基于財務報表的商業分析與公司估值-文庫吧

【正文】 自己的產品與有競爭能力者的不同。價格、質量和創意等都是展開競爭的主要方面，當然不同的行業展開競爭的方面不同。（1）同行企業的數量。有很多公司參與競爭的行業，競爭通常很激烈。但在另一方面，一個行業如果只有幾個規模和力量相當的企業，也會有競爭。房地產行業應該就屬于后者。一般情況下，某地房地產行業都是由房地產市場上幾個巨頭壟斷著，那么或許能夠把成本領先和差異化融合在一起的能力，對于維持企業競爭優勢是至關重要的。與單純依賴某一主導戰略的企業相比，能夠成功地執行成本領先與差異化戰略整合的企業，會處于一種更加有利的位置。（2）行業增長程度。當一個市場正在成長的時候，企業會盡量將資源用在有效地滿足不斷擴充的顧客群的需要上。在成長的市場中，企業有相對少的壓力去競爭對手那里爭奪顧客。房地產業市場處于成長之中，在爭奪顧客方面的壓力相對較小。競爭的壓力往往來自于樓盤的位置、環境、設計、物管，當然也有價格。不同收入水平的人對這幾個的因素偏好不同，由此來決定自己的選擇。（3）高額固定成本。房地產是個特殊的行業，它的產品就是固定資產，耗資大，風險大。一般而言，這一點阻止了進入此行業的企業的數量，使得該行業相對其他行業競爭程度小。（4）高的退出成本。房地產業的特殊性決定了，一旦進入這個行業，特別是已經開始進行房地產開發，如果想半途而退，成本是相當大的，人、財、物已經投入，真正的產成品還沒有出來，這是個兩難的境界。如經常看到的爛尾樓，就是這種情況，原因是多方面的。要想盡量避免這種事情的發生，就要進行周密的開發前的可行性分析與規劃。通過對房地產五種力量的分析，投資主體應該能夠對該行業的吸引力做出判斷，看是否有機會獲得足夠的甚至超常的投資回報。一般來說，競爭力量越強，行業中的投資者能夠獲得的回報就會越低。相反，有吸引力的行業通常具有高的進入障礙，供應商和買方沒有什么討價還價能力，替代品的競爭很弱，競爭對手之間的競爭程度中等。從文中對房地產業的五力模型分析可知，房地產業是一個十分有吸引力的行業，這也是房地產業成為熱點原因所在。（二）保利地產SWOT分析優勢分析（1）公司最大的競爭優勢在于其資源優勢。由于公司的控股股東保利集團源于總參裝備部，其在全國各主要城市和地區都具有豐富的資源，包括土地、資金和人脈。這有利于保利地產在全國各地的擴張，而且也非常有利于控制公司的擴張風險。（20土地儲備規模快速增長，保利地產項目儲備增至3200萬平方米，在一、二線城市形成全國性布局。其中二、三線城市分布集中在珠三角、環渤海和西南地區，占總儲備的71%。其具有剛性需求占比高、政策緊縮風險小等優勢。（3）公司成長性好，增長迅猛。過去五年保利地產的營業額和凈利潤的復合增長率分別為72%和77%，遠高于同行業其他競爭對手。（4）良好的執行力將保證公司高速發展。劣勢分析（1）雖然有強大的大股東，但仍然缺乏足夠支撐長遠發展的大財團。該種模式下，保利地產必須不斷進行再融資和進行長期貸款，兩者之中任一發生斷裂，如再融資失敗、長期貸款質量下降，隨著規模的進一步擴大，將危及資金鏈，也不再支持激進的擴張。（2）公司的管理還是國有企業的單一管理模式，效率較高，但相比起萬科的規范化、透明化而言，決策風險也較大。威權的扁平化的管理，在企業成長階段行之有效，但從長期看，必然會形成強烈的侄桔。一旦軍人式管理渙散，則保利地產如何保證快速執行力將上升為重大挑戰。機會分析（1）保利地產基本完成了全國化布局，開始進入收獲期，市場占有率將迅速提升。（2）二、三線城市化進程提速。（3）房地產行業在低碳經濟下將面臨新的挑戰和發展機遇，公司將爭取搶占行業革新和發展的制高點。威脅分析（1）保利集團將深圳等地的地產業務注入保利香港（119，HK），與保利地產產生競爭關系，對其資源獲得和市場均造成威脅。（2）中央一系列針對房地產行業的政策出臺，意味著房地產行業已經告別2009年度寬松的政策環境，對于房地產行業的宏觀調控重新成為“常態”。（3）受行業景氣度、流動性過剩和實體經濟緩慢復蘇等因素的影響，房地產行業的競爭日趨激烈。（4）保利地產激進的擴張可以帶來資產規模的急速擴張，但并不代表公司能夠長期保持高回報率，公司的盈利模式是否能夠給公司帶來比較穩定回報還需觀察。三、競爭優勢分析（一）房地產開發模式香港模式典型的香港房地產企業發展模式是拿地——蓋房——銷售——物業一條龍滾動開發的模式，做“全能開發商”，簡單地說，就是房地產開發的全部流程，從買地、建造、賣房、管理都由一家開發商獨立完成。通常房子建好后，房地產公司不持有物業，直接出售，只有當房子出售情況不理想時，才改為出租物業。 07年香港地產商主要財務指標（單位：百萬港幣）公司資產負債資產負債率銷售凈利率流動資產周轉率總資產周轉率新鴻基地產3,%長江實業2,%恒基地產1,%恒隆地產%新世界發展1,%從總資產來看，香港三大房地產商資產額都相當大，其中新鴻基和長江實業在港幣3000億左右，凈資產也超過港幣2000億，資產負債率較低，一般低于30%，總借款額占資產總額比率小，甚至有的如恒基地產現金比總借款數額還多，香港房地產商現金基本都是非常充裕的，這些財務表征均與國內的房地產商迥然不同。綜上所述，香港大房地產商通常表現為資產總額大、負債率低、營業利潤高，但凈資產收益率低。香港模式有其獨特的淵源，主要是香港狹小的地理環境造就，由于土地資源嚴重稀缺，因而資源為政府所壟斷，而大開發商則長期據有土地，充分開發，高價轉賣給消費者，從而賺取利潤。美國模式所謂的“美國模式”，是強調房地產開發的所有環節都應由不同的專業公司來共同完成，投資、開發、物業經營等各業務板塊相對獨立，高度專業化。開發的細分，同樣對稱的產生了融資的多元化。因而美國模式的財務報表反映，首先是負債率的高企，但同時負債結構多元化，其次是輕存貨，快出貨（如下表）。07美國地產商主要財務指標（單位：百萬美元）公司資產負債收入流動資產資產負債率銷售凈利率總資產周轉率Pulte Hehoms10,5,9,8,%% Horton11,4,11,9,FALSE% lennar6,2,10,7,%% 保利地產采用了類似美國模式，即輕存貨，快出貨，周轉速度很快，但在中國由于沒有多元化融資渠道，主要靠負債，所以負債率很高。保利的房產項目主要集中在城市核心地段以及地理位置優越的地方，所以受到消費者的追捧，周轉速度得益于此，另外由于大股東的背景致使保利拿地價格不會偏高。香港模式和美國模式的財務區分香港和美國兩種發展模式在戰略上有極大的不同，從而產生了兩種不同的財務邏輯：香港模式由于資源的極度缺乏，從而滋生了寡頭地產商們圈地和囤地的拿地習慣，精耕細作的開發模式，住宅商用并駕齊驅的戰略模式，以及追求高價格高利潤的盈利模式。此種模式的重心在于資源長期占有，反應在財務上，首先就是巨量的存貨。另外，由于開發模式和盈利模式的限制，銷售慢、周轉慢、周期長，對開發商資金鏈的考驗異常之殘酷，尤其是商業地產，投資投入非常之大，周期很長，一般需要財團力量支撐。也即，香港模式的滾動開發能力較弱，而資金需求異常之大。這首先抬高了房地產開發的門檻，然后使得開發商被迫降低財務杠桿，以面對漫長的周期。香港四大開發商的負債率常年集體保持在20%左右。這正是郎咸平教授援引以抨擊大陸開發商過于激進的使用財務杠桿的原因。而實際上，大陸開發商負債率的高企，與香港并不可比。 中國模式的提出 實踐已經證明，香港模式和美國模式在大陸都并不能被直接復制。第一，大陸土地并未到異常稀缺的地步，且有兩年必須開發的大限，滾動能力很強。第二，中國資本市場渠道和美國遠遠不能比，資本管制束縛太大。因此，所有的地產開發商幾乎都陷入了:快速滾動、高財務杠桿但融資渠道單一的通道中。香港模式、美國模式到了大陸可辨性都顯得不那么鮮明，最終不少人士也認為，中國一定只能形成中國模式，會逐漸過度到美國模式靠近。不過，資金鏈的問題已經讓不少開發商被迫想辦法轉型，比如恒大的股權融資自救。而根據筆者了解，另一家大地產商金地集團，目前也在不遺余力的推進地產進入金融化。07中國主要房地產財務指標（單位：百萬元）公司資產負債資產負債率銷售凈利率收入凈利潤總資產周轉率保利地產40,28,%%8,1, 萬科100,66,%%35,5, 招商地產25,15,%%4,1, 我們的觀點基于以上分析，我門可以看出，目前中國的房地產行業盈利的關鍵驅動因素必須是快速的資產周轉+暢通的融資渠道，下面就從這兩點談一下保利地產。（二）保利地產競爭優勢分析房地產行業其實是有兩部分組成的，一個是房產，另一個是地產，現實中大部分房地產企業都涉及這兩個業務，所以房地產企業的成本主要有取得土地使用權所支付的價格和房地產開發成本及開發費用，后一個在競爭的市場環境下，基本上達到穩定狀態，每個企業沒有很大的差距，因此成本的差距主要取決于競標的價格。保利地產的基本競爭策略是的集中化的競爭策略。這主要體現在以下三個方面：一是在拿地價格上，保利地產具有較大的資源優勢，這也是其最大的競爭優勢，分析其原因，這與大股東的