第三章中國上市公司并購重組的政策研究-wenkub.com

　 　

【正文】 （4）配合制度安排，實現管理層控制。（2）從集團入手，進一步降低收購成本。該事項已經得到國務院國有資產監督管理委員會和中華人民共和國商務部的批準。”的規定。 2004年3月25日，上海泓源聚將所持3000萬股(占15%)上市公司股權的投資經營表決權授予天時投資，期限5年。根據銅峰電子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”“銅峰集團”所持有的銅峰電子15%的股權，成為“銅峰電子”第二大股東。“上海聯創”系“康緣藥業”的發起人，持有股權性質是法人股；“天使大藥房”曾經是恒瑞集團控制的有限責任公司。國資委批準的是“康緣藥業”第一大股東恒瑞集團所持股權轉讓，收購恒瑞集團所持“康緣藥業”國有股的是“康貝爾醫療”、“金典科技”、“康居房地產”，這3家公司不是“康緣藥業”管理層控制的公司。%的股權而成為康緣藥業第一大股東，從而完成康緣藥業MBO的全過程。 2004年2月5日，康緣藥業的第二大股東上海聯創投資將所持有的康緣藥業777萬股法人股轉讓給天使大藥房。在蘇州精細化工MBO信托方案中，以股權質押、信托公司派駐外部監事的制約機制，有效降低了信托計劃的風險，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計劃。該信托計劃采用指定用途貸款方式，專項用于收購蘇州精細化工集團股權，要求借款人自籌資金占投資信托計劃1%以上的比例，并提供不動產作為貸款抵押擔保。其中董事長徐建榮持股90%，總經理顧一平持股10%。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）等等，其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，而受托投資中又有哪些屬于內部人（管理層和員工）委托，可謂迷霧重重。而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發現：管理層在相關金融機構的幫助下，借國有企業改制之機，借助專業機構對《貸款通則》相關條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產買賣的方式受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后51%凈資產所對應的“資產權益”，并將該等受讓資產作為出資，與其他投資者一道設立新的“吳中集團有限公司”，持有新公司51%出資。15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，購得8%股權，另外528萬元為借款（其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。圖331：勝利股份MBO示意圖（二） 收購資金貸款解決的MBO方式資金貸款的MBO方式管理層以貸款的方式解決收購所需的巨額資金，從而實現MBO的方式。股權轉讓完成后，“勝利集團”不再持有“勝利股份”的股權，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。（一）直接MBO方式直接MBO方式是指企業管理層組建收購主體，收購上市公司股權的方式。一、對管理層收購中國上市公司操作方式的討論自從管理層收購（MBO）在中國出現以來，由于其兼具的財富效應和“國退民進”的產權改革效應，一直是社會各界關注的熱點問題，以致于每一MBO案例的發生，都不乏新聞媒體深度報道和專家學者的分析評論。因此，吸引外資，逐步開放外資并購，已成為我國當前進一步深化企業改革，加快上市公司發展的一個重要途徑。上海證券交易所總經理朱從玖則認為，允許外商投資國有股和法人股是一項全面推進中國經濟發展的戰略決策，必將會推動中國經濟和資本市場對外開放的進程；作為利用外資的一種新的形式，外資并購拉開了國有產權制度改革的序幕，有助于推動公司治理的進一步深化；同時，外資受讓國有股和法人股，有利于提高股東素質，吸引外國資本和技術，改善上市公司質量。因此，許多學者主張應該鼓勵外國介入我國公司（尤其是上市公司）的并購，外資并購應該成為我國吸引外資的新途徑。但是，長期以來中國主要通過設立三資企業的方式吸引外國直接投資，根據聯合國貿發會議的統計，中國的跨國并購每年不到20億美元，比重只有5％左右。 在根本上則是一個所有者虛位帶來的問題，需要通過產權改革才能徹底獲得解決。未來現金流貼現法是指通過測算被評估資產的未來現金流并折算成現值，確定被評估資產價格的一種資產評估方法。重置成本法是指在評估資產時按被評估資產的現時完全重置成本（簡稱重置全價）減去應扣損耗或貶值來確定被評估資產價格的一種方法。另外，實物期權的方法，經濟附加值模型等也作為新的方式被逐步采用。” 張東臣/姜業慶. 外資并購四大法律問題〔N〕.中國經濟時報，20031219(7). 還有學者對外資并購中國上市公司中國有資產流失的原因作了分析，“由于我國目前的產權交易不規范，資產評估制度不完善，所以在并購中低估國有資產的情況完全可能存在，同時由于行政權力的過度介入，也可能出現權錢交易的腐敗現象，再加上國有產權所有者虛位，外資并購導致國有資產嚴重流失的風險是始終存在的。目前最有可能造成國有資產流失的是對上市公司控股股東股權的收購。中國政法大學江平教授就指出，“目前我國的上市公司非流通股和非上市公司股權尚缺乏順暢的流轉機制，沒有法定的交易市場。正如程萍等提出那樣，國家在外資并購面前，應盡快制訂《反壟斷法》，賦予國家以公法的調整方法介入私法的調整領域。體現在外資并購問題上，與一國經濟安全政策相關的核心問題也應該是產業壟斷問題。在現實情況中，外國企業往往將跨國收購企業作為進軍、擴大、占有其他國家市場份額的有效手段，在這種觀念的指導下，很容易造成被收購企業所在國的產業受到沖擊。因此，經濟發展的關鍵問題是如何提高儲蓄率。”該人士甚至將外資并購比作是發生在中國領土上的“日俄戰爭”，外資在中國的爭奪實質上是其在瓜分全球市場，中國企業沒有發言權而邊緣化趨勢日益嚴重。外資并購中國上市公司是否存在對外資的過度依賴和本土企業邊緣化問題，實質上是“中國經濟的拉美化之憂”問題在外資并購領域的體現。已有的國際經驗顯示，很多國家在人均GDP超過1000美元之后，可能會出現這樣兩種前途：一種是進入‘黃金發展期’，即保持一個較長時間的經濟持續快速增長和實現國民經濟整體素質的明顯提高，順利實現工業化和現代化；另一種是出現所謂的‘拉美現象’，即面對各種矛盾凸現，處理不當，結果走向貧富懸殊、失業激增、分配兩極化、社會矛盾激化，導致經濟社會發展長期徘徊不前，甚至引發社會動蕩和倒退。外資的進入的確令拉美國家的GDP在短時間內高速增長，但是當全球產業的風向一轉，跨國公司紛紛把投資從拉美抽出轉向其他勞動力更為低廉的國家后，這些國家迅速出現金融危機和經濟衰退。于是米其林就通過合資企業實現對輪胎橡膠的實質性控制，從而間接進入我國證券市場。對于信托基金而言，目前針對信托資金用于MBO時又缺少相應的稅收法規和信托法實施細則的指引。外資以融資方式參與上市公司管理層收購外國投資者有可能采用為上市公司管理層融資來參與MBO，然后通過對管理層施加影響的方式實現對上市公司的間接控制，為其全球戰略服務。就當前來說，“發行定向可轉換債”可以作為“授權資本制”的過渡設計引入實踐，其優點是既可以使國內企業及時獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴張帶來的業績稀釋問題，有利于保護中小股東的利益。隨著對WTO“國民待遇原則”貫徹的深入，作為“認繳資本制”和“實繳資本制”的中間產物“授權資本制”及有可能被引入我國的立法實踐。因此，外資若想對一個目標國有企業實行并購，%（51%15%）就可以實現對目標企業的并購，并且持續時間最長可達3年。值得注意的是，對于外商投資無論承包經營還是委托管理，均需由中外合資企業與受托人簽訂協議，不允許股東之間簽訂承包利潤合同，而且上述合同必須向工商管理機關辦理登記手續。（三）其他方式外資通過托管或委托經營管理方式取得目標公司控制權托管或委托經營管理方式一般適用于委托人（中方股東）自身經營管理能力較差，而受托人（外商股東）具備較好的經營管理能力的情況，通過委托人和受托人簽訂相關協議，將目標企業全部或部分經營管理權在一定期限內（一般為1—5年）交給受托人，由受托人對企業進行實質控制管理。（2）外資通過并購上市公司的國內控股股東間接控制上市公司2001年阿爾卡特就是通過絕對控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東。1998年韓國三星康寧間接收購賽格三星即屬此例。外資通過由其控股的外商投資企業并購上市公司為繞過有關政策和法律對外資通過公開證券市場準入的限制，有的外商通過在境內設立由其控股的子公司，進而由子公司以中國法人的身份在國內證券市場上受讓上市公司國有股、法人股或者到二級市場進行收購以達到進入上市公司的目的。由于換股收購的行為和結果涉及外匯管制和對外投資，而相對的管理部門是國家外匯管理局和商務部，而《外國投資者并購境內企業的暫行規定》系由原外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯合發布，既然該規定認可了換股并購，那么，換股并購中存在的外匯管制和對外投資當不存在法律障礙，只是在操作時需要商務部和國家外匯管理局的核準。外資通過換股的方式直接并購上市國有公司換股是國外比較通行的大公司并購方式，在美國以股票為支付方式得并購已經占到戰略性并購總數的80%。上市公司通過定向增發B股向外商轉讓公司控股權隨著股市持續低迷，上市公司通過增發新股籌集資金面臨著越來越大的壓力。協議收購上市公司的具體程序一般如下：首先由外資與上市公司的各自權力機關（股東會或董事會）通過協議方案，并在法律規定的時限內向中國證監會提交收購報告書，履行上市公司收購信息披露義務。考慮到除“三無”概念股外，境內目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投資者要想實現控股收購，還是要通過協議收購的方式與大股東談判才能實現控股并購目標。1999－2000年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。一、關于對外資并購中國上市公司方式的討論并購重組作為一項經濟領域的高端行為，其復雜的股權關系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現了并購重組過程中為達致某種目的和規避某種法律紅線而展現的財務技巧和法律智慧，為我們全方位認識和討論外資并購中國上市公司問題奠定了基礎。企業既可以向管理層轉讓企業萬分之一、千分之一的股權，也可以轉讓99%的股權。這個辦法目前準確的名稱是：《關于中小企業向管理層轉讓股權的管理辦法》。其中，中型企業須同時滿足職工人數400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業。其中，中型企業須同時滿足職工人數500人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業。其中，中型企業須同時滿足職工人數100人及以上，銷售額1000萬元及以上；其余為小型企業。其中，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上；其余為小型企業。向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構承擔，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權；轉讓國有產權必須進入產權交易市場，經營管理者與其他投資者一樣，競價受讓國有產權；經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等；經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。”“國有中小企業資本較小，多數不屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。國有大企業在我國經濟和社會發展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，推進國有大企業的改革，必須堅持所有權與經營權分離的改革方向，重要的企業由國有資本控股。”“從現代企業發展的沿革歷史來看，所有權與經營權分離是大企業的普遍特征。但在實施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業；有的損害投資人和企業職工的合法權益，引發了一些不穩定因素等。該《意見》體現了國有企業（包括國有控股上市公司）MBO政策的松動。“向本企業經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執行國家的有關規定，以及本指導意見的各項要求，并需按照有關規定履行審批程序。但需要指出的是財企便函［2003］9號文是對國有企業（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實踐中的MBO從來沒有停止過。雖然這不屬于正式文件，但這個便函中所傳遞的態度與信號還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運作MBO的企業由于牽涉到國有股權轉讓問題而無法獲得國有資產監管部門的批準。從上表可以看出，從1997年到2002年，上市公司MBO的數量呈逐年上升趨勢并在2002年達到一個高潮，這一上升的趨勢在2003年發生了逆轉，當年實現上市公司MBO的僅2家（其中紅豆股份為非國有上市公司，而海螺型材與當年眾多MBO受阻的上市公司相比則是一個特例），而從2004年開始，上市公司MBO的案例又逐漸多了起來。 實際上粵美的之前已經有通過收購上市公司的母公司間接實現MBO的案例，但粵美的系管理層對上市公司的直接收購，因而業界一般認為粵美的是國內首例上市公司MBO收購案。 因此，自1998年四通集團改制打響中國MBO第一槍后，MBO就在國內受到廣泛的關注和異議，其中尤以多具有國資背景的上市公司MBO為甚。通過管理層對公司的收購，可以實現經理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管。 〔M〕. 北京：經濟科學出版社，2004：129. 管理層收購最初是上市公司管理層以取得公司控制權為目的發動的一種股份收購，后來發展成為較為普遍的公司的管理者或經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的股份，從而改變本公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。因此，外資并購中國上市公司必須遵照上述規定，如果在《外商投資產業指導目錄》中對外商投資項目規定“限于合資、合作”的,則只允許中外合資經營、中外合作經營；規定“中方控股”的，是指