營運資本、營運資本政策和企業價值研究-文庫吧

【正文】 政策的相對關系，認為不同行業的流動資產管理政策和流動負債管理政策明顯不同，另外還發現，其政策越是激進或穩健，與政策不是很激進或穩健的企業而言，其營運資本政策越是穩定。同時還有證據表明，企業的資產和負債政策明顯的是反向的，即相對激進的營運資本資產管理政策一般和相對穩健的營運資本融資政策相匹配。美國的很多企業尤其是大型公司都有明確的營運資本政策，也有一些企業會在財務報告中明確指出其采取的營運資本政策。根據史密斯和塞爾對美國1000家公司的抽樣調查 Eugene amp。 Scott Besley．財務管理精要（英文版第12版）．機械工業出版社．2004，30%的企業正式實施了營運資本政策，60%的企業中存在一種非正式的、但所有管理人員都明白的營運資本政策；而且公司規模越大，實施正式營運資本政策的可能性就越大。從發達國家的有關資料來看，營運資本政策呈現出越來越激進的態勢。流動資產的比重越來越少，流動負債的比重不斷增加。這些都要歸于營運資本管理的“頂級化”趨勢、商業信用的廣泛應用以及信息技術的普及。美國很多企業，包括Gillette,，KLATencor, McGrawHill和 WalMart，以及一些歐洲的企業，如France Tele, SaintGobain,和 Sainsbury39。s，在2004年的年報中均提到打算減少營運資本。科學保健型企業PerkinElmer公司CEO Frank Giammarco說，在他們公司內部，已有10,000名員工接受了縮短現金周轉周期方面的培訓 。值得一提的是，從1997年開始，每年美國的CFO雜志和REL咨詢公司對上市公司的營運資本的管理運行情況進行調查，主要考察以下幾個指標：（1）DSO: Days Sales Outstanding = AR / (net sales / 365) （2）DIO: Days Inventory Outstanding = Inventory / (net sales / 365) （3）DPO: Days Payable Outstanding = AP / (net sales / 365) （4）DWC: Days Working Capital = (AR inventory AP) / (net sales / 365)。每年計算出這些指標后，與上年數據進行比較，得出企業該年在營運資本政策方面的變化。他們的主要觀點是，如果減少營運資本，即應收賬款，應付賬款和存貨的數量，那么就會增加現金流，占用節約的資本再投資以促進企業的增長性。這與“零營運資本”的理念不謀而合。劉運國等學者2001年發表的文章《上市公司營運資金管理策略實證分析》，通過對滬市上市公司年報數據的實證分析認為，目前中國上市公司營運資本管理策略大部分屬于中庸型，流動資產比例和流動負債比例呈現出同向變動。企業的收益能力與營運資本的管理策略有很大關系，其中最能體現策略成效的收益指標是總資產主營業務利潤率。總體上講，我國企業缺乏冒險和創新精神，在流動資金存量管理上趨于穩健。企業理財者缺乏營運資本管理的藝術、策略和勇氣。還有實證分析結果表明 趙旭、胡運生．上市公司流動性管理、績效與企業價值．深圳證券交易所網站。，中國上市公司流動性（用現金周轉期表示）與其凈資產報酬率、資本報酬率呈負相關關系，且對產業因素非常敏感，即不同的產業， 企業的財務流動性有著顯著的區別。他們的實證結論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp。 Soenen(1998)的結論基本吻合，較低的現金周轉期對應著更好的運營績效，積極的流動性管理戰略有助于提高上市公司的經營績效。也就是說，那些重視流動性管理的上市公司，其經營績效都比較好，而那些對流動性不大重視的上市公司，其經營績效相對比較差。三、樣本數據與分析方法樣本的選取本文的研究期限定為10年（1995――2004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對象。樣本的選取主要遵循以下幾個原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時間不足10年，則該公司將被剔除；（2）數據完備，相關參數可以計算。上市公司如果有一年或一年以上的數據缺失，則該公司將被剔除；同時，出于統計分析的必要，剔除個別年度異常的會計數據；（3）剔除金融類公司。基于上述原則，截至2004年末我國深市和滬市A股共有1369家上市公司，具有10年財務數據的上市公司共有293家，其中：農林牧漁業1家、采掘業2家、制造業146家、電力煤氣及水的生產和供應業13家、建筑業3家、交通運輸及倉儲業5家、信息技術業15家、批發和零售貿易37家、房地產業21家、社會服務業8家、傳播與文化產業5家、綜合類37家（行業分類標準來自中國證監會2001年4月4日公布的《上市公司行業分類指引》）。不難發現，樣本公司分布很不均勻，由于其他行業滿足條件的樣本公司較少（均不足40家），代表性不強，又由于營運資本政策具有較強的行業差異，考慮到會對實證分析結果造成影響，因此本文只以制造業146家樣本作為研究對象。依據樣本的選取原則，十年樣本合計1444個。各年研究樣本如下：表1 樣本分布情況年份1995199619971998199920002001200220032004樣本數145145146145145145144144143142指標的選取本文所研究的變量，需要一些可衡量的代理變量（Proxy）來替代，現將這些代理變量定義如下：1．流動資產比例＝流動資產/總資產 （1）流動資產比例用來衡量企業的營運資本投資政策，用流動資產在總資產中所占的比重衡量企業選用的是激進的還是穩健的政策，該比例越小，說明政策越激進。本文在理論上傾向于“零營運資本”理念，即流動資產占用越少，表明營運資本政策越先進。營運資本管理的最高境界應該是流動資產不占用企業的資金。2．銷售對流動資產比率＝流動資產/主營業務收入。 （2）當我們分析一個企業時，不管這個企業有多少股權資本和多少債務資本，這個企業能維持生存的基本條件是：債務資本和股權資本所形成的總資產所帶來的營業收入應該足以維持資金周轉的流暢。可以來比較流動資產與銷售收入之比，如果比值過高，就意味著企業資產運用效率沒有達到應有的水平。對于高水準的營運資本管理而言，“以流量抵存量”應該是一種理想的境界。具體言之，企業可以高流量的營業收入滿足各方對企業流動性的需求，從而減少在流動資產存量上的投資。3．流動負債比例＝流動負債/總資產 （3）營運資本的融資政策一般用流動負債占總資產的比例來表示。這一比例可以反映在企業的全部資產中流動負債融資的百分比。激進型的融資政策使用較多的短期負債，較少的長期負債，因此流動負債占總資產的比例較大；穩健型的融資政策較多利用成本高的長期負債，甚至使用權益融資，流動負債占總資產的比例較小。無疑，流動負債運用越多，財務風險越大。4．應收賬款比例＝應收賬款/流動資產 （4）存貨比例＝存貨/流動資產 （5）以上兩個指標反映了流動資產的內部結構。5．應收賬款周轉期＝應收賬款/（主營業務收入/365） （6）應付賬款周轉期＝應付賬款/（主營業務成本/365） （7）存貨周轉期＝存貨/（主營業務成本/365） （8）現金轉換周期＝應收賬款周轉期+存貨周轉期應付賬款周轉期 （9）6．資產報酬率（ROA）＝凈利潤/總資產 （10）資本報酬率（ROE）＝凈利潤/所有者權益 （11）數據來源根據研究的需要，所收集的數據主要是1995年至2004年樣本公司年度報表中的應收賬款、應收票據、存貨、流動資產、總資產、應付賬款、應付票據、流動負債、總負債、主營業務收入、主營業務成本、凈利潤、股東權益合計以及經營活動產生的現金流量。以上數據主要是由“國泰安CSMAR系列研究數據庫系統”提供。考慮到運用復雜的樣本數據處理方式，可能首先需要證明處理數據的數學方法的科學性，否則將影響結論的科學性。為了保障數據的客觀性，所以本文在對上市公司的實證研究中，大多采取簡單的數學比例，希望通過直觀的統計結果說明問題，未對任何樣本數據進行修正。統計方法本文實證分析共分為三大部分，第四部分主要是描述性統計，以了解我國制造業上市公司現有的營運資本政策和營運資本管理的特點，分析軟件主要是EXCEL軟件。第五部分研究營運資本政策與企業績效的關系，建立了流動資產和流動負債的占用水平以及營運資本周轉速度與資產報酬率和資本報酬率之間的關系模型，采用相關性分析。第六部分建立了流動資產持有水平與銷售規模的相關性研究模型，流動資產與流動負債的匹配模型，營運資本水平與現金流量相關性模型等，以確定營運資本政策的決定因素。四、中國上市公司營運資本政策現狀流動資產占用政策首先計算出每個樣本公司每年的流動資產在總資產中的比重，然后進行算術平均，得到整個制造行業的整體水平和十年來的變化趨勢。表2 流動資產比例描述性統計結果變量樣本數最大值最小值均值方差流動資產/總資產1444圖1 制造業19952004流動資產比例變化趨勢從表2可以看到。也就是說在總資產中平均有一半多是流動