中國金融市場研究綜述-資料下載頁

　　

【正文】 003）認為現金股利與非流通股比例沒有顯著相關關系。在贏利能力方面，陳國輝、趙春光（2000）認為凈資產收益率與現金股利、股票股利正相關。原紅旗（2001）認為每股收益對現金股利影響最為顯著。唐建新、蔡立輝（2002）認為每股收益對于股票股利有顯著影響而且呈正相關關系，但是無法證明每股收益對于現金股利存在顯著影響。可能的解釋是，分配現金股利意味著現金流出，而分配股票股利則不需要支付現金。呂長江、王克敏（1999）認為盈利能力與股利支付水平正相關。但是，業績不佳的公司傾向于采取長期負債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。一些公司股票股利和現金股利的發放源于公司長期負債的增加，與公司盈利能力無關。林海（2000）利用深市1997年的有關數據對上市公司的股利政策與上市公司收益水平的相關關系進行了實證分析,結果表明上市公司的股利支付水平與上市公司收益具有明顯的相關關系。收益水平高,支付的股利(包括現金股利與股票股利)也比較多。收益比較差的上市公司為了吸引投資者，會增大現金股利的支付。在企業的成長能力與現金股利的關系方面，呂長江、王克敏（1999）認為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發展和成長性越強，股票股利支付額就越高，現金股利支付水平就越低。陳國輝、趙春光（2000）選擇利潤增長率指標，發現成長性公司現金股利確實減少，但股票股利未必增加。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認為成長能力與現金股利正相關。選擇主營業務利潤增長率指標，發現主營業務利潤增長率越高，現金股利越多。可能的原因是上市公司的管理人員一般都是比較樂觀的，他們會預測公司將來會以較好的趨勢發展，所以，成長性好的公司會分配較高的現金股利，而不是謹慎地保留資金。而唐建新、蔡立輝（2002）的研究認為成長能力與現金股利沒有顯著關系，凈資產倍率與現金股利的分配不存在顯著關系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關系。凈資產倍率越高，分配概率越小；凈資產倍率越高，企業發展潛力越大，則越可能分配股票股利。在公司的負債情況方面，趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認為負債率與股利政策有關，負債率越高越有可能分配股票股利。原因在于一般認為我國上市公司存在負債率過高的現象，負債率過高被視為財務惡化的一個標志。公司當然不愿意把利潤分配出去使財務狀況更加惡化，而更愿意以股票股利的形式把利潤留在公司。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認為現金股利與負債率負相關。還有一些學者認為負債率與股利政策無關，陳國輝、趙春光（2000）認為負債率與股利政策無關，原因在于上市公司多是由國有企業改制而來，曾經與銀行關系密切，導致負債率過高，即使現在產權明晰了，但過去存在的問題和經營思路無法在短期內改變，依舊對高負債率熟視無睹。唐建新、蔡立輝（2002）也認為負債率對股利政策不存在顯著影響。上市公司由于地方政府或行業主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權人——商業銀行實際上無法對上市公司的管理產生實質性影響。我國企業的信用制度尚不完善，長期借款合同中的限制性條款并不能真正地約束上市公司。針對流動性較強的貨幣資金進行分析，楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認為現金股利與貨幣資金余額正相關。唐建新、蔡立輝（2002）認為只有每股貨幣資金對現金股利的分配具有較強的解釋效果。原紅旗（2001）認為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。每股貨幣資金1994年在5%顯著性水平下有效，1997年則在10%顯著性水平下通過檢驗，表明這兩年發放高現金股利的公司有著較高的流動性。每股收益指標的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現金對股利的制約并不明顯。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）發現，現金分配與經營現金凈流量的關系相對密切，股權自由現金流指標的解釋性很差。研究表明：現金分配一般不超過會計收益或賬面利潤，但相當一部分公司的現金分配超過其股權自由現金流量，其分配的現金來源于配股融資。因為股權自由現金流量是公司現金分配之源，是公司能夠發放股利的最大值。如果股利大于股權自由現金流量，則意味著公司必須通過發行新股等方式融入現金以滿足股利支付的需要。呂長江、王克敏（1999） 對1998年度行業間股利支付率進行方差分析，發現行業之間股利支付率不存在顯著差異。從股利支付平均水平來看，公用事業類公司的股利支付率明顯高于行業平均水平，工業類公司的股利支付率與行業平均水平一致，商業類公司股利支付率較高，地產和綜合類公司的股利支付率較低，金融類公司由于樣本數量較少，且受國家有關政策的限制，難以定論。近年來，一些學者也試圖從代理問題角度出發，解釋我國上市公司的股利支付政策走向。Su(2000)的研究發現，管理層持股比例越高、股權集中度越高、國有股比例越小、福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發放現金股利。王信(2002)也試圖從代理理論角度出發，解釋中國上市公司為何傾向于低派現。他通過比較A股與H股上市公司在派現比例上的差異，認為中國A股上市公司低派現，是由于內部“一股獨大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。Lee和Xiao(2002)也從大股東掠奪角度分析了中國上市公司的股利政策，但得出的結論與王信(2002)的結論截然相反。他們認為，當大股東持股比例較低時，大股東通過發放現金股利所獲得的掠奪收益較少，從而，此時股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號發送；另一方面，當大股東持股比例較高時，通過發送現金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發放股利。陳信元、陳冬華和時旭(2003)采用案例研究法，也得出了與Lee等(2002)相似的結論。他們通過分析佛山照明的高額現金股利現象，探討公司治理結構與現金股利之間的關系。他們首先采用事件分析法，考察了佛山照明高額現金股利政策的市場反應。研究發現市場對佛山照明的現金股利發放反應平淡。作者將市場對現金股利發放反應冷淡的原因，歸結為現金股利已成為大股東套現的工具。上述研究都認為代理問題和公司治理結構是影響上市公司股利政策的重要因素，但有關研究在結論上卻存在較大差異，Su(2000)、王信(2002)認為大股東出于掠奪動機，傾向于不發放股利。而Lee等(2002)、陳信元等(2003)卻認為現金股利是大股東進行圈錢的重要工具。（4）公司并購、資產重組研究在國外,資產重組指的是清理一些領域的項目,并將資產重新投向其它的現有領域或新的領域。在中國證券市場上,“資產重組”是一個與兼并收購相關聯的概念,是兼并、收購、托管、資產置換、借殼、買殼等行為的總稱。但實際上,上市公司資產重組的內容早已超越了資產的范疇,如國有股的無償劃撥、無資產注入的公司控制權的變化以及債務重組等。目前有關上市公司的資產重組績效研究可分為如下方面：一類研究主要基于資產重組行為的市場反應。另一類研究主要通過比較并購前后企業經營業績的變化，來分析績效。關于市場反應方面的研究，陳信元和張田余(1999)分析了1997年上市公司資產重組的市場反應。研究結果表明，在資產重組公告日股價確實出現了波動，表明市場對資產重組有一定反應。從具體各種重組形式的市場反應情況來看，股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，而兼并收購類公司在窗口期內沒有顯著超常收益。陳信元和陳冬華(2000)考察了清華同方合并吸收魯穎電子的市場反應。研究表明，并購雙方股東都獲得了一定的超常收益，作者認為此次并購行為產生了協同效應。洪錫熙和沈藝峰( 2001 )以申華被收購案為典型案例，考察了收購對目標公司流通股股東權益產生的影響。研究結果表明，被收購公司流通股股東并未能從收購過程中獲取超常收益。李善民和陳玉罡( 2002)以1999年和2001年上市公司并購活動為分析樣本，采用事件研究法考察市場對并購行為的反應。研究結果表明，收購公司股東在事件區間可以獲得超常收益，但目標公司股東并未能獲得顯著的超常收益。高層管理人員持股并不能提高并購績效。張新(2003 )以1993至2002年中國A股上市公司發生的全部共1216起并購重組事件為分析樣本，研究結果表明，無論采取事件研究法，還是采取會計業績數據，都表明并購重組為目標公司創造了巨大價值，但對收購公司產生了一定的負面影響。并購重組動機主要是出于價值轉移和再分配目的。張宗新和季雷(2003 )采用事件研究法，考察了1999至2001年共216個控制權發生轉移的公司樣本，認為在實施并購后，收購公司流通股股東財富受到了損失。另外的大多數研究集中在企業經營業績的研究上，原紅旗和吳星宇(1998)以1997年所有重組的公司為樣本,比較了公司重組前后的四個會計指標,發現重組當年公司的每股盈余、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升,而公司的資產負債率有所下降,會計指標變動的幅度與公司重組的方式以及重組方的關聯關系有關。王躍堂（1999）采用同樣的樣本，并把重組公司的業績變化與非重組公司的業績變化進行比較，發現重組業績有顯著提高，但是他們發現公司重組前后業績的變化與重組參與方是否存在關聯關系無關。馮根福和吳林江(2001 )以1995至1999年間201起并購事件為分析樣本，考察了我國上市公司的并購績效。研究結果表明：雖然在并購當年及并購后第一年公司業績得到了一定程度提高，但在此后幾年里，業績又普遍下滑。從短期看，混合并購的績效較高，但從長期看，橫向并購的績效較好。另外，第一大股東持股比例與并購當年的業績呈正相關關系，但與并購后各年績效的關系不大。這表明，上市公司的并購行為存在較強烈的投機行為，即上市公司有可能通過并購來改善公司短期業績，以達到配股等目的。張俊瑞、李婉麗和周謹(2002)對1998年間上市公司的并購事件進行了分析，認為并購行為從總體上看具有正績效，并購績效的取得，主要依賴于資產置換和關聯方交易，而非通過并購實現協同效應。朱寶憲和王怡凱(2002 )以1998年發生的67起控股權轉讓的并購案為分析樣本，考察了上市公司并購實踐的績效。研究結果表明，并購后，被并購企業的主營業務平均而言得到了加強。通過市場化方式進行的戰略性并購績效較好，而行政主導型的并購績效較差。陸國慶(2001 )從產業效應角度分析了上市公司的資產重組行為。他通過分析1999年度滬市資產重組行為，發現上市公司一般通過資產重組，從衰退性產業中退出，而轉移到成長性產業中。同時，產業創新型的資產重組業績明顯高于非產業創新型的資產重組業績。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)則試圖從政府管制標準脫離實際經濟情況方面來解釋上市公司的資產重組行為。他們通過考察資產重組與政府管制之間的關系發現，1997年以來上市公司資產重組行為的劇增，在很大程度上與監管部門的管制標準脫離實際經濟情況有關，這種過高的管制標準迫使許多上市公司通過“機會主義重組”來規避管制。這在一定程度上解釋了何以中國資本市場上的資產重組并不能真正提高公司價值。 金融中介機構視角證券市場的參與者，除了投資個人和上市公司以外，還有為證券市場中的交易雙方提供中介服務的組織機構即中介機構，如證券公司、證券咨詢機構、會計師事務所和律師事務所。目前，國內這一領域的研究主要集中分析師提供公司盈利預測對股價的影響、證券咨詢機構對公司的投資評級、薦股與股票的投資收益率的關系以及為上市公司提供審計服務的會計事務所的行為幾個方面。關于公司盈利預測對股價的影響，早在上世紀70年代，許多學者就進行了大量實證研究，發現股票價格在分析師調整盈利預測的當期會發生顯著變化。Elton et al （1981）更是發現，能夠準確預測分析師的盈利預測修正比準確預測實際盈利更為重要。同時，大量實證研究表明，市場在盈利預測調整公告的當期并沒有完全反映調整信息，而是有一定滯后性，這使投資者利用盈利預測調整信息獲取超額收益成為可能。Givoly和Lakonishok(1979)對1967至1974年間標普盈利預測庫（Samp。P earnings forecaster）的樣本數據進行了實證分析，發現盈利預測上調幅度在5％以上的584家公司，％的超額收益。Abdlekhalik和Ajinkya（1982）針對美林分析師在1977年至1978年所做的盈利預測調整進行了實證研究，發現在盈利預測調整公告后的一周內仍然存在顯著的超額收益。Hawkins（1984）發現，在1975到1980年間，如果買入過去一個月I/B/E/S盈利預測上調幅度最大的20只股票，％的超額收益。Brown(1985)在對20000條I/B/E/S從1976到1980年間盈利預測數據分析時發現，盈利預測下調的公司在調整公告后的11個月內，仍然跑輸基準－％。Scott E. Stickel（1991）發現市場價格不能在短時間內完全反映盈利預測調整的信息，盈利預測上調的公司在未來3－6個月內仍然會跑贏盈利下調公司。Cristi . Lee（2003）進一步研究了可能影響市場反應速度的因素。發現盈利預測調整的創新性、分析師名望，分析師關注的人數對盈利預測調整后的股價走勢至關重要，盈利預測調整的創新性越強，調整后的價格波動幅度越大；分析師的名望越高，當期價格反應越充分，盈利預測調整后的反應越小；分析師人數越多，盈利預測調整后的價格波動幅度越小。近年來，開始把研究視角轉入對于亞太地區新型市場的研究開始增加。Aitken,Frino,Winn(1996)在對澳大利亞市場分析時發現，在1985到1992年間，分析師的盈利預測調整與股價變動的相關性非常強。Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在馬來西亞，如果基于分析師盈利預測調整來構建組合，％的風險調整后收益。Chang,Dallas,Ng（2002）發現，對于10個新興市場，根據盈利預測上調比率構建交易策略，可以獲取顯著超額收益，但是對于5個成熟市場，則沒有類似結論。Tiong Kiong Lim和Hwee Chi Kong（2004）發現在澳大利亞、香港、韓國和新加坡，基于分析師盈利預測調整可以獲取顯著的風險調整后收益，并且負面的盈利預測調整對市場的影響要高于正面的盈利預測調整，即市場對負面信息反應更劇烈。隨著我國證券市場逐步成熟以及投資理念的轉變，投資者對于上市公司基本面的關注程度越來越高，因此業績預測對股價的影響也在不斷加大。但是由于市場上缺乏相關盈利預測數據庫產品，無法系統性地對盈利預測調整與股價之間的