第三章中國上市公司并購重組的政策研究(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 為小型企業。郵政業中小型企業須符合以下條件：職工人數1000人以下，或銷售額30000萬元以下。其中，中型企業須同時滿足職工人數400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業。（5）住宿和餐飲業，中小型企業須符合以下條件：職工人數800人以下，或銷售額15000萬元以下。其中，中型企業須同時滿足職工人數400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業。（6）中小企業的上限即為大企業的上限。 可見，目前我國關于上市公司MBO的政策為規范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規，另一方面逐步擴大MBO的許可范圍。另據2005年3月4日《中華工商時報》報道：據權威人士透露，在國資委即將推出的有關“國有中小企業試點管理層收購的文件”中將不會出現“MBO”字眼。這個辦法目前準確的名稱是：《關于中小企業向管理層轉讓股權的管理辦法》。權威人士認為該辦法實際是對管理層持股的正式承認。MBO是一個來自于西方的概念，是在特定情況下產生的，MBO也意味著管理層將獲取企業的控股權。而“向管理層轉讓股權”這個概念的外延要比MBO寬泛得多。企業既可以向管理層轉讓企業萬分之一、千分之一的股權，也可以轉讓99%的股權?？梢灶A計，隨著《管理辦法》的出臺，企業改制過程當管理層持有企業的股權將獲得正式承認。第二節 中國上市公司并購重組政策思想的形成——經濟理論界對外資并購中國上市公司的討論自1995年7月北旅汽車案以來，經濟理論界對外資并購進行了廣泛的討論，討論的內容包括外資并購的方式、外資并購對中國經濟安全的影響、外資并購是否存在國有資產流失、外資并購與利用外資政策的關系以及外資并購與中國證券市場國際化問題等等。從經濟思想史的角度看，有關外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。一、關于對外資并購中國上市公司方式的討論并購重組作為一項經濟領域的高端行為，其復雜的股權關系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現了并購重組過程中為達致某種目的和規避某種法律紅線而展現的財務技巧和法律智慧，為我們全方位認識和討論外資并購中國上市公司問題奠定了基礎。根據眾多專家學者的研究， 參見上證聯合研究課題組. 外資并購上市公司法律問題研究〔N〕. 證券時報, 2003624(6). 王建平、〔N〕.上海證券報，20031202(6). 吳俊. 外資并購中國上市公司淺析〔J〕. 現代管理科學，2003(1):33. 華東政法大學公司法研究所/〔J〕. 上證研究，2003(4):246. 胡峰. 跨國公司并購我國上市公司問題研究〔J〕.財經問題研究，2003(3):35. 葉勤. 外資并購中國上市公司實證研究〔J〕.經濟與管理研究，2003(5):23. 目前已經發生或可能發生的外資并購中國上市公司的方式主要有以下幾種：（一） 直接并購方式外資直接并購中國上市公司是指境外投資者通過二級市場或者與控股股東達成協議，直接參與收購上市公司股權的過程。直接并購可以采用為以下四種途徑。外資通過收購上市公司流通股直接控股上市公司由于我國允許上市公司向境外投資者發行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權比例相對較大的情況下，外資也可以通過直接收購B股或H股來實現并購上市公司的目的。1999－2000年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。另外，根據2002年11月5日頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規定，A股市場開始對外資開放，外資可以通過QFII直接收購A股流通股。因此，從可能性上分析，外資可以通過OFII收購我國證券市場上的少數“三無”概念股從而實現對上市公司的控股權。但需要指出的是，根據滬深證券交易所制定的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》和《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規定，每一境外合格投資者持有單個上市公司掛牌交易A股數額不得高于該公司總股本的10%，所有合格投資者持有同一上市公司掛牌交易A股數額合計不得高于該公司總股本的20%?？紤]到除“三無”概念股外，境內目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投資者要想實現控股收購，還是要通過協議收購的方式與大股東談判才能實現控股并購目標。外資通過協議收購上市公司非流通股實現控股收購基于目前我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進入A股市場的限制尚未完全放開以及非流通股價格低于流通股的價格等因素決定了外資若要成為上市公司的控股股東或大股東，協議受讓國有股等非流通股票仍是其主要途徑。這也正是為何《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的頒布被認為是中國開放外資并購標志的原因所在。中國第一例外資并購上市公司案——1995年日本五十鈴和伊騰忠聯合收購北旅汽車案即是以此方式進行。協議收購上市公司的具體程序一般如下：首先由外資與上市公司的各自權力機關（股東會或董事會）通過協議方案，并在法律規定的時限內向中國證監會提交收購報告書，履行上市公司收購信息披露義務。被收購公司按照《上市公司收購管理辦法》的要求召開股東大會，由股東大會審議通過外資并購事宜并修改公司章程。外資收購方在獲得主管部門批準后，向外匯管理部門申請外資外匯登記用以支付股價轉讓款。最后，雙方向證券登記機關辦理股權過戶登記手續，并向工商局辦理股東變更登記手續。上市公司通過定向增發B股向外商轉讓公司控股權隨著股市持續低迷，上市公司通過增發新股籌集資金面臨著越來越大的壓力。相對于二級市場流通股而言，B股價格低廉，而且可以一定程度上規避二級市場苛刻的信息披露要求、嚴格繁瑣的審批和評估程序，特別是國家出臺了新的上市公司并購管理條例和外資并購國有股的政策后，通過定向增發的B股引入合作者與境外資金一度成為資本市場的熱點。從數量上來看，如果定向增發B股的比例較高，外資可能成為上市公司的控股股東，因此上述優勢成為外資選擇該種并購模式的主要原因。1995和1998年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發就是典型案例。外資通過換股的方式直接并購上市國有公司換股是國外比較通行的大公司并購方式，在美國以股票為支付方式得并購已經占到戰略性并購總數的80%。換股并購的最大特點在于股權的價值以對方股權而不是現金的形式體現出來，因此可以避免大公司并購時巨大的資金壓力。另外從稅收角度來看，由于上市國有公司股權出讓方得到的是收購公司的股權，所以只有當其將所持股票變現時才需繳納所得稅。對于換股并購，我國《上市公司收購管理辦法》原則上規定了此種收購方式，《外國投資者并購境內企業的暫行規定》也規定外國投資者可“以其擁有處置權的股票”來作為支付手段；但在《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》中，則規定“外商應當以自由兌換貨幣支付轉讓價款，已在中國境內投資的外商，經外匯管理部門審核后，也可用投資所得人民幣利潤支付”，對換股收購并沒有作出明確的規定。由于換股收購的行為和結果涉及外匯管制和對外投資，而相對的管理部門是國家外匯管理局和商務部，而《外國投資者并購境內企業的暫行規定》系由原外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯合發布，既然該規定認可了換股并購，那么，換股并購中存在的外匯管制和對外投資當不存在法律障礙，只是在操作時需要商務部和國家外匯管理局的核準。當然，換股也包括與外資收購方持有的境內公司股份的換股，對于此種情況，則部存在換股支付時的外匯管制和對外投資問題。（二）間接并購方式間接收購又稱“迂回收購”，是境外投資者不直接收購上市公司股權，而是通過改變收購方的國籍屬性或是改變上市公司股東等方法達到間接控制上市公司目的的并購方式。根據收購方“迂回”還是被收購方“迂回”，間接并購相應可以采用兩種途徑。外資通過由其控股的外商投資企業并購上市公司為繞過有關政策和法律對外資通過公開證券市場準入的限制，有的外商通過在境內設立由其控股的子公司，進而由子公司以中國法人的身份在國內證券市場上受讓上市公司國有股、法人股或者到二級市場進行收購以達到進入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器。但此種并購方式應遵守《外商投資企業境內投資的暫行規定》和《外國投資者并購境內企業的暫行規定》。外資通過并購上市公司的控股股東間接控股上市公司（1）收購方通過并購上市公司外資股控股股東以間接控股上市公司。1998年韓國三星康寧間接收購賽格三星即屬此例。此類并購交易主要在兩個外國投資者之間進行，且該行為有可能發生于境外，所以理論上不受我國法律的屬人管轄和屬地管轄，一定程度上可繞開國內政策法律的限制性規定，故頗受外資青睞。然而此種并購方式須以上市公司已存在外資大股東為前提，適用范圍窄。同時由于并購實質上影響到境內權益，因此對于我國司法和監管部門來說，即便該行為發生于境外，必要時也可通過主張保護性管轄原則對其實施管轄，使我國的外資并購有關法律得以適用。（2）外資通過并購上市公司的國內控股股東間接控制上市公司2001年阿爾卡特就是通過絕對控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東。 與并購外資股東模式相比，此模式須受國內相關政策法律的制約。根據《利用外資改組國有企業暫行規定》等規章的規定，該行為需要國務院經濟貿易委員會等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無須證券監管部門審批。不過鑒于其行為間接控制了上市公司，因此證券監管部門會在實踐中要求上市公司對該關聯交易的外資方的有關情況以及交易的具體進程進行及時充分的信息披露。（三）其他方式外資通過托管或委托經營管理方式取得目標公司控制權托管或委托經營管理方式一般適用于委托人（中方股東）自身經營管理能力較差，而受托人（外商股東）具備較好的經營管理能力的情況，通過委托人和受托人簽訂相關協議，將目標企業全部或部分經營管理權在一定期限內（一般為1—5年）交給受托人，由受托人對企業進行實質控制管理。當委托人為公司的控股股東時，公司股權托管就演化為公司的控制權托管。當中外合資企業的國有股控股股東將股權托管或者委托給外資股東進行經營管理，實質上就可以產生實質性的企業并購效果。但是從法律性質上來看，由于股權托管實際上并不導致股權的轉移，托管本身也并不必然導致對目標公司的收購兼并，因此法律對于這種 “準并購方式”的調整只能按照《關于承包經營中外合資經營企業的規定》進行調整。值得注意的是，對于外商投資無論承包經營還是委托管理，均需由中外合資企業與受托人簽訂協議，不允許股東之間簽訂承包利潤合同，而且上述合同必須向工商管理機關辦理登記手續。如果外資通過受讓托管實際控制上市公司產生實質并購效果，即托管方成為上市公司的實際控制人之后，可能通過關聯交易或者是低價變賣資產的形式獲取不正當的收益，這些行為完全可能導致國有資產的流失和對中小股東權益的損害，因此法律應要求對托管行為進行詳細的信息披露，而目前我國尚缺乏相應的法律規范。上市公司向外資發行定向可轉換債券以達到收購目的與該并購模式相配合的制度背景是在企業注冊資金的出資期限上針對外資實行認繳資本制，有別于內資的實繳資本制?！锻鈬顿Y者并購境內企業暫行規定》第9條規定，外國投資者股權并購，并購后所設外商投資企業增資的，若雙方規定分期繳付出資的，境外投資者第一期出資不得低于各自認繳出資額的15%，并應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內繳清。因此，外資若想對一個目標國有企業實行并購，%（51%15%）就可以實現對目標企業的并購，并且持續時間最長可達3年。 按照西方的財務會計制度，被控股的合營企業被視為子公司，其全部資產可以記入母公司在境外的總資產負債表中，外商收購者憑此可以在海外股市融資，%的初始投入。與此對比，％的投入，但卻可以根據認繳資本（51%）參與盈利分成，同時還可以掌握整個并購目標企業的運營管理權。事實上針對外資的“超國民待遇”已經引起了管理層的注意。隨著對WTO“國民待遇原則”貫徹的深入，作為“認繳資本制”和“實繳資本制”的中間產物“授權資本制”及有可能被引入我國的立法實踐。所謂授權資本制度，是指以資本相對確定為原則，公司資本分成授權資本(Authorized Capital)和發行資本(Issued Capital)，以公司現有資本為真實資本，以可轉券的發行總數作為授權資本，代表公司有權募集資本的最高限額，授權資本不必在公司成立時繳納，這就給公司未來發行可轉換債券準備了可供轉換的股份。在轉股期結束后，再根據實際轉股數核準公司的實際資本，登記變更。正是這些被授權且等待發行的股份，一方面為轉換權的實現提供了保障，另一方面也省卻了變更公司登記等復雜程序的麻煩。就當前來說，“發行定向可轉換債”可以作為“授權資本制”的過渡設計引入實踐，其優點是既可以使國內企業及時獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴張帶來的業績稀釋問題，有利于保護中小股東的利益。，約定在7年內分3次按約定價格強制性轉為可流通H股，從而開創了這一并購方式的先河。發行定向可轉換公司債實現外方增股特別要注意《公司法》第5章對發行債券規模的限制性規定（累積發行債券的總額不得超過公司凈資產額的40%）。但是現實中“債轉股”的相關法律規范僅適用于“中國境內的上市公司申請在境內發行以人民幣認購的可轉換公司債券”，都缺乏向外資定向發行可轉債的規定，特別是在有關配額管理、外匯管理、發行期限等問題上缺乏可操作的規范指引。外資以融資方式參與上市公司管理層收購外國投資者有可能采用為上市公司管理層融資來參與MBO，然后通過對管理層施加影響的方式實現對上市公司的間接控制，為其全球戰略服務。在實際操作中，定價和融資問題是MBO的關鍵問題。目前MBO只在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規定，在融資等問題上缺乏具體規定。就銀行貸款而言，其受制于人總行關于“貸款不得用于股本權益性投資”的規定。對于信托基金而言，目前針對信托資金用于MBO時又缺少相應的稅收法規和信托法實施細則的指引。事實上由于融資工具有限，故國內已發生的多起MBO案例如宇通客車案等，管理者對收購資金的來源一般都不愿多談。以設立中外合資公司收購上市公司的核心資產的途徑實現收購目的該種方式