營運(yùn)資本、營運(yùn)資本政策和企業(yè)價(jià)值研究(文件)

　

【正文】 ，流動(dòng)資產(chǎn)占用過多，已經(jīng)成為我國企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面存在的重大頑疾之一。從數(shù)據(jù)分析的角度來講，在企業(yè)銷售額固定不變的情況下，流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快，占用金額越少，表明營運(yùn)資本的運(yùn)營效率就越高。為了將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)理想的程度之內(nèi)，流動(dòng)負(fù)債在全部負(fù)債中的比重應(yīng)當(dāng)有所約束。這在財(cái)務(wù)理論上講是不合理的。但我國企業(yè)由于金融環(huán)境的約束，以流動(dòng)負(fù)債滿足長期的、資本性投資需求的情況極為普遍，必須予以高度關(guān)注。超過一半樣本公司的流動(dòng)資產(chǎn)比例低于30%。另有資料 中國財(cái)經(jīng)報(bào)，2004年12月9日。流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析在流動(dòng)資產(chǎn)中，存貨和應(yīng)收賬款一般占用比重較大，因此在對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目進(jìn)行研究時(shí)，主要針對(duì)這兩項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行分析。各項(xiàng)目的變動(dòng)趨勢如下圖所示：圖3 流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目比例分析結(jié)果總結(jié)如下表：表5 我國制造業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目與流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重1995199619971998199920002001200220032004應(yīng)收賬款存貨其他 指其他流動(dòng)資產(chǎn)，包括貨幣資金、其他應(yīng)收項(xiàng)目等。流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目中，%，應(yīng)收賬款的比例為19%。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率分析我們利用現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期指標(biāo)來分析我國制造業(yè)上市公司營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率，其基本方法是將企業(yè)的應(yīng)付款、存貨、應(yīng)收款三個(gè)指標(biāo)折算成以天為單位的數(shù)值，用存貨天數(shù)加上應(yīng)收款天數(shù)減去應(yīng)付款天數(shù)，得出的數(shù)值就是企業(yè)現(xiàn)金周期上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期加存貨周轉(zhuǎn)期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期所測算的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為負(fù)數(shù)，意味著企業(yè)無需在流動(dòng)資產(chǎn)占用上投入資金，說明企業(yè)運(yùn)用資金的效率非常高，流動(dòng)性管理比較積極，從而有利于企業(yè)績效的提高和企業(yè)價(jià)值的提升。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期01002003004005006001995199619971998199920002001200220032004現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期圖4 制造業(yè)19952004現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期變動(dòng)趨勢分別計(jì)算各年制造業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)各項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)天數(shù)并計(jì)算出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，對(duì)我國上市公司營運(yùn)資本的運(yùn)行效率做一了解。而且據(jù)分析戴爾的現(xiàn)金周期還有提升的潛力。美國、德國企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為8次/年，日本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為7次/年以上，新聞?lì)l道業(yè)界觀察中企與外企的最大差距還是管理。五、營運(yùn)資本政策與企業(yè)績效分析研究假設(shè)根據(jù)前面的理論分析和數(shù)據(jù)分析，基于本文的研究目的，我們提出以下三個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：流動(dòng)資產(chǎn)比例對(duì)企業(yè)績效沒有直接的影響本假設(shè)是研究上市公司流動(dòng)資產(chǎn)的持有水平與企業(yè)績效的相關(guān)性。流動(dòng)資產(chǎn)占用本身并不具有直接的盈利性。假定企業(yè)的總資產(chǎn)保持不變，如果流動(dòng)負(fù)債與總資產(chǎn)比率提高，由于利息的抵稅作用及其相對(duì)于長期負(fù)債而言較低的資本成本，將使企業(yè)的盈利能力提高，同時(shí)它也會(huì)縮短企業(yè)的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和減少企業(yè)的凈營運(yùn)資本(在流動(dòng)資產(chǎn)的增長速度小于流動(dòng)負(fù)債的情況下) ，從而導(dǎo)致無力償債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大；反之如是。此外，由于短期負(fù)債相對(duì)于較長期的負(fù)債來說，債款可以在不需要的時(shí)候立即償還，這也有利于利潤水平的提高。周轉(zhuǎn)期越短，現(xiàn)金流的速度越快，公司也能更容易地償還其債務(wù)和購買更多的材料，生產(chǎn)更多的商品并出售，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)績效的相關(guān)性研究選取樣本公司的流動(dòng)資產(chǎn)比例、流動(dòng)負(fù)債比例兩個(gè)指標(biāo)分別與企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少。研究范圍是上市公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。在SPSS中進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。流動(dòng)資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣如下：表9 流動(dòng)資產(chǎn)與銷售規(guī)模的相關(guān)系數(shù)矩陣 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)主營業(yè)務(wù)收入流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)Pearson Correlation1.809(**) Sig. (2tailed)..000 N14441444主營業(yè)務(wù)收入Pearson Correlation.809(**)1 Sig. (2tailed).000. N14441444** Correlation is significant at the level (2tailed).另一方面，企業(yè)的銷售狀況也會(huì)對(duì)營運(yùn)資本產(chǎn)生影響。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表： 表10 制造業(yè)上市公司流動(dòng)比率描述性統(tǒng)計(jì)最大值最小值均值≥2＜2流動(dòng)比率%%我國制造業(yè)上市公司的流動(dòng)比率差距較大，說明企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債匹配政策安排上具有重大差異。接下來進(jìn)行相關(guān)性分析，實(shí)證結(jié)果如下：表11 流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的相關(guān)系數(shù)矩陣 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)Pearson Correlation1.895(**) Sig. (2tailed)..000 N14441444流動(dòng)負(fù)債合計(jì)Pearson Correlation.895(**)1 Sig. (2tailed).000. N14441444** Correlation is significant at the level (2tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以看出，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。因此這部分實(shí)證研究選取樣本公司1999年到2004年的數(shù)據(jù)。因此，在不影響企業(yè)流動(dòng)性的情況下，企業(yè)應(yīng)盡量地減少流動(dòng)資產(chǎn)的占用。相關(guān)系數(shù)如下圖所示： 表13 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1(*) Sig. (2tailed)..036 N718718* Correlation is significant at the level (2tailed).從數(shù)據(jù)分析結(jié)果看出，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)相關(guān)。此外，企業(yè)的銷售規(guī)模、流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的匹配性、流動(dòng)資產(chǎn)的占用額以及營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度是企業(yè)營運(yùn)資本政策的幾個(gè)主要的決定因素。流動(dòng)性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營過程中的動(dòng)態(tài)意義上的償付能力，也是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用的固有特征。流動(dòng)性控制的目的應(yīng)當(dāng)順從與企業(yè)經(jīng)營的目的，這是流動(dòng)性管理活動(dòng)首先應(yīng)該明確的問題。但對(duì)于營運(yùn)資本在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中起到的作用應(yīng)該有正確的認(rèn)識(shí)。客觀而論，在理論上對(duì)營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行分析具有極大的困難性。人文科學(xué)東北財(cái)經(jīng)出版社Eugene , Scott （英文版 working capital policy。辜玉璞，女，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，碩士。17 / 17。閆甜，女，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，博士生。 enterprise value作者簡介汪平，男，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，理財(cái)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。原書第6版）.北京：機(jī)械工業(yè)出版社 HyunHan Shin and Luc of Working Capital Management and Corporate Practice and Terry , John Financial Learning, Inc.Soenen, .. conversion cycle and corporate profitability. Journal of CashManagement13Jose, .. returns and cash conversion cycles. Journal of Economics and Finance,20Hager, .. management and the cash cycle. Management Accounting57Ned , William Financial Management :Text and of Congress CataloginginPublication Edition.Bill Neale amp。伯格漢姆,路易斯明確了營運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值之間的無關(guān)性、明確了流動(dòng)資產(chǎn)占用與現(xiàn)金流量的創(chuàng)造沒有相關(guān)性，就可以為企業(yè)制定先進(jìn)的營運(yùn)資本政策指明方向，為理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造條件。但在資本投資性質(zhì)及其效率既定的情況下，無能的、低效的營運(yùn)資本管理卻會(huì)在很大程度上抵減企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力。（2）實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。保持營運(yùn)資本具有適度的流動(dòng)性以便應(yīng)付日常經(jīng)營的需要。營運(yùn)資本是企業(yè)資金的組成部分，營運(yùn)資本管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，因此其管理目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在營運(yùn)資本管理上的具體體現(xiàn)。七、幾點(diǎn)結(jié)論與啟示綜合前面幾個(gè)部分的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和實(shí)證分析結(jié)果，可以就我國制造業(yè)上市公司的營運(yùn)資本政策得出如下結(jié)論：（1）流動(dòng)資產(chǎn)占用水平較高，營運(yùn)資本在總營業(yè)額中所占的比重較大，但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢；（2）較多使用流動(dòng)負(fù)債融資，上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；（3）應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的比例偏高，降低了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力；（4）我國大部分上市公司的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期高于國外同行業(yè)的水平，營運(yùn)資本管理效率較低；（5）流動(dòng)資產(chǎn)的占用比例與企業(yè)的盈利能力沒有顯著的相關(guān)性，與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)；（6）流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)的盈利能力負(fù)相關(guān)；（7）現(xiàn)金周