營運資本、營運資本政策和企業價值研究-全文預覽

　　

【正文】 轉期與企業的盈利能力和經營活動產生的現金流量負相關。 現金周轉期與企業現金流量的相關性研究這部分研究營運資本的周轉速度對企業現金流量的影響。這是一個在理論上很難予以論證的財務命題，但卻對于營運資本政策的制定會產生重大的影響，其學術價值之大難以估量。流動資產比例與企業經營活動現金流量的相關性研究這部分選取指標“流動資產/總資產”與年報現金流量表中的“經營活動產生的現金流量”進行相關性研究，檢驗企業流動資產比例對現金流量的影響。在我國上市公司普遍的營運資本管理水平較低的情況下，這是一種十分危險的財務結構。因此，在營運資本管理過程中必須密切關注未來時期銷售額的變化。這也驗證了企業的銷售狀況與其營運資本占用有著密切的關系。因此，縮短現金周轉期，提高營運資本的周轉速度，可以有效地提高企業的獲利能力，從而實現企業價值最大化的理財目標。這說明流動負債的低資本成本特征對企業的績效尚沒有產生有利的影響，具體原因尚有待于進一步的分析。在這個過程中，流動資產——現金、應收賬款、存貨等——所起的作用只是協助固定資產實現了最大的生產能力，換言之，流動資產自身并不具備產生現金流量的能力。這也驗證了我們的第一個假設，即流動資產占用與企業現金流量的創造沒有關系。營運資本或者現金的周轉期越長，就需要籌集更多的資金。營運資本的周轉速度用現金周轉期來表示。即使短期利率更高，這種情況也可能僅僅是暫時的。假設2：如果其他條件不變，流動負債在總負債中的比例越大，企業的經營績效就越好本假設是基于流動負債資本成本較低的特征而設定的，研究上市公司流動負債比例與企業經營績效的相關性。在本文前面的分析中指出，流動資產自身并不具備產生現金流量的能力，與企業價值沒有相關性。雖然我國與國外先進企業的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現金轉換周期在逐步縮短。必須要說明的是，營運資本周轉速度既是一個客觀的企業的運營的結果，同時，也是一個營運資本政策執行的結果。但從“零營運資本”理念分析的角度，對這部分樣本應當單獨進行更加深入的分析。除貨幣資金、%%。 Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造業上市公司。上述數據基本與這一理論相符。在經濟繁榮時期，通常情況下，企業銷售額的增長速度會較快。擁有較多的流動負債的企業大多是陷入財務危機的公司。2000年美國的一項調查顯示 Joseph , Frank , Philip ’ 。流動負債融資的增加，應當與公司的投資決策一同進行分析。臨時性流動負債不但要滿足臨時性流動資產的需要，還要滿足一部分永久性流動資產的需要，有時甚至全部流動資產都要由流動負債支持。另一方面，從上表數字還可以看出，自1998年以后營運資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業內部營運資本的運行效率越來越高，有了較大的改善。營運資本與銷售額的比率指標反映了企業每實現1元的收入需要占用多少流動資產，反過來也是說每單位流動資產可以為企業帶來多少收入。D美國在90年代初已經將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業企業的流動資產占總資產的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。第六部分建立了流動資產持有水平與銷售規模的相關性研究模型，流動資產與流動負債的匹配模型，營運資本水平與現金流量相關性模型等，以確定營運資本政策的決定因素。考慮到運用復雜的樣本數據處理方式，可能首先需要證明處理數據的數學方法的科學性，否則將影響結論的科學性。無疑，流動負債運用越多，財務風險越大。具體言之，企業可以高流量的營業收入滿足各方對企業流動性的需求，從而減少在流動資產存量上的投資。2．銷售對流動資產比率＝流動資產/主營業務收入。依據樣本的選取原則，十年樣本合計1444個。樣本的選取主要遵循以下幾個原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時間不足10年，則該公司將被剔除；（2）數據完備，相關參數可以計算。他們的實證結論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp。總體上講，我國企業缺乏冒險和創新精神，在流動資金存量管理上趨于穩健。他們的主要觀點是，如果減少營運資本，即應收賬款，應付賬款和存貨的數量，那么就會增加現金流，占用節約的資本再投資以促進企業的增長性。科學保健型企業PerkinElmer公司CEO Frank Giammarco說，在他們公司內部，已有10,000名員工接受了縮短現金周轉周期方面的培訓 。流動資產的比重越來越少，流動負債的比重不斷增加。根據史密斯和塞爾對美國1000家公司的抽樣調查 Eugene amp。他搜集了1971到1978年間1700多家企業的166個有關營運資本政策的變量，最后的多重回歸模型包括產品、銷售、會計、競爭地位、行業因素等19個變量，其中一個重要的結論就是營運資本政策在不同行業之間存在顯著的差異，即營運資本政策具有明顯的行業特征，這一點在其他的財務政策比如股利政策、資本結構政策上等也有表現。因為營運資本政策的所謂“激進”或者“穩健”并沒有一個絕對的數量標準，更多地是一個數量范圍，一個行業慣例。按照“零營運資本”理念，通過高質量的流動資產——尤其是應收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實現最低水平的流動資產占用，然后實現在流動資產上的零投資。，其目的在于確定一個既能維持企業的正常生產經營活動，又能在減少或不增加風險的前提下，給企業帶來盡可能多利潤的流動資產水平。就是說，所謂營運資本政策，既包括流動資產的投資政策，也包括流動負債的融資政策 正是由于營運資本（working capital）概念的不確定性，因而近年來在有關的文獻中，原來普遍所稱的“營運資本管理”越來越多地被“短期財務管理”所取代。凈營運資本，則是指流動資產減流動負債的所得，即通過長期負債融資而購買的流動資產的數額。可以設想的是，營運資本政策的制定與金融環境、行業特征、企業發展區間等必定有著某種相關性。關于營運資本的理論研究，至少涉及如下兩個方面：第一，營運資本與資本成本、現金流量、企業價值之間的相關性研究。其中，%的企業感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內；%的企業感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%至20%之間；%的企業感到資金“嚴重緊張”，缺口在20%以上。其中流動資產管理的所謂“頂級化管理”比如“零營運資本”政策的廣泛應用值得理財學界的高度關注。前者稱為營運資本投資政策，后者稱為營運資本融資政策（Eugene amp。概括而論，營運資本政策涉及以下兩個基本問題：（1）企業在流動資產上的投資規模。具體來說，我們希望對以下問題進行回答：根據國內上市公司的實踐，分析我國上市公司營運資本政策的制定現狀？ 營運資本政策與企業價值之間存在什么關系？在企業價值最大化目標下，如何制定營運資本政策？良好的營運資本管理是公司得以生存的必要條件，但營運資本管理目標的實現必須依靠科學、合理的營運資本政策的實施。對某一財務問題即使在理論上已經有了明確的、科學的結論，也并不意味著企業財務政策的制定沒有疑問和困難。一個發展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業長遠發展的財務政策。從那時起，現代財務理論研究就沒有偏離開長期財務決策的范圍。MM資本結構無關論在歷史上第一次科學地論證了資本結構與資本成本、企業價值之間的相關性質，探討了資本預算決策與企業價值的關系。[關鍵詞] 營運資本 營運資本政策 現金流量 企業價值一、引言財務政策是理財人員根據財務理論、理財規則和企業的實際理財環境所制定的、具體的、用于指導企業財務管理活動的基本原則、程序和方法等等，比如營運資本政策、股利政策、融資政策等。在理財實踐中，沒有科學、合理的財務政策恰恰是我國企業財務管理水平低下的一個重要表現。本文旨在論證中國上市公司營運資本政策的特點和現狀，并研究營運資本政策的決定因素及其與企業價值的關系。但這種理論上的界定和規范往往缺乏學術依據，更多地是依據經驗行事，財務管理的理性化大受影響。通常可以用短期負債與長期負債的比例（或流動資產和流動負債的匹配）來衡量。1970年代以來，這些國家的營運資本政策呈現出越來越激進的態勢，具體表現就是流動資產的占用越來越少，流動負債的比重不斷增加。經濟觀察 2004年9月19日對我國3911家企業的最新調查顯示，約有56%的企業感到流動資金緊張。絕大部分企業只是憑經驗進行短期財務管理，但是企業若想提高營運資本的運行效率，必須要有正式的、科學嚴密的營運資本政策。第二，營運資本政策制定的影響因素研究。二、文獻分析及研究框架設計概念界定對于營運資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動資產，即公司對于短期資產的投資，如現金、可轉讓證券、存貨以及應收賬款。營運資本政策是公司的重要財務政策之一，它是關于確定每一種流動資產的目標水平以及選擇為流動資產進行融資的途徑與方式的政策（Eugene ，Louis C. Gapenski，1995）。營運資本投資政策，我國一些學者也將其稱為流動資產結構管理（毛付根，1995）與此對應，營運資本融資政策也稱為流動負債的結構性管理，營運資本政策稱為營運資本的結構管理。“零營運資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術的提出與應用，對于營運資本理論的研究必將產生深刻的影響。國內外已有研究國外專門對企業營運資本政策做定量分析的文章不多，很少有數據說明企業實際采用的特定的營運資本政策。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發表的文章“The Strategic