資產證券化風險管理之研究-文庫吧

【正文】 信用增強（Credit Enhancement）。證券化資產對于投資人有二種功能。一是支付功能，證券化資產未來的現金流量是資產證券持有人投資收益的直接資金來源。二是擔保功能，證券化資產透過真實出售，至特殊目標機構（SPV），與發起人資產分離，形成資產池（Capital Pool），以其資產池全部對資產證券的投資人的擔保。企業透過發行股票、債券等與透過資產證券化的籌資方式，其在發行方式與結構安排等仍有不同。資產證券化并不是發起人直接到資本市場發行證券，而是由特殊目標機構（SPV）發行。特殊目標機構（SPV）是一個獨立于發起人的完整主體，系由發起人所控制的空殼公司或其它信托機構。特殊目標機構（SPV）與其它參與機構或投資人亦無牽連關系，其主要系便于實現其所有的證券化資產與發起人的資產相隔離，以達到證券化資產「破產隔離」的目的性，同時防止特殊目標機構（SPV）的投資人對于證券化資產進行追索的可能性。而在傳統的融資方式，融資項目是借款公司以其所有之資產為擔保，向金融機構融資的結構性安排，若借款公司破產，借款公司的財產最終可能歸為破產財產，金融機構的債權在擔保的范圍內有優先受償權。特殊目標機構（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產與收益是一個對未來無法清償金融機構的擔保，而資產證券化是直接以發起人資產所產生的現金流量作為直接償還投資人的結構性安排。二、資產證券化是一種結構性融資方式。所謂結構性的融資安排是相對于金融機構、企業單一的融資行為或融資安排而言。傳統的企業向金融機構融資，稱間接融資；而企業直接自資本市場發行證券，稱直接融資。但此所稱結構性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應關系。資產證券化所以是結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場發行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的「中間機構」，且各個參與主體間的權利義務是以某種原則進行相互關聯的不同層次的安排。證券化的第一步，是先由發起人（即資產的原始債權人）將未來可能產生一定現金流量的資產，真實出售予特殊目標機構（SPV），其次由特殊目標機構（SPV）經過信用分級后，向投資人以發行證券的方式來取得資金。資產證券化的過程中，有多個參與主體，包括發起人、特殊目標機構（SPV）、資產受托機構、信用評等機構、信用增強機構等。具體來說，資產證券化并不是發起人簡單地向投資人銷售有價證券的直接融資的過程，它是由發起人將證券化資產移轉予特殊目標機構（SPV），以特殊目標機構（SPV）所持有的證券化資產為核心所發生的一系列不同層次、不同序列的法律關系，來實現證券化資產的風險移轉，同時保障投資人收益的結構性融資安排。三、資產證券化是一種表外融資結構。只要發起人將資產有關的風險與收益移轉予第三實體，而且發起人已放棄對資產的控制，將其資產「真實出售」予特殊目標機構（SPV），發行人得以將證券化資產從其資產負債表中移除，并認列收益及損失。當然，發起人將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV），是必須符合資產的「真實出售」的標準與要求，方得將其證券化資產從自有之資產負債表中移除，及減少資產必須計提資本之壓力或要求。為了實現發起人表外融資的目的，特殊目標機構（SPV）必須向發起人給付全部資產的受讓對價，而其資金來源是特殊目標機構（SPV）以證券化資產為基礎發行資產受益憑證所募集之資金。證券化資產的「真實出售」，基本上有二要件；；一是特殊目標機構（SPV）的獨立性，即特殊目標機構（SPV）在律上、或經濟上必須分離，使特殊目標機構（SPV）完全獨立于發起人之外；二是支付受讓證券化資產的對價比須是足額且及時的，否則無法構成證券化資產的「真實出售」。證券化資產的表外處理，對于金融機構而言，有調整資產結構，與紓解金融機構資產所對應的資本需求壓力。其亦意味著金融機構將資產自表內移轉至表外，有如風險降低，資本需求的下降，另因證券化資產受讓所取得之資金，金融機構亦可新增資產及增加收益；因此，資產證券化是金融機構突破資產規模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機構調整資產結構的重要方法。第三節　資產證券化與其它金融工具的區別一、資產證券化與應收帳款業務的區別。應收帳款業務的基本類型是金融機構或財務公司以折價的形式購買企業的應收帳款，并由買入之金融機構或財務公司負責管理、收取應收帳款，并收取約定之費用。應收帳款的融資方式中，亦有發行證券募集資金來購買應收帳款的模式；故若自單純結構觀之，與資產證券化結構安排類似，但若進一步觀之，資產證券化與應收帳款業務亦無清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區別包括，一是標的資產范圍不同，資產證券化適用于包括金融機構資產在內的所有企業的應收帳款，尤其是目前對于資產證券化的資產，可說是所有在未來可產生現金流量的資產，都可將資產證券化。但應收帳款業務，一般多是由金融機構對企業的應收帳款（資產）為折價買入的行為，對企業而言，是向金融機構融資的工具之一，金融機構在買入應收帳款后，似又類同保管機構。二是在應收帳款業務中，應收帳款機構已存在而非特別設立之目的公司，而在金融機構，應收帳款業務只是其中一項業務。至于資產證券化的特殊目標機構（SPV），在一般情況下，其是發起人專門為特定資產證券化而設立，其設立與撤銷與資產證券化的存續系必然關聯。三是應收帳款的在買入之后，應并入買入應收帳款機構的資產負債表。但在證券化資產，發起人與特殊目標機構（SPV）是被高度要求「破產隔離」機制的，證券化資產是一個獨立的資產池。四是投資人不同，一般情形下，應收帳款的買入者系單一的金融機構或財務公司，但在資產證券化，特殊目標機構（SPV）非屬投資人，或說其本身并非經濟實體。一般而言，應收帳款的買入者，將全部承擔應收帳款的風險，其并無將風險為分散或再移轉。二、資產證券化與標的融資的區別。標的融資的結構安排，一般系由主辦金融機構負責規劃，以該標的的資產及其未來收益作為融資還款來源與擔保。借款公司（或特許公司）一般是獨立于標的之外的公司。標的融資一般尚可分為無追索權或有限追索權。無追索權的標的融資，是指金融機構只對標的資產及其未來收益有追索權，借款公司（或特許公司）無其它擔保承諾；而有限追索權者，系指金融機構對于此標的融資，除對該標的資產及其未來收益有追索權外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構尚有清償不足部份的追索權。故從融資結構上分析，資產證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產移轉、發起人的表外融資、金融機構的還款來源及標的資產與未來收益的關聯性等，有著相似之處。但資產證券化與標的融資，二者亦存在相異之處。（一）風險程度與承擔方式不同。資產證券化后的風險較小，因為經過信用分級與信用增強；但標的融資的風險多集中于金融機構，借款公司（或特許公司）擔負的風險有限。（二）適用范圍不同。標的融資是金融機構與標的所有者共同承擔標的風險的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨立的公司，而金融機構只是融資的提供者及標的風險的承擔者。但資產證券化主要是金融機構的資產進行證券化后，對于證券化資產隔離進行表外融資的過程。雖然也有非金融機構為資產證券化的發起人，但其投資人一般非金融機構，而是一般投資機構或投資人。第四節　資產證券化的價值一、提高資本使用率。金融機構發展資產證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產證券化有二個目的，一是風險資產的移轉，二是現金的再流入。資產證券化可以提高資本的利用。不論是巴塞爾協議（Basel I） 或 新巴塞爾協議 （Basel II），其對于金融機構最低資本適足率的要求最低應不低于8％。資產證券化是將資產移轉予特殊目標機構（SPV），以發行有價證券的方式，把資產的風險移轉予投資人，經過重復的資產移轉及證券化的結果，風險資產相對減少，則資本適足率可適度提升。另一方面，因金融機構除為發起人外，亦可能擔任資產管理機構，可增加金融機構的費用收益。二、提高資產的流動性。不論是金融機構或是一般企業，擁有資產但缺乏流動性是一般常見的。因為資產的流動性不佳，其對應于負債的償還，將更增加違約風險。資產證券化可紓緩或解決資產流動性不佳的問題，資產證券化以其證券化資產的未來現金流量為基礎，發行有價證券提前收回資產價金，加速了資產的流動性，亦增加了金融機構的現金流量。金融機構雖然可能減少了原來資產的一部份利息收益，但因證券化之后的風險轉出與現金流入的杠桿，對于金融機構的永續經營是有助益的。三、提高融資過程的透明度。在金融機構早期發展階段，不論是企業向金融機構間接融資，或是企業自資本市場發行有價證券直接融資，均存在訊息不對稱的問題。金融機構中期發展階段，企業為了能在資本市場直接融資，有著所謂「包裝上市」的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業真實的財務狀況與財務指標。而資產證券化可一改傳統融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產證券化的信用分級，決定投資的等級或風險。資產證券化向投資人提供的不再是無形的信用風險、或是債權的擔保，而是金融機構所有的企業的現在及未來所能產生現金流量的特定資產。投資人可藉資產證券化的過程，充份的了解證券化資產的各類財務指標。所以，資產證券化過程，可以讓投資人更清楚了解投資標的風險，且在此基礎上，金融機構或信用增強機構會對于現金流量的變動或是資產損失，提供信用增強，使得全部的過程訊息透明化。四、調整資產結構及轉化資產風險。資產風險可能來自市場波動的價值減損，也可能來自各類法律事實、社會或自然事件所導致的權益損失的風險。因為資產具有風險性，故金融機構應該要強化資產管理，控制資產風險，并及時地通過調整資產結構，移轉風險。資產證券化是移轉資產風險的主要途徑之一。金融機構可將中長期融資資產予以證券化，以移轉因期限所帶來的期間與違約風險或損失；另金融機構亦可將不良資產證券化，將不良資產移轉予特殊目標機構（SPV）后，以發行有價證券的方式，把資產的風險移轉予投資人。總之，資產證券化對于資產所有者而言，得依據風險種類或程度、資產管理的目標與要求，來移轉資產的風險。第二章　資產證券化的參與主體關于資產證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構（SPV）、融資服務機構、資金保管機構及證券登記機構等，這些分類系依據資產或發行方式為之。以下謹依資產證券化過程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。第一節　發起人發起人系指資產證券化過程中的最初始債權人。一般而言，只要是資產擁有者其資產在未來能產生一定的現金流量者，可謂之廣泛的發起人，或主要的發起人；資產證券化基本上并無發起人的特別限制，只要證券化資產的特性能夠滿足證券化的要求，都可成為資產證券化的發起人。依證券化資產的性質不同，資產證券化的發起人可分為金融資產發起人與非金融資產發起人。金融資產發起人例如金融機構、保險公司等；非金融資產發起人則系泛指非金融機構等。發起人在資產證券化的實務中，是證券化資產的原始債權人。另外，其移轉到特殊目標機構（SPV）后，亦可能是證券化資產的實際管理人；這樣會使得證券化資產管理人與相關參與主體的聯系、債權管理、債權保全等具有連續性，且金融機構資產管理的經驗，將進一步保障投資人證券化資產的收益安全。第二節　特殊目標機構（SPV）特殊目標機構（SPV）是資產證券化最主要的參與主體，其系以資產證券化為目的所特別設立之公司，資產證券化的發起人惟有將證券化資產移轉予特殊目標機構（SPV），才能實現資產證券化二大目的。一是證券化資產與發起人資產隔離（破產隔離）的目的，以吸引投資人，并保障投資人的收益不受發起人破產的影響。二是發起人將證券化資產自表內移至表外，并取得資金。特殊目標機構（SPV）為一專門處理資產證券化之金融機構，在整個金融資產證券化中扮演著中介的角色，發起人會將其持有之資產出售或信托予以特殊目標機構，其主要目的在于分離發起人和金融資產間之債權關系，可使得該資產獲得較佳之信用評等，進而保護投資人的權益并降低投資證券的風險。目前國內金融資產證券化采行雙軌制，將特殊目標機構分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。依金融資產證券化條例第四條第一項第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經主管機關許可設立，以經營資產證券化業務為目的之股份有限公司」。發起人將所持有的金融資產出售予特殊目的公司，經由特殊目的公司將資產證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。依金融資產證券化條例第四條第一項第四款的定義，「特殊目的信托」系指為「指依本條例之規定，以資產證券化為目的而成立之信托關系。」。發起人將所持有金融資產信托予特殊目的信托，經由特殊目的信托將資產證券化，發行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。特殊目標機構（SPV）基于稅務或其它考量，一般多以公司形式（Special Purpose Corporate, SPC）設立，但亦有可能以信托方式設立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目標機構（SPV）設立的條件包括：一、所屬國家法律能夠支持特殊目標機構（SPV），不會因任何原因進入破產程序。發起人將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標機構（SPV）不會破產。二、所屬國家的稅法寬松。因為資產證券化涉及一系列證券化資產的移轉、經營、處置等，如果每個環節都有稅的負擔，且證券化過程尚有其它費用的負擔，這些均會導致資產證券化的收益被壓縮，并進而造成資產證券化的障礙或影響發起人將資產證券化的意愿。三、所屬國家的政治、經濟或法律環境穩定。特殊目標機構（SPV）原則上系由二種方式設立，一是由發起人另行登記設立，并由其所控制；另一是由非發起人設立，由金融機構為資產證券化目的而設立。如果由發起人登記設立，因其與發起人存在股權關系，可能會有資產證券化「真實出售」的疑慮，或者是表外資產是否受到金融監理等議題。實務上多采行后者來設立特殊目標機構（SPV），使得證券化資產徹底與發起人資產分離，來符合「真實出售」的要求。為防止特殊目標