企業風險管理課件-資料下載頁

　　

【正文】 融資 2023/2/3 86 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 S公司必須將附加保費和沒有充足內部資金而需要 對項目進行融資的預期成本進行比較。 如前所述 ， 如果公司沒有購買保險 ， 則當敗訴發生并且假定發行證券成本為 250萬元 （ 大于投資項目的凈現值 200萬元 ） 時 ， S公司將會放棄投資項目 。 所以 ， 沒有足夠內部資金為項目融資而帶來的 機會損失 為： 200萬元 ?=10萬元 9萬元 (附加保費 ) 為新投資項目進行融資 結論 : S公司應該購買保險。 2023/2/3 87 保險和財務困境 財務困境的直接成本 破產成本對公司價值的影響 ? ??t ttrCFEFV )1( )()(Pt 表示公司在第 t 年出現破產的概率， BC是相應的破產成本，則在考慮了破產成本后的公司價值為： ? ? ???t ttt r BCPCFEFV )1( )()()(2023/2/3 88 保險和財務困境 財務困境的直接成本 破產成本對公司價值的影響 如果一個公司將生存 s年 ， 然后出現破產和被清算的話 ， 則公司價值為： ?? ???? st stt rBCrCFEFV1 )1()()1()()(因為公司生存到第 t年然后被清算的概率是（ 1–P1）（ 1–P2） … （ 1–Pt–1），所以公司的價值為 ))1( )()1( )()1() ] (1([)(111?????? ??????tti tttttirBCPrCFEPPFV結論： 減少破產概率可以增加公司的價值 2023/2/3 89 保險和財務困境 財務困境導致的其它成本： 代理成本 ?資產置換 ?投資不足 負債的價值 權益的價值 公司價值 Y D X Z 450 求償權的 價值 D ZD Y XD D： 負債的面值 X： 無風險確定性收益 Y， Z： 采用新項目后的可能 收益，期望值為 X 項目成功： 股權人的求償從 X–D增加到 Z – D； 債權人的求償為 D。 項目失敗： 股權人的求償從 X–D減少到 0。 債權人的求償為 Y。 2023/2/3 90 保險和財務困境 當公司發行債券時，承諾將融得的資金用于低風險項目的投資；而當得到資金后，卻置換成了高風險的投資項目，從而引起財富由債權人向股權人的轉移。 資產置換 債權人的反應 ： 預計到股權所有者會出于誘惑而可能從事具有高風險的投資項目，因而在購買債券時，會相應地要求對債券進行打折以反應可能出現的資產置換風險。 結論 ： 股權人進行資產置換，無異于 搬起石頭砸自己的腳 正確的做法應該是： 股權所有人最好能事先向債權人傳遞某種信用信號，讓債權人相信他們不會在融資后采取具有風險的行為。 2023/2/3 91 保險和財務困境 投資不足 負債的價值 權益的價值 公司價值 Y D X Z 450 求償權的 價值 D ZD Y XD D： 負債的面值 Y， Z： 公司可能的價值 ，概率均為 , 期望值為 X 公司的價值 =V（ F） =1/2（ Y） +1/2（ Z） 權益的價值 =V（ E） =1/2（ 0） +1/2（ Z?D） 負債的價值 =V（ D） =1/2（ Y） +1/2（ D） 2023/2/3 92 保險和財務困境 新的公司價值： 1/2（ Y+N） +1/2（ Z+N） ?C=V（ F） +N?C 新的權益價值： 1/2（ 0） +1/2（ Z?D+N） ?C=V（ E） +1/2N?C 新的負債的價值： 1/2（ Y+N） +1/2（ D） =V（ D） +1/2N 現假設公司有一個新的無風險投資機會，并且具有正凈現值（ NPV），投資需要的成本為 C，完全由股權人事先提供。新投資項目可帶來的現金流的現值為 N，故 NPV為 N?C。實施該投資項目后，有關價值為： 總價值增加了 NPV（即 N?C），但好處并沒有在所有者之間進行公平分配。股權所有者為項目支付了所有成本卻僅得到了收入 N的一半。原因是公司面臨風險，如果發生破產，股權持有者向債權人的支付由 Y增加到了 Y+N，就是說即使當公司不能完全履行債務時，項目收益的一半也用在償還債務上了。 股權所有者支付了項目的所有成本，而收益僅僅是當公司沒有出現破產時才能得到。因此，盡管該項目具有正的 NPV，股權所有者也可能會放棄它。 2023/2/3 93 保險和財務困境 投資不足問題最終還是會給股權所有者帶來損害 。 當債券持有者預計到當公司出現無償付能力時可能會放棄具有正凈現值的項目時對債券投資者的吸引力也就越小 。 如果公司能降低風險 ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負債成本 。 結論 ?資產置換和投資不足這兩種扭曲現象都會增加負債成本。 ?通過減少風險可以減少這類扭曲現象的發生，從而減少負債成本。 因此 風險管理可以為公司及其所有者 帶來價值的增加。 2023/2/3 94 風險管理和經理效用最大化 問題： 如何通過設計經理人的報酬制度能使他們更有成效地工作？ ?這個問題和風險管理有什么關系？ ?經理人是否要承受風險，如果承受了風險，風險報酬如何計算？ 因為經理人是決定公司生產效率和 風險管理決策的實際決策者 為什么要將風險管理和經理人的薪酬制度的設計聯系起來？ 2023/2/3 95 風險管理和經理效用最大化 經理人承擔的風險和自身利益的關系 假設經理人個人是風險規避型的，其效用函數為： U = W 其中， U = 效用； W = 經理人的財富。 假定公司的價值（未來現金流的期望現值）可能是 5億元或 10億元，概率均為 。公司可對風險進行套期保護（如對財產 /責任方面的風險用保險來提供保障），從而使公司的價值穩定在 。 問題：經理人是否會采取套期策略來規避公司的風險？ 假定經理人的報酬可以采取以下三種形式： ?固定薪水 ?激勵性報酬 ?股票期權 2023/2/3 96 風險管理和經理效用最大化 固定薪水 假設公司支付給經理的是固定工資， 30萬元。由于工作收入的安全性不受是否購買套期交易的影響，所以，即使套期交易可以使股東獲利，但經理對此卻是無所謂的。從效用函數來看，無論是否進行套期交易，經理的效用都是 U =（ 300,000） = 2023/2/3 97 風險管理和經理效用最大化 激勵性報酬 現假設經理得到的報酬是公司收益的某個比率 x。如果存在完全競爭的勞動力市場，獲得 x的價值應足以使經理們感到激勵性報酬不會比固定收入更差。因此，在激勵性報酬下，報酬的效用必須滿足 ? (500,000,000x)+(1,000,000,000x) 解出 x ? 。于是， 當采取套期保護措施時： U={(780,000,000)} = 當不采取套期保護措施時： U=(500,000,000?)+(1,000,000,000?) = 因此，經理們采取套期保護措施，會給自己帶來直接的利益。 2023/2/3 98 風險管理和經理效用最大化 股票期權 假設經理的收入是股票的買入期權。公司的價值要么是 5億元，要么是 10億元，而且已售出股份為 1000萬股。公司沒有負債，所以公司的每股價值要么是 50元，要么是 100元。假設每個買入期權是以價格 80元購買一份股份的權利。當每股價值為 50元時，以 80元購買的期權就沒有任何價值，故不會行使該期權；當每股價值為 100元時，以 80元買下一股就可以獲得 20元的收益。股票出現兩種價格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權的期望利潤是： E(利潤 )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風險管理和經理效用最大化 股票期權 注意到只有當股票價格超過執行價格 80元時，行使買入期權才是有價值的。因此，如果公司打算采取套期措施使其價值穩定在，則每股的價格就是 78元，按 80元購買的期權將變得沒有任何價值。 因此，如果經理得到的回報是股票期權的話，那么任何套期保護措施對經理們來說都是沒有吸引力的；另一方面，如果經理持有60,000股期權而公司沒有采取任何套期保護措施的話，經理的期望效用為： EU =（ 0 60,000） +（ 20 60,000） = 因此，如果要讓經理做決策的話，顯然不會采取套期保護措施。 2023/2/3 100 風險管理和經理效用最大化 結論： ?經理人的報酬設計和公司會采取什么樣的風險管理政策是有關的，和企業價值直接相關的激勵性報酬（如股票擁有計劃）的公司很可能會對風險采取套期保值措施； ?提供固定工資企業的經理人仍然會采取套期保值措施，但這種可能性會降低； ?經理人回報主要來自企業股票期權的經理人則很少可能會采取套期保值措施。 例子： 黃金采掘業企業面臨的風險主要是黃金價格波動，研究發現： ?經理人持有大量本企業股票的公司更傾向于采用規避價格風險的策略； ?經理人持有大量本企業股票期權的公司則很少對黃金價格風險進行對沖。 2023/2/3 101 風險管理和經理效用最大化 l風險和報酬設計的有效性 l在無風險的情況下，經理人通過自身努力可以提高生產效率和盈利性，因此和利潤掛鉤的報酬制度是可以激勵經理人努力工作的。 l在有風險的情況下，經理人積極工作只能使獲得高利潤的可能性加大，消極工作只是使低利潤的可能性加大。所以，風險的存在會大大影響經理人的報酬。激勵型報酬必須多于固定工資，也就是要對經理人承擔的風險予以補償。 l風險管理可以使公司獲得的好處： l如果企業能對風險進行良好的管控，就可以將激勵型報酬的水平定得低一些，不需要向經理人支付較多的風險報酬。 l報酬的設計完全可以集中在激勵經理人提高生產效率方面，僅支付對經理人積極工作的獎勵，有利于生產效率的提高。 風險管理會影響報酬系統的組合，減少 風險有利于增加與業績相關的報酬的比例。 2023/2/3 102 風險管理和經理效用最大化 l風險的存在對企業經營指標“信號”作用的干擾 l風險管理還可以為外界提供識別公司管理水平（經理人能力）的準確信號。 一般來說，投資者無法從公司的業績指標（季度利潤、股票價格等）中分辨出這些結果在什么程度是因為經理人的能力或者是因為其它外部因素所導致的，這就給能力強的經理人要求得到適當的報酬帶來了更多的困難。 l例如， A公司和 B公司未來可能的利潤為： 你能對這兩家公司的實際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 利潤（百萬元） 概率 （ A 公司） 概率 （ B 公司） 100 200 300 400 期望值 300 200 2023/2/3 103 風險管理和經理效用最大化 l風險的存在對企業經營指標“信號”作用的干擾 l投資者