資產證券化風險管理之研究(完整版)

　　

【正文】 特殊目標機構（SPV）特殊目標機構（SPV）是資產證券化最主要的參與主體，其系以資產證券化為目的所特別設立之公司，資產證券化的發起人惟有將證券化資產移轉予特殊目標機構（SPV），才能實現資產證券化二大目的。第二章　資產證券化的參與主體關于資產證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構（SPV）、融資服務機構、資金保管機構及證券登記機構等，這些分類系依據資產或發行方式為之。投資人可藉資產證券化的過程，充份的了解證券化資產的各類財務指標。因為資產的流動性不佳，其對應于負債的償還，將更增加違約風險。第四節　資產證券化的價值一、提高資本使用率。故從融資結構上分析，資產證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產移轉、發起人的表外融資、金融機構的還款來源及標的資產與未來收益的關聯性等，有著相似之處。但在證券化資產，發起人與特殊目標機構（SPV）是被高度要求「破產隔離」機制的，證券化資產是一個獨立的資產池。其亦意味著金融機構將資產自表內移轉至表外，有如風險降低，資本需求的下降，另因證券化資產受讓所取得之資金，金融機構亦可新增資產及增加收益；因此，資產證券化是金融機構突破資產規模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機構調整資產結構的重要方法。資產證券化的過程中，有多個參與主體，包括發起人、特殊目標機構（SPV）、資產受托機構、信用評等機構、信用增強機構等。而在傳統的融資方式，融資項目是借款公司以其所有之資產為擔保，向金融機構融資的結構性安排，若借款公司破產，借款公司的財產最終可能歸為破產財產，金融機構的債權在擔保的范圍內有優先受償權。而且資產證券化除了證券化資產外，一般尚有金融機構或保險公司對于證券化資產的損失，或資產的現金流量，進行信用增強（Credit Enhancement）。廣義的資產證券化觀點：包括發起人所轉讓的資產仍在其資產負債表內（如特殊目標機構（SPV）是其100％子公司），且無次級市場 （Secondary Market） 流通的資產證券化的形式。資產證券化在國際間的發展過程，其實面臨不同國家間的文化差異、金融市場及新金融商品的開放程度等；資產證券化對于債權與相關物權變動等是有高度要求的，是一種新的金融工具。92（一）資產證券化面臨之議題。P）公布建立次級房貸產品市場之先決條件。83三、美國標準普爾信評公司（Samp。92（二）資產證券化帶來之效益。第一節　意義1970年代的美國政府的國家抵押協會（Government National Mortage Association，GNMA），首次發行以房貸擔保證券（MBS），之后的三十多年，資產證券化如前所述，已在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發展。因此，資產證券化是發起人進行資產負債表外的融資的過程，表外融資對于金融機構而言，具有相當重要的意義。證券化資產對于投資人有二種功能。特殊目標機構（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產與收益是一個對未來無法清償金融機構的擔保，而資產證券化是直接以發起人資產所產生的現金流量作為直接償還投資人的結構性安排。具體來說，資產證券化并不是發起人簡單地向投資人銷售有價證券的直接融資的過程，它是由發起人將證券化資產移轉予特殊目標機構（SPV），以特殊目標機構（SPV）所持有的證券化資產為核心所發生的一系列不同層次、不同序列的法律關系，來實現證券化資產的風險移轉，同時保障投資人收益的結構性融資安排。第三節　資產證券化與其它金融工具的區別一、資產證券化與應收帳款業務的區別。四是投資人不同，一般情形下，應收帳款的買入者系單一的金融機構或財務公司，但在資產證券化，特殊目標機構（SPV）非屬投資人，或說其本身并非經濟實體。但資產證券化與標的融資，二者亦存在相異之處。金融機構發展資產證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產證券化有二個目的，一是風險資產的移轉，二是現金的再流入。資產證券化可紓緩或解決資產流動性不佳的問題，資產證券化以其證券化資產的未來現金流量為基礎，發行有價證券提前收回資產價金，加速了資產的流動性，亦增加了金融機構的現金流量。所以，資產證券化過程，可以讓投資人更清楚了解投資標的風險，且在此基礎上，金融機構或信用增強機構會對于現金流量的變動或是資產損失，提供信用增強，使得全部的過程訊息透明化。以下謹依資產證券化過程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。一是證券化資產與發起人資產隔離（破產隔離）的目的，以吸引投資人，并保障投資人的收益不受發起人破產的影響。」。特殊目標機構（SPV）原則上系由二種方式設立，一是由發起人另行登記設立，并由其所控制；另一是由非發起人設立，由金融機構為資產證券化目的而設立。此系發起人將原債權合約上的一切權利轉讓予特殊目標機構（SPV）；因此，無須更新原債權合約主體，亦無須終止原債權合約。最后，資產證券化與所謂的融資證券化不同，融資證券化是企業以其自身信用等級直接發行不同的有價證券以取得融資，如股票、商業本票或公司債等。受托人或資產管理人應對于每一項證券化資產設立特殊目標機構（SPV）專戶，并記錄證券化資產管理的各項活動等，包括還款記錄、組合應收得本金與利息、再依受托范圍分配收益等。這部份主要是原資產所有人與資產的證明文件、證券護化資產的往來明細及所有資產狀況等。對于不同性質的資產風險，需要不同的信用增強措施，包括資產受益憑證受償的順位（優先或次順位），或以外部機構對于投資人收益或證券化資產的損失提供保證或擔保。不過，現金流量發生低于預估的情況下，將會直接影響投資人的收益，甚至造成發行機構違約。另外，一般資產證券化發行期限較長，因此亦存在利率波動風險。一般發行資產證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發行、二是私募Private Placement） 發行。進一步而言，即該項資產的權利與收益，應無瑕疵，否則會影響資產移轉的效力，或因移轉導致對第三人權利的侵害。僅有一次的變現或一次的現金流入或流出的資產是無法構成資產證券化的。二、特殊目標機構（SPV）的獨立性。綜上所述，證券化資產其真實出售所要求特殊目標機構（SPV），必須在法律上是獨立的，以保障證券化資產池在經濟上是獨立的資產池，與其它任何參與主體無任何的關聯性；而特殊目標機構（SPV）支付全部證券化資產的對價，發起人是不能保留任何性質的資產權利及相應的風險。證券化資產的真實出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標機構（SPV）與發起人是否存在真實控制關系，二是發起人破產時是否會波及到特殊目標機構（SPV）的資產。但不論具體的法律制度為何，資產證券化的核心議題主要是特殊目標機構（SPV）與發起人之間對于證券化資產的移轉，其在法律上已構成真實出售。為了使得特殊目標機構（SPV）的設立能夠符合特定的標準，其在法律制度的要求下，特殊目標機構（SPV）是不能向資產證券的持有人提供擔保，而應該由第三機構提供更多的的傳統工具的信用增強或擔保。證券化資產的性質與結構涉及證券化資產的質與量的議題。此部份探討資產交易稅、稅務訴訟、印花稅及雙重課稅等議題。如果特殊目標機構（SPV）所屬國家與證券化資產所在地之國家，對于同一財產的交易行為，均為課稅要求，即有雙重課稅的問題。另外，若發起人破產，如果因為法律的制度，特殊目標機構（SPV）歸于發起人的子公司時，將可能遭致證券化資產被歸為破產財產，此將導致證券化資產的流動性的障礙。額外的資產證券的債權人對于發行人的任何資產是無追索權的，且當發行人的資金不足以支付此類額外的資產證券時，亦無其它法律上的權利。依據證券化資產的性質及與風險，發行人得采取不同的信用增強措施，保障證券化資產的現金流量足以支付其所發行的證券化資產的收益。向發起人追索的變通方式是發起人設定特定資產做為擔保；發起人除向特殊目標機構（SPV）出售證券化資產外，再劃定一定比例的資產作為證券化資產的債務人違約時的資金補償，即由擔保資產的現金流量來保障投資人的當期收益。另一種信用增強方式是超額擔保；它是為了實現證券化資產的全部真實出售為目的，而保留一部份證券化資產不支付對價，實則為發起人無償提供了一定比例的資產及其權益向投資人提供的擔保方式。具體來說，是將特殊目標機構（SPV）所發行的資產證券分為優先證券與次順位證券；資產受托人或管理人收取證券化資產的收益后，先支付予優先證券投資人，如有剩余再支付予次順位證券；其市場風險承擔順序則先由次順位證券承擔，再由優先證券承擔。保險公司提供的保證，一般是以保險商品為之，例如責任保險。另因為證券化資產的質與量系處于變動態樣，因此，提供信用增強機構未來的信用等級應維持一定的等級。資產證券一般的發行方式，可區分為公募發行與私募發行二種。資產證券化的收益一般是固定的，但資產證券化的價值并不在于它的獲利空間，而是在于它的信用評等及對應的投資收益的安全性，因此，以一定的原則安排資產證券化的融資結構，是資產證券化的一項重要的工作。市場的標準部份，因為一項資產證券化之后，必需在資本市場銷售，如果資產證券化的風險控制不能被理性的投資人認同，或是它的投資風險被質疑，則其發行會有阻礙。因此，在進行資產證券化的結構安排時，其目的系為實現發起人經濟利益的最大化，而投資人收益的標準，實際上就是資產證券的發行標準。無論采行何種結構，四個主體包括發起人，特殊目標機構（SPV），資產受托人或管理人及投資人是必不可缺的。2. 特殊目標機構（SPV）。1. 發起人與特殊目標機構（SPV）。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業受托人或資產管理人來管理。但不論是采行分散管理或是集中管理，其權利與義務需由特殊目標機構（SPV）與資產管理人以書面約定。而需信用增強有關的部份包括現金流量、證券化資產或其收益等。如果是私募發行，多數情況下投資銀行是較少參與的，而直接由特殊目標機構（SPV）向投資人發售。而投資人間特殊的關系主要是指在對資產證券結構內部，依據信用等級的需要，設計出不同批次的資產證券，投資人依其風險偏好及所持有不同的信用等級的資產證券，而發生不同的相互關系；優先資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有優先權，而次順位資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有次順位優先權，亦是優先資產證券風險的承擔者。證券化資產的重要憑證，包括證券化之前及之后的文件，在管理過程中陸續發生的與證券化資產權利相關的權益性的文件。一、投資人收益的保障。如果是過手資產證券，由于投資人對資產證券享有直接的權益性利益，進而對信用增強機構也享有直接的追索權，其可將信用增強機構的違約責任追訴移轉予投資人行使。資產管理人最主要的任務是，將證券化資產每期的收益，依約定向資產證券的持有人按比例支付證券收益。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業受托人或資產管理人來管理，業如前述，因此，證券化資產管理人的確定，系根據資產證券化的性質而有不同的安排。但依我國金融資產證券化條例第九條對于受托機構另為規范；受托機構非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行受益證券。在轉付資產證券情況下，外部的信用增強人實際上是投資人的保證人，特殊目標機構（SPV）類同被保證人，外部的信用增強機構為特殊目標機構（SPV）向投資人提供證券化資產及其收益的保證。證券化資產移轉到特殊目標機構（SPV）之后，以特殊目標機構（SPV）名義發行資產證券。美國的資產管理實務，還延伸另一個主體是文件管理人，因為證券化資產相關的文件對投資人的收益亦有著重要的意義，所以有將資產管理與文件管理分開的方式。其所涉及的主要是資產的訂價、轉讓方式、對價的支付時間及方式等。它是對證券化資產與各個參與主體進行破產隔離的主體。二、資產證券化融資結構的基本型。但在資產證券化時，其必要的融資結構安排，各方的參與主體的利益均是來自證券化資產及其未來的收益所支付。如果預期理性的投資人接受程度是低的，則需要再為信用增強及其它結構上的再安排。（一）利益最大化。私募發行多數情況下系自主發行機構已擁有廣大的客戶群體所選擇的方式，例如金融機構向自有的客戶群體介紹、推薦等。證券化資產進行了信用評等或信用增強之后，設定所發行的證券類型，或是擬發行何種類型的證券，是資產證券化的重要的步驟之一。金融機構與保險公司所提供的信用增強機制不盡相同，金融機構著重在提供金流的支撐與代償機制，而保險公司提供的是發生損失的賠償機制；或是二者得并行規劃運用。如依高風險高報酬的可能原則，兩種資產證券的收益率，對優先證券承諾基本的收益率，但不會是高收益率證券；至于次順位證券的收益，會給予投資預期收益，即不給予承諾性的收益率。一般由第三人提供信用增強，主要是由金融機構、保險公司等為特殊目標機構（SPV）向投資人提供全部證券化資產風險或現金流量的保證。這種提供特定資產的方式與投資人直接追索不同，因為存在資產的擔保，等同是發起人向投資人另提供原資產范圍內的現金流量的保障。因為發起人亦承擔了部份證券化資產的風險，對于證券化資產的真實出售構成障礙。優先資產證券的固定收益或相當于享有優先擔保權益，此優先權益類似被設定的，當發行人無力全部支付同一系列的其它批次的資產證券的收益時，此優先權亦是不能波及到其它系列的證券資產。八、不同證券化資產的隔離。一般特殊目標機構（SPV）多是由發起人所設立，或說是由發起人所控制的公司，因此通常的情形是由發起人繳納因證券化資產移轉所產生的一切稅賦，而特殊目標機構（SPV）多數情形下會設立在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區，稅賦發生的機率較少。另一個議題是預扣所得稅，因為在部份國家對于證券化資產產生現金流量，稅務機關會要求從現金流量中預扣所得稅。例如房屋抵押貸款資產應關注所屬國家的法律制度是否允許次順位抵押權的設定、以區域環境評估借款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關損失等議題。有關特殊目標機構（SPV）防范破產可能性，一般關注于特殊目標機構（SPV）的禁止債務承擔、自愿破產或重整承諾或