸術，以為反收購的策略，需要注意幾點。其一、售賣冠珠和虛胖戰術屬資產重組的范疇（ASSET RESTRUCTURING），它們之于公司的效果，與公司正向重組，恰好相反，即：它令公司狀況和前景，從好走向差。結果是：公司股價走低，股東意見大，指責公司狀況的籍口亦會多起來。由此會釀成新的收購契機，誘發新的收購襲擊，其間邏輯，前已述及，不復贅語。其二、焦土術和毒丸術在不同的國家，其運用情況，有所差異。“賣珠”對策，在美國比在英國更為常用。在英國，由于法律方面的限制，如果目標公司受到標購太突然， “冠珠”可能來不及出售。但若收購失敗，目標公司宣布未來出售某項資產是容許的。毒丸術，于本世紀80年代中期，由著名的華爾街律師馬蒂利普東先生所發明，經幾次成功運用后，成為受威脅公司的救命稻草，從龐大的美孚石油公司到普通的寶麗萊攝影器材公司，300多家美國大公司，都曾采用過。其三、“成事難、敗事易”。公司正向重組，要把一家問題企業，整理成優質公司， 其難度往往很大。尤其在中國，企業家人才匾乏，專業化的企業經營咨詢業不發達，產權市場欠發展，經濟金融體制行政化，以及觀念意識層面落后于經濟市場化進程等等，諸多因素令公司正向重組，難上加難。相反，公司負向重組， 把一家原本良好之企業，折騰成破爛公司，則容易許多。大量的困境企業資產急待出讓和盤活，購進劣質資產的“虛胖”目的可輕易達到；巨額游資尋求投資機會，“冠珠”式的優質資產不難出手；拖欠艾滋病漫延全社會，提前還債的“毒藥”條款會令債權人謝天謝地，等等。總之，搞爛一家企業的十八般武藝，似乎都可在這個國度如魚得水。其四、公司運用焦土術和毒丸術，以抵御收購襲擊，一如自然生態中的壁虎， 在遭到大敵追殺時，斷尾去敵，雖則逃生了，卻失卻了尾巴，弱化了日后的生存能力， 生存之虞更甚。焦土術和毒丸術的運用，之于公司，會傷害元氣、惡化現狀、毀壞前景， 終于損害股東利益。因而往往會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。在我國，公司負向重組，因其不利企業發展和有損股東權益，故不宜提倡。經濟領域的企業并購，與自然生態中的生存競爭，其理一轍，優勝劣汰的原則，應該得到貫徹。● 金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)公司收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)的做法。金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽定合同規定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入和/或額外津貼。該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業績的差異而有高低，如對于公司CEO（首席執行官），這一補償可達千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。金降落策略出現后受到美國大公司經營者的普遍歡迎。在1980年代，“金降落傘”增長很快。據悉，美500家大公司中有一半以上的董事會通過了金降落傘議案。85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購威脅時就為其管理人員提供“金降落傘”。1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2280萬美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800—3000萬美元。后因被訴而削減了一些數額。當年美國著名的克朗塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃：“16名高級負責人離開公司之際，有權領取三年工資和全部的退休保證金?！?986年戈德史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉艾格得到了高達250萬英鎊的額外津貼。1984年始，據美國稅收法案，“金降落傘”的直接收益者須納20%的國內消費稅?；疑德鋫阒饕窍蛳旅鎺准壍墓芾砣藛T提供較為遜色的同類保證—根據工齡長短領取數周至數月的工資?！盎医怠痹浺欢仍谑托袠I十分流行。皮根斯在收購接管美孚石油公司后不得不支付了高達2000—3000萬美元的灰降費用。“錫降落傘”是指目標公司的員工若在公司被收購后二年內被解雇的話，則可領取員工遣散費(Severance Pay)。很顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。從反收購效果的角度來說，金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現金支出從而阻礙購并?！敖鸾怠狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發阻礙有利于公司和股東的合理并購。故“金降”引起許多爭論和疑問，如它能在多大程度上遏阻收購？在金降落傘下，管理人員到底是在為誰的利益（自己抑或股東）工作？金降可能保護企業的平庸之輩、官僚主義，金降亦可能成為引起公司內部矛盾的一個根源。針對金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標公司股東會或請求法院否決或曰推翻董事會作出的金降、灰降或錫降決議。我國對并購后的目標公司人事安排和待遇無明文規定，引入金降、灰降或錫降，可能導致變相瓜分公司資產或國資，損公肥私；亦不利