基于財(cái)務(wù)報(bào)表的商業(yè)分析與公司估值(完整版)

　　

【正文】 %Net Ine Margin= 4,=%EBITDA Margin=（++）/=%NOPAT Margin= 3,=%【指標(biāo)分析】,收入結(jié)轉(zhuǎn)增加。這是萬(wàn)科2007年以來(lái)明顯放緩速度的重要原因。在完成專業(yè)化調(diào)整之后，萬(wàn)科開(kāi)始了第二輪的擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向了“精細(xì)化”—區(qū)域化、集約化，目前，其產(chǎn)品基本上為城鄉(xiāng)結(jié)合部面向新興白領(lǐng)的成片居住社區(qū)，在設(shè)計(jì)、安全、環(huán)境等多方面都在創(chuàng)造差異性，從綜合性的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到純粹的住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，萬(wàn)科在堅(jiān)持走專業(yè)化、規(guī)范化的路子，可以認(rèn)為，萬(wàn)科是“先做強(qiáng)再做大”。四、公司戰(zhàn)略分析根據(jù)邁克爾由于公司的控股股東保利集團(tuán)是源于原來(lái)的總參裝備部，原來(lái)的保利集團(tuán)是以區(qū)域化管理為主要特點(diǎn)，在全國(guó)各主要城市和地區(qū)都有具體業(yè)務(wù)，對(duì)這些地方的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等方面的具體情況非常了解，也積累了廣泛的人脈關(guān)系，因此這種基礎(chǔ)不僅非常有利于保利地產(chǎn)在全國(guó)各地的擴(kuò)張，而且也非常有利于控制公司的擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，這在公司現(xiàn)有的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面已經(jīng)體現(xiàn)得非常明顯。香港模式、美國(guó)模式到了大陸可辨性都顯得不那么鮮明，最終不少人士也認(rèn)為，中國(guó)一定只能形成中國(guó)模式，會(huì)逐漸過(guò)度到美國(guó)模式靠近。這首先抬高了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的門(mén)檻，然后使得開(kāi)發(fā)商被迫降低財(cái)務(wù)杠桿，以面對(duì)漫長(zhǎng)的周期。開(kāi)發(fā)的細(xì)分，同樣對(duì)稱的產(chǎn)生了融資的多元化。（3）受行業(yè)景氣度、流動(dòng)性過(guò)剩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇等因素的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。（2）公司的管理還是國(guó)有企業(yè)的單一管理模式，效率較高，但相比起萬(wàn)科的規(guī)范化、透明化而言，決策風(fēng)險(xiǎn)也較大。（20土地儲(chǔ)備規(guī)模快速增長(zhǎng)，保利地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備增至3200萬(wàn)平方米，在一、二線城市形成全國(guó)性布局。要想盡量避免這種事情的發(fā)生，就要進(jìn)行周密的開(kāi)發(fā)前的可行性分析與規(guī)劃。競(jìng)爭(zhēng)的壓力往往來(lái)自于樓盤(pán)的位置、環(huán)境、設(shè)計(jì)、物管，當(dāng)然也有價(jià)格。但在另一方面，一個(gè)行業(yè)如果只有幾個(gè)規(guī)模和力量相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)相互制約，一個(gè)企業(yè)的行為必然會(huì)引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)。它是具有社會(huì)保障性質(zhì)的商品住宅。即使新的行業(yè)很有吸引力，企業(yè)也可能沒(méi)有足夠的資本成功進(jìn)入市場(chǎng)，尋求合適的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。隨著時(shí)間的推移，顧客會(huì)漸漸相信一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品是獨(dú)特的。因此我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)偏向檔次高的客戶，普通的低檔房蓋得很少，即便蓋了低檔房，也很難賣(mài)出，低收入者無(wú)能力買(mǎi)。它們直接影響到房地產(chǎn)行業(yè)和它的競(jìng)爭(zhēng)行為。（三）行業(yè)特征土地壟斷性：土地沒(méi)有庫(kù)存成本，由政府壟斷，其根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)節(jié)供應(yīng)的行為決定了地價(jià)的剛性。 2009年公司品牌價(jià)值達(dá)90。保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司前身是廣州保利房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，是由中國(guó)保利集團(tuán)公司全資子公司保利南方集團(tuán)有限公司于1992年9月14日在廣州市注冊(cè)成立的全民所有制企業(yè)，成立時(shí)注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元。2006年3月，公司更名為“保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司”。（二）主體業(yè)務(wù)保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司所屬行業(yè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)。 資本密集性：地產(chǎn)行業(yè)屬于公認(rèn)的資本密集行業(yè)，在項(xiàng)目的中前期需要大量的資金投入。買(mǎi)方討價(jià)還價(jià)的能力 企業(yè)作為供給方，總是想方設(shè)法提高價(jià)格，而買(mǎi)方會(huì)盡量壓低價(jià)格。對(duì)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模擴(kuò)張力，勢(shì)必被迫退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，而更大的市場(chǎng)分額可能被外資、外商所擁有。特色的商品再加上特色的服務(wù)，比較優(yōu)勢(shì)就轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房可以在一定程度上取代房屋的購(gòu)買(mǎi)。兩者的區(qū)別：廉租房經(jīng)濟(jì)適用房房源為新建住房，而廉租房房源多樣化，包括新建住房、空置樓盤(pán)、改造危房、老舊公房等。價(jià)格、質(zhì)量和創(chuàng)意等都是展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的主要方面，當(dāng)然不同的行業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的方面不同。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)正在成長(zhǎng)的時(shí)候，企業(yè)會(huì)盡量將資源用在有效地滿足不斷擴(kuò)充的顧客群的需要上。（4）高的退出成本。（二）保利地產(chǎn)SWOT分析優(yōu)勢(shì)分析（1）公司最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其資源優(yōu)勢(shì)。（4）良好的執(zhí)行力將保證公司高速發(fā)展。（3）房地產(chǎn)行業(yè)在低碳經(jīng)濟(jì)下將面臨新的挑戰(zhàn)和發(fā)展機(jī)遇，公司將爭(zhēng)取搶占行業(yè)革新和發(fā)展的制高點(diǎn)。綜上所述，香港大房地產(chǎn)商通常表現(xiàn)為資產(chǎn)總額大、負(fù)債率低、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高，但凈資產(chǎn)收益率低。此種模式的重心在于資源長(zhǎng)期占有，反應(yīng)在財(cái)務(wù)上，首先就是巨量的存貨。第一，大陸土地并未到異常稀缺的地步，且有兩年必須開(kāi)發(fā)的大限，滾動(dòng)能力很強(qiáng)。（二）保利地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析房地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)是有兩部分組成的，一個(gè)是房產(chǎn)，另一個(gè)是地產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中大部分房地產(chǎn)企業(yè)都涉及這兩個(gè)業(yè)務(wù)，所以房地產(chǎn)企業(yè)的成本主要有取得土地使用權(quán)所支付的價(jià)格和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本及開(kāi)發(fā)費(fèi)用，后一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，基本上達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，每個(gè)企業(yè)沒(méi)有很大的差距，因此成本的差距主要取決于競(jìng)標(biāo)的價(jià)格。保利地產(chǎn)的負(fù)債水平雖然一直在業(yè)內(nèi)保持最高，但其融資渠道多樣而暢通，其重要原因是大股東保利集團(tuán)從中發(fā)揮重大作用。萬(wàn)科采取的是集中兼差異化戰(zhàn)略。萬(wàn)科“先做強(qiáng)再做大”與保利“先做大再做強(qiáng)”兩種擴(kuò)種思路，實(shí)際上是兩種資源背景下的選擇。 凈財(cái)務(wù)杠桿凈財(cái)務(wù)杠桿=凈負(fù)債/股東權(quán)益保利從07年實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案和增發(fā)人民幣普通股（A股）所以其所有者權(quán)益逐年增加，08年的凈負(fù)債較09年高，所有者權(quán)益居中所以凈財(cái)務(wù)杠桿較07年、09年較大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿貢獻(xiàn)率影響較大。關(guān)于成本的大幅度增長(zhǎng)，保利09年財(cái)務(wù)報(bào)告給出的原因是：因?yàn)楣緺I(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)導(dǎo)致。這個(gè)指標(biāo)下降是以個(gè)綜合性的原因，受多種因素影響。E Turnover　Depreciation amp。一般來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，收賬速度越快，發(fā)生壞賬的可能性就越小。而且需要注意的是，保利地產(chǎn)的銷售收入約為萬(wàn)科1/3，但2008年年末萬(wàn)科總土地儲(chǔ)備建筑面積達(dá)2281萬(wàn)平方米，保利地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備約 1600萬(wàn)平方米。公司需保持較好的銷售和開(kāi)發(fā)能力，逐步提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。(l)由于存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中占比非常高，因此速動(dòng)比率受存貨影響較大，存貨增加從而速動(dòng)比率降低。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，安全性提高了。為何應(yīng)收賬款增多了，現(xiàn)金也同時(shí)增多了呢？其實(shí)我們?cè)偕钊敕治隹梢钥闯鲞@個(gè)看起來(lái)不錯(cuò)的指標(biāo)背后有著一個(gè)丑陋的故事。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車：出口，消費(fèi)，投資。 29 / 30。在“三駕馬車”中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額89210億元，%；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資137239億元，%；%。這下我們就明白了，09年現(xiàn)金增多的原因跟經(jīng)營(yíng)活動(dòng)毫無(wú)關(guān)系，只是我們借了更多的錢(qián)，投資了更少的錢(qián)，所以這一比率在以后期間是不可持續(xù)的。反之，則償還能力越強(qiáng)。公司在擴(kuò)張的過(guò)程中，不斷調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，加大長(zhǎng)期負(fù)債的比例，減少流動(dòng)負(fù)債的比例。隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力有所下降，公司應(yīng)提高運(yùn)營(yíng)能力，加快開(kāi)發(fā)、銷售，縮短周轉(zhuǎn)期，提高資產(chǎn)效率。考慮到這個(gè)因素，保利地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)超過(guò)萬(wàn)科。（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈減小趨勢(shì)，可能是公司放寬信用政策的原因。 Receivables= Accounts Receivable / Average sales per day = / ()=Days39。【盈利能力分析小結(jié)】保利地產(chǎn)的盈利能力一般，由于公司無(wú)外來(lái)資金注入，幾乎全數(shù)依賴內(nèi)生增長(zhǎng):全國(guó)布局的收獲期，低土地成本，快速的開(kāi)發(fā)、銷售模式，不斷提升的管理能力，在行業(yè)遭遇風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，減緩擴(kuò)張速度，加速回籠資金，配合靈活的銷售策略。 Margin可以看出08年的Gross Margin是上漲了接近三個(gè)百分點(diǎn)，而09年Gross Margin卻下降了整整5個(gè)百分點(diǎn)，其中重要的一個(gè)原因就是Cost of Sales / Sales的增長(zhǎng)，即，保利每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)的收入，需要耗費(fèi)更多的營(yíng)業(yè)成本。A / Sales%%%　Other Operating Expense / Sales%%%　Investment Ine / Sales%%%　Other Ine, net of Other Expense / Sales%%%　Minority Interest / Sales%%%　EBIT Margin%%%　Net Interest Expense (Ine) / Sales%%%　PreTax Ine Margin%%%　Taxes / Sales%%%　Unusual Gains, Net of Unusual Losses (after tax) / Sales%%%　Net Ine Margin%%%　EBITDA Margin%%%　NOPAT Margin%%%　Recurring NOPAT Margin%%%以2009年年末的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為例：Annual Sales Growth=(22, 15,)/ 15, =%Annual Net Ine Growth= (4, 3,)/ 3, =%Cost of Sales / Sales= 17, =%Gross Margin= 5, =%SGamp。而萬(wàn)科，則缺乏上述兩個(gè)元素，在擴(kuò)張節(jié)奏上，首要考慮的是資金安全第一。后因其資源的過(guò)度分散，削弱了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)重點(diǎn)，使企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力受限，遂于后十年采取“減法”—專業(yè)化戰(zhàn)略，收縮整體業(yè)務(wù)，退出與住宅無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)，集中經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域、地域。除了獲得發(fā)行由大股東保利集團(tuán)提供擔(dān)保的43億元公司債之外，又宣布可以獲得保利集團(tuán)旗下的財(cái)務(wù)有限公