營運資本、營運資本政策和企業價值研究(留存版)

　　

【正文】 占了流動資產的大部分，其比重都有遞減的趨勢。以零售企業為例，美國JC Penny公司的現金周期為26天，而戴爾的現金周期是－16天，也就是完全使用別人的現金在周轉，實現了“零營運資本”狀態。代表上市公司經營績效的主要指標有資產報酬率和資本報酬率。企業應當將更多的資金投放到長期資本投資上，借以創造更多的現金流量，實現企業價值的最大化。流動資產隨企業業務量的變化而變化，業務量越大，其所需的流動資產越多。按照折現現金流量模型，現金流量的增加可以提高企業的價值，增加股東財富。企業營運資本流動性的高低，在很大程度上取決于對流動資產和流動負債的控制能力。、:中國展望出版社 Eugene , Joel 。研究方向：公司財務理論與實踐。主要參考文獻:經濟科學出版社:上海財經大學出版社,1,3趙旭,、.“零營運資金管理”,1,8,2.,2（哲學制定營運資本政策的目標應該等同于營運資本管理的目標，具體來講，主要實現以下兩個目標：（1）保持適度的流動性。我國在1998年財政部正式頒布實施《企業會計準則——現金流量表》，要求企業從1999年1月1日起編制現金流量表。六、營運資本政策的決定因素分析流動資產與銷售規模的相關性研究我們首先對流動資產的持有水平與企業銷售規模的相關性進行統計，把上市公司的流動資產作為因變量，上市公司的主營業務收入作為自變量，進行相關性分析。營運資本的周轉速度越快，表明“以流量抵存量”管理策略實施的效率越高。在資本預算出現嚴重錯誤的情況下，無論如何加強對流動資產的科學運作，也不可能對經營活動創造現金流量的能力有所左右。，該數值越小，說明現金周期越短，營運資本管理效率越高。為了充分運用財務杠桿的正向作用，企業一般會提高負債率水平（即改變公司的資本結構政策），既可以加速資本投資的速度，也可以帶來較多的抵稅收益。在我國企業界，流動負債在全部負債中所占的比重很多都超過了警戒水平，以流動負債滿足資本性投資需求的情況并非罕見。芬尼特著，荊新，王化成，李焰等譯，公司財務管理。4．應收賬款比例＝應收賬款/流動資產 （4）存貨比例＝存貨/流動資產 （5）以上兩個指標反映了流動資產的內部結構。上市公司如果有一年或一年以上的數據缺失，則該公司將被剔除；同時，出于統計分析的必要，剔除個別年度異常的會計數據；（3）剔除金融類公司。國外有一些實證文章，利用相關的財務比率，并將這些財務比率分為幾大類研究企業采用的是激進的還是穩健的營運資本政策。在實踐中，營運資本一般是用流動資產與流動負債的差額，即上述凈營運資本的概念來表示的，即企業為維持日常經營活動所需要的凈投資額（戴鵬，2001）。對比而言，我國很多企業并沒有明確的營運資本政策。著名的“資本結構之謎”和“股利之謎”指的就是政策制定之謎，而非理論研究之惑。本文認為，由于“零營運資本”概念與技術的運用，基本上可以證明一個命題，即營運資本與企業價值無關。（2）流動資產的融資結構即如何為流動資產籌措資金。本文準備在這個方面做些必要的探討。高風險、高報酬的營運資本投資和融資戰略被稱為是激進的政策；中等風險和中等報酬的戰略則被稱為是中庸的政策；低風險和低報酬的戰略被稱為是穩健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert and Sue Visscher,1998）。第12版）．機械工業出版社．2004，30%的企業正式實施了營運資本政策，60%的企業中存在一種非正式的、但所有管理人員都明白的營運資本政策；而且公司規模越大，實施正式營運資本政策的可能性就越大。還有實證分析結果表明 趙旭、胡運生．上市公司流動性管理、績效與企業價值．深圳證券交易所網站。可以來比較流動資產與銷售收入之比，如果比值過高，就意味著企業資產運用效率沒有達到應有的水平。表2 流動資產比例描述性統計結果變量樣本數最大值最小值均值方差流動資產/總資產1444圖1 制造業19952004流動資產比例變化趨勢從表2可以看到。從數據分析的角度來講，在企業銷售額固定不變的情況下，流動資產的周轉速度越快，占用金額越少，表明營運資本的運營效率就越高。超過一半樣本公司的流動資產比例低于30%。流動資產各項目中，%，應收賬款的比例為19%。美國、德國企業流動資產周轉率為8次/年，日本企業流動資產周轉率為7次/年以上，新聞頻道業界觀察中企與外企的最大差距還是管理。此外，由于短期負債相對于較長期的負債來說，債款可以在不需要的時候立即償還，這也有利于利潤水平的提高。統計結果如下表： 表10 制造業上市公司流動比率描述性統計最大值最小值均值≥2＜2流動比率%%我國制造業上市公司的流動比率差距較大，說明企業在流動資產與流動負債匹配政策安排上具有重大差異。相關系數如下圖所示： 表13 現金周轉期與企業現金流量的相關系數矩陣 現金周轉周期經營活動產生的現金流量凈額現金周轉周期Pearson Correlation1(*) Sig. (2tailed)..036 N718718* Correlation is significant at the level (2tailed).從數據分析結果看出，現金周轉周期與企業經營活動產生的現金流量為負相關。但對于營運資本在企業價值創造過程中起到的作用應該有正確的認識。 working capital policy。 enterprise value作者簡介汪平，男，首都經濟貿易大學，理財學教授，博士生導師。但在資本投資性質及其效率既定的情況下，無能的、低效的營運資本管理卻會在很大程度上抵減企業經營活動現金流量的創造力。七、幾點結論與啟示綜合前面幾個部分的描述性統計結果和實證分析結果，可以就我國制造業上市公司的營運資本政策得出如下結論：（1）流動資產占用水平較高，營運資本在總營業額中所占的比重較大，但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢；（2）較多使用流動負債融資，上市公司的財務風險較大；（3）應收賬款和存貨在總資產中的比例偏高，降低了企業經營活動創造現金流量的能力；（4）我國大部分上市公司的營運資本周轉期高于國外同行業的水平，營運資本管理效率較低；（5）流動資產的占用比例與企業的盈利能力沒有顯著的相關性，與企業經營活動產生的現金流量負相關；（6）流動負債比例與企業的盈利能力負相關；（7）現金周轉期與企業的盈利能力和經營活動產生的現金流量負相關。在我國上市公司普遍的營運資本管理水平較低的情況下，這是一種十分危險的財務結構。這說明流動負債的低資本成本特征對企業的績效尚沒有產生有利的影響，具體原因尚有待于進一步的分析。營運資本的周轉速度用現金周轉期來表示。雖然我國與國外先進企業的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現金轉換周期在逐步縮短。除貨幣資金、%%。擁有較多的流動負債的企業大多是陷入財務危機的公司。另一方面，從上表數字還可以看出，自1998年以后營運資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業內部營運資本的運行效率越來越高，有了較大的改善。美國在90年代初已經將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業企業的流動資產占總資產的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。具體言之，企業可以高流量的營業收入滿足各方對企業流動性的需求，從而減少在流動資產存量上的投資。他們的實證結論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp。流動資產的比重越來越少，流動負債的比重不斷增加。按照“零營運資本”理念，通過高質量的流動資產——尤其是應收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實現最低水平的流動資產占用，然后實現在流動資產上的零投資。可以設想的是，營運資本政策的制定與金融環境、行業特征、企業發展區間等必定有著某種相關性。前者稱為營運資本投資政策，后者稱為營運資本融資政策（Eugene amp。一個發展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業長遠發展的財務政策。在理財實踐中，沒有科學、合理的財務政策恰恰是我國企業財務管理水平低下的一個重要表現。1970年代以來，這些國家的營運資本政策呈現出越來越激進的態勢，具體表現就是流動資產的占用越來越少，流動負債的比重不斷增加。二、文獻分析及研究框架設計概念界定對于營運資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動資產，即公司對于短期資產的投資，如現金、可轉讓證券、存貨以及應收賬款。國內外已有研究國外專門對企業營運資本政策做定量分析的文章不多，很少有數據說明企業實際采用的特定的營運資本政策。s，在2004年的年報中均提到打算減少營運資本。三、樣本數據與分析方法樣本的選取本文的研究期限定為10年（1995――2004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對象。激進型的融資政策使用較多的短期負債，較少的長期負債，因此流動負債占總資產的比例較大；穩健型的融資政策較多利用成本高的長期負債，甚至使用權益融資，流動負債占總資產的比例較小。愛默瑞，約翰表4 流動負債比例描述性統計結果變量樣本數最大值最小值均值方差流動負債/總資產1444