資產證券化風險管理之研究(存儲版)

　　

【正文】 自己的名義向一般投資人出售資產證券。此系指投資人間對證券化資產的權益關系。總之，證券化資產的管理在主體上，可分為發起人和第三人的受托管理；在內容上除了對其證券化資產為經營管理，按時收回資產收益之外，還有就是對于證券化資產文件的管理。第九節　資產證券化之終止任何一項資產證券的項目都會有期限屆至的時候。如果是轉付資產證券，若投資人的收益沒有完全實現，則特殊目標機構（SPV）違約，此時對信用增強機構追索權的性質為擔保權利；但因為證券化資產的管理權利已委托資產管理人，所以實際上這些權利是由管理人代為行使的。第八節　次級市場（Secondary Market）資產證券的次級市場及交易，系指資產證券在初級市場（Primary Market）發行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉讓資產證券的過程。另一個原因是，離散度較高的證券化資產，例如個人貸款，其相關資料的移轉有現實上的難度，工作量大，所需的時間也長。另外，發起人與受托機構不得為同一關系企業，并應將信托財產相關書件及數據，提供受托機構，不得有虛偽或隱匿之情事。5. 特殊目標機構（SPV）與承銷機構。在發行轉付資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人形成債務；而在發行過手資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人并非債權債務關系，而是證券化資產的受托關系，特殊目標機構（SPV只有管理資產的義務，而無支付證券收益的義務。它是利用現代化電子登記系統對證券化資產權利進行所謂移轉登記，保障資產證券最終的持有人直接行使證券化資產的債權及其它擔保權利。特殊目標機構（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據特殊目標機構（SPV）受讓證券化資產的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協議約定。投資人是購買及持有特殊目標機構（SPV）所發行的資產證券，或于次級市場購買及持有資產證券之人。各參與主體及其相關法律關系如下：（一）參與人。（二）風險控制原則。其分析內容主要包括：對未來不可預期的法律風險、市場風險、信用風險等。1. 資產證券化的節約成本原則。專業的投資銀行在受托選擇發行方式時，多會透過公募發行進行，一般區分為包銷或代銷二種。一般資產證券的類型區分，主要是過手資產證券與轉手資產證券；過手資產證券所發行的是權益性的資產證券，而轉手資產證券所發行的主要是債券類型的資產證券。此是資產證券化跨國發行及交易實務中較常見的信用增強方式。在資產證券內部為不同順位的證券來保障大部份投資人收益的方式，因為投資人對風險偏好不同，故在實務上是較務實的方法。如果前等風險是由資產債務人違約所引起，第三人代為支付后，得對違約的資產債務人為追索。另一種方式是發起人只能在所劃定資產所產生的現金流量為保證，證券化資產債務人的違約損失超過擔保資產產生的現金流量時，即不能再對發起人追索。（一）對于發起人直接追索。換言之，即使發行人破產，其它資產證券系列的投資人及其資產不會成為破產申請人債權主張的標的。但是，因為特殊目標機構（SPV）在多次發行資產證券時，均以相同機構名稱與不同的發起人及不同的參與主體簽訂合約及其它法律文件，并開立不同的賬戶；故應為有效的分離措施，將各個證券化資產間之風險為有效分離，以避免發生資金或證券化資產混合的風險。在無足夠的法律保障及具體的金融監理下，證券化資產的受益有可能與證券化資產的受托人或管理人發生資金混合的情形。有關稅務訴訟，在資產證券化國際交易中，特殊目標機構（SPV）一般多設在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區；但若發起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區，一旦因為證券化資產發生爭議或訴訟，管轄法院在執行債務人抵押財產時，或涉及因司法交易的稅務問題。如果特殊目標機構（SPV）無第三機構提供信用增強，則關注的重點應該是證券化資產的預期的現金流量變化與市場風險的變化的相關性。另外，獨立董事的設置也是基于發起人自愿破產的限制而設立的制度。三、所屬國家之法律制度。另外，亦須評估此等不利于資產證券化的因素影響程度，而且必要時得要求律師出具關于發起人破產、其它參與機構對特殊目標機構（SPV）及其所持有的證券化資產的安全性等負面影響的法律意見書。前者主要是發行機構的信用等為投資的判斷，而后者端看發起人所提供的資產品質。因此，在證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）過程中，即使特殊目標機構（SPV）系由發起人設立或控制，為遵循資產證券化的意義及精神，特殊目標機構（SPV）應維持其獨立性。證券化資產移特殊目標機構（SPV）的過程，即是實現證券化資產的真實出售的過程，也是證券化資產與發起人破產隔離的過程。資產證券化基于離散度要求，證券化資產須由一定數量的資產組合形成證券化資產池，即在數量上要達到一定的程度，以期降低損失率。第三章　資產證券化的基本流程有關資產證券化的基本流程，自初始流程至資產證券化之終止，依序約略包括確定標的資產、移轉到特殊目標機構（SPV）、信用評等、資產證券結構與發行、融資結構安排、受托或管理機構、次級市場及資產證券化之終止等。如此可幫助投資人了解證券化資產的風險與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。再投資的標的以流動性高且變現性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據特殊目標機構（SPV）所發行的證券架構對發起人、發行人或投資人為分配，但此種分配約定應于資產證券的公開說明書揭露。發起人提供超額擔保一般系以資產折價移轉方式為之；超額的部份實際上是證券化資產在期限內的收益。四、資產與權利的保全資料。受托人或資產管理人對于投資人應盡的義務應系善良管理人的義務。第四節　資產管理人證券化資產雖然在特殊目標機構（SPV）名下，但因為特殊目標機構（SPV）的目的性單一且性質有如空殼公司，其無法擔負起證券化資產的管理任務，故實務上多由其委托專業資產管理人或發起人來管理證券化資產。特殊目標機構（SPV）與原始債務人間無合約效力，募集的資金歸于發起人，但特殊目標機構（SPV）對發起人保留融資的追索權，清償的最終來源仍系現金流量。另外，發起人移轉證券化資產至特殊目標機構（SPV），有三種方式。發起人將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標機構（SPV）不會破產。依金融資產證券化條例第四條第一項第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經主管機關許可設立，以經營資產證券化業務為目的之股份有限公司」。金融資產發起人例如金融機構、保險公司等；非金融資產發起人則系泛指非金融機構等。資產證券化是移轉資產風險的主要途徑之一。金融機構中期發展階段，企業為了能在資本市場直接融資，有著所謂「包裝上市」的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業真實的財務狀況與財務指標。另一方面，因金融機構除為發起人外，亦可能擔任資產管理機構，可增加金融機構的費用收益。標的融資是金融機構與標的所有者共同承擔標的風險的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨立的公司，而金融機構只是融資的提供者及標的風險的承擔者。借款公司（或特許公司）一般是獨立于標的之外的公司。二是在應收帳款業務中，應收帳款機構已存在而非特別設立之目的公司，而在金融機構，應收帳款業務只是其中一項業務。為了實現發起人表外融資的目的，特殊目標機構（SPV）必須向發起人給付全部資產的受讓對價，而其資金來源是特殊目標機構（SPV）以證券化資產為基礎發行資產受益憑證所募集之資金。但此所稱結構性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應關系。資產證券化并不是發起人直接到資本市場發行證券，而是由特殊目標機構（SPV）發行。傳統的融資方式，借款人除了向金融機構融資者外，亦有以發行有價證券與資本市場直接融資，此主要系以第三人擔保發行債券，或發行股票等方式。三是認為資產證券化是一種融資制度的安排。2002年美國的商業銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場與股票市場總余額之10％（基礎金融市場）；房貸擔保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產擔保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發行總額之53％。87第三節　證券化產品其它風險揭露88一、國際會計準則委員會（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風險。臺北外匯市場發展基金會委托計劃資產證券化風險管理之研究（修正版）執行單位：臺灣金融研訓院 中華民國九十五年八月臺北外匯市場發展基金會委托計劃資產證券化風險管理之研究（修正版） 執行單位：臺灣金融研訓院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久中華民國九十五年八月資產證券化風險管理之研究目　　　　　　　　　　　　　　　　錄頁　次第一章　資產證券化的概念07第一節　意義07第二節　特征08一、資產證券是以資產支撐的直接融資方式08二、資產證券化是一種結構性融資方式09三、資產證券化是一種表外融資結構09第三節　資產證券化與其它金融工具的區別10一、資產證券化與應收帳款業務的區別10二、資產證券化與標的融資的區別10第四節　資產證券化的價值11一、提高資本使用率11二、提高資產的流動性11三、提高融資過程的透明度11四、調整資產結構及轉化資產風險12第二章　資產證券化的參與主體13第一節　發起人13第二節　特殊目標機構13第三節　投資人15第四節　資產管理人15一、設立特殊目標機構專戶15二、代為行使證券化資產后的相關權利16第五節　文件管理人16一、資產形成時的文件16二、與資產權利有關之各類文件16三、資產證券化期間形成之資產明細16四、資產與權利之保全資料16第六節　信用增強機構16一、對資產的風險提供信用增強17二、對證券化資產的現金流量提供服務17三、對再投資進行擔保17四、利率與匯率風險17第七節　信用評等機構17第八節　承銷機構18第三章　資產證券化的基本流程19第一節　確定標的資產19一、標的資產的所有權需為發起人所有19二、標的資產的同質化19三、標的資產在未來的一定期間內需產生現金流量19第二節　移轉到特殊目標機構（SPV）19一、避免關聯交易而影響資產的真實出售19二、特殊目標機構（SPV）的獨立性20三、信用增強非來自于發起人20第三節　信用評等20一、證券化資產的真實出售20二、審視特殊目標機構（SPV）的獨立性21三、所屬國家之法律制度21四、特殊目標機構（SPV）防范破產可能22五、資產證券化的性質與結構22六、稅賦制度22七、特殊目標機構（SPV）的信用風險與資產的流動性23八、不同證券化資產的隔離23九、對發行人權利的限制24第四節　信用增強24一、發起人提供的信用增強24二、第三人提供信用增強25第五節　資產證券結構與發行26一、資產證券結構的設計26二、資產證券之發行27第六節　融資結構安排27一、原則27二、資產證券化融資結構的基本型28第七節　受托或管理機構31第八節　次級市場31第九節　資產證券化之終止31一、投資人收益的保障31二、特殊目標機構（SPV）的剩余資產處理原則32第四章　資產證券化的風險議題33第一節　投資人的風險范圍33第二節　特殊目標機構（SPV）資產證券化轉讓無效的法律風險33一、法律意見書效力的相對性33二、法律風險的內容34三、新舊法律競合的風險35第三節　資產管理風險35一、資產管理人的經營風險35二、資產管理人的管理風險35三、不良資產的管理與處理風險37四、資產管理人的違約風險37第四節　信用增強主體的履約風險37第五節　融資結構的系統風險39第六節　債務人提前還款風險40第七節　債務人違約風險40第八節　再投資風險40第九節　利率風險41第五章　境外資產證券化相關議題42第一節　證券化資產跨國轉讓議題42一、轉讓標的范圍42二、對于合約或法律轉讓限制的處理43三、證券化資產轉讓的優先權議題43第二節　跨國資產證券化的資金混合風險43第三節　準據法、管轄法院及其執行44一、準據法44二、管轄法院及執行44第四節　選擇特殊目標機構（SPV）注冊地44第五節　確定資產證券化的發行地45第六節　外匯管制及其匯率風險的防范46第六章　資產證券化商品47第一節　不動產證券化商品47一、不動產有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不動產投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二節 金融資產證券化商品49一、金融資產證券化商品分類49（一）轉手型證券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融資產擔保債券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押擔保證券（Stripped ABS）51二、金融資產證券化商品52（一）房貸抵押基礎證券化（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權證券化