營運資本、營運資本政策和企業(yè)價值研究-wenkub

　

【正文】 的選取本文所研究的變量，需要一些可衡量的代理變量（Proxy）來替代，現(xiàn)將這些代理變量定義如下：1．流動資產(chǎn)比例＝流動資產(chǎn)/總資產(chǎn) （1）流動資產(chǎn)比例用來衡量企業(yè)的營運資本投資政策，用流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重衡量企業(yè)選用的是激進的還是穩(wěn)健的政策，該比例越小，說明政策越激進。上市公司如果有一年或一年以上的數(shù)據(jù)缺失，則該公司將被剔除；同時，出于統(tǒng)計分析的必要，剔除個別年度異常的會計數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類公司。 Soenen(1998)的結(jié)論基本吻合，較低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對應著更好的運營績效，積極的流動性管理戰(zhàn)略有助于提高上市公司的經(jīng)營績效。企業(yè)理財者缺乏營運資本管理的藝術(shù)、策略和勇氣。這與“零營運資本”的理念不謀而合。這些都要歸于營運資本管理的“頂級化”趨勢、商業(yè)信用的廣泛應用以及信息技術(shù)的普及。 Scott Besley．財務管理精要（英文版Herbert J. Weinraub 與Sue Visscher 在其文章中（參考文獻39）調(diào)查了10個不同行業(yè)在一個較長時期內(nèi)激進型和穩(wěn)健型營運資本政策的相對關(guān)系，認為不同行業(yè)的流動資產(chǎn)管理政策和流動負債管理政策明顯不同，另外還發(fā)現(xiàn)，其政策越是激進或穩(wěn)健，與政策不是很激進或穩(wěn)健的企業(yè)而言，其營運資本政策越是穩(wěn)定。國外有一些實證文章，利用相關(guān)的財務比率，并將這些財務比率分為幾大類研究企業(yè)采用的是激進的還是穩(wěn)健的營運資本政策。換言之，最高質(zhì)量的營運資本管理，應當是“零營運資本”政策的實施；之所以能夠?qū)嵤傲銧I運資本”政策，是因為在理論上有著一個重要假說，即：營運資本與企業(yè)價值無關(guān)。一般地，財務教科書中的營運資本部分，往往是以討論在選擇營運資本政策時對于風險與回報的權(quán)衡來作為開始的。但“營運資本政策”的提法卻一直延續(xù)。在實踐中，營運資本一般是用流動資產(chǎn)與流動負債的差額，即上述凈營運資本的概念來表示的，即企業(yè)為維持日常經(jīng)營活動所需要的凈投資額（戴鵬，2001）。理論上尋找完全科學、合理的營運資本政策應該是一件難度極大的工作。設(shè)定嚴格的假設(shè)命題，并在一定條件下進行經(jīng)驗檢驗可能是這一研究領(lǐng)域較為可行的研究思路。一方面是流動資金的緊張局面一再延續(xù)，另一方面，流動資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重一再攀升，已經(jīng)遠遠地高于國際上的先進水平。對比而言，我國很多企業(yè)并沒有明確的營運資本政策。 Joel ，2002）。通常是通過與企業(yè)總營業(yè)收入水平相比較來衡量的。我國許多上市公司沒有制定財務政策的機制和原則，理財行為的隨意性很大，從而不可能獲得較為理想的財務狀況。著名的“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”指的就是政策制定之謎，而非理論研究之惑。一般而論，學術(shù)上較為關(guān)注的是長期的、具有戰(zhàn)略意義的財務政策，而對短期財務政策往往較少涉及，形成了理論上的空白點。作為公司短期財務管理的核心內(nèi)容，營運資本政策也在很大程度上屬于經(jīng)驗分析的范疇，制約了企業(yè)在營運資本管理方面效率的提高。營運資本、營運資本政策與企業(yè)價值——基于中國上市公司報告數(shù)據(jù)的分析汪 平 辜玉璞 閆 甜（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 100026）[摘要] 在現(xiàn)代財務理論中，有關(guān)營運資本及其管理的理論分析是極為缺乏的。本文認為，由于“零營運資本”概念與技術(shù)的運用，基本上可以證明一個命題，即營運資本與企業(yè)價值無關(guān)。財務政策研究應當成為現(xiàn)代財務理論研究的重要內(nèi)容之一。可以預言，“營運資本之謎”也將成為人們廣泛議論的一個理財話題。我國上市公司在營運資本管理方面，存在著兩個顯著的特點：（1）傳統(tǒng)上較為關(guān)注對幾個重要的單項流動資產(chǎn)——現(xiàn)金、應收賬款、存貨等的管理，而對整體流動資產(chǎn)的占用以及流動負債的籌措在原則上沒有優(yōu)化控制的標準；（2）從根本上講，營運資本政策的制定是在獲利水平與流動性（財務風險）之間進行權(quán)衡的結(jié)果，關(guān)系到企業(yè)價值的大小和企業(yè)財務狀況的穩(wěn)定。（2）流動資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)即如何為流動資產(chǎn)籌措資金。在以美國為代表的發(fā)達工業(yè)國家中的企業(yè)的理財實務中，大多數(shù)企業(yè)都有明確的營運資本政策，而且公司規(guī)模越大，實施正式營運資本政策的可能性就越大。有關(guān)部門 人民網(wǎng)以上數(shù)字至少從一定程度上說明我國企業(yè)對營運資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。本文準備在這個方面做些必要的探討。但“零營運資本”政策的應用為這一問題的解決提供了一個重要的參照。從本質(zhì)上講，營運資本是指維持公司日常運營所必須的資產(chǎn)項目，以及以貨幣計量的，獲得這些資產(chǎn)所必須進行的投資（Bill Neale, Trefor McElroy，2004）。高風險、高報酬的營運資本投資和融資戰(zhàn)略被稱為是激進的政策；中等風險和中等報酬的戰(zhàn)略則被稱為是中庸的政策；低風險和低報酬的戰(zhàn)略被稱為是穩(wěn)健政策（Moyer et al1，2001；Pinches,1992；Brigham and Gapenski, 1995；Gitman,1994；Herbert and Sue Visscher,1998）。這正是本文著重分析和論證的一個重要命題。如Chen, Kung H. and Thomas A. Shimerda , “An Empirical Analysis Of Useful Financial Ratios,” Financial Management 10(1), 1981, pp. 5160. Frecka, Thomas J. 和Cheng F. Lee, 在“Generalized Financial Ratio Adjustment Processes And Their Implications,” Journal of Accounting Research 21 (1), 1983, pp. 。同時還有證據(jù)表明，企業(yè)的資產(chǎn)和負債政策明顯的是反向的，即相對激進的營運資本資產(chǎn)管理政策一般和相對穩(wěn)健的營運資本融資政策相匹配。第12版）．機械工業(yè)出版社．2004，30%的企業(yè)正式實施了營運資本政策，60%的企業(yè)中存在一種非正式的、但所有管理人員都明白的營運資本政策；而且公司規(guī)模越大，實施正式營運資本政策的可能性就越大。美國很多企業(yè)，包括Gillette,，KLATencor, McGrawHill和 WalMart，以及一些歐洲的企業(yè)，如France Tele, SaintGobain,和 Sainsbury39。值得一提的是，從1997年開始，每年美國的CFO雜志和REL咨詢公司對上市公司的營運資本的管理運行情況進行調(diào)查，主要考察以下幾個指標：（1）DSO: Days Sales Outstanding = AR / (net sales / 365) （2）DIO: Days Inventory Outstanding = Inventory / (net sales / 365) （3）DPO: Days Payable Outstanding = AP / (net sales / 365) （4）DWC: Days Working Capital = (AR inventory AP) / (net sales / 365)。劉運國等學者2001年發(fā)表的文章《上市公司營運資金管理策略實證分析》，通過對滬市上市公司年報數(shù)據(jù)的實證分析認為，目前中國上市公司營運資本管理策略大部分屬于中庸型，流動資產(chǎn)比例和流動負債比例呈現(xiàn)出同向變動。還有實證分析結(jié)果表明 趙旭、胡運生．上市公司流動性管理、績效與企業(yè)價值．深圳證券交易所網(wǎng)站。也就是說，那些重視流動性管理的上市公司，其經(jīng)營績效都比較好，而那些對流動性不大重視的上市公司，其經(jīng)營績效相對比較差?；谏鲜鲈瓌t，截至2004年末我國深市和滬市A股共有1369家上市公司，具有10年財務數(shù)據(jù)的上市公司共有293家，其中：農(nóng)林牧漁業(yè)1家、采掘業(yè)2家、制造業(yè)146家、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)13家、建筑業(yè)3家、交通運輸及倉儲業(yè)5家、信息技術(shù)業(yè)15家、批發(fā)和零售貿(mào)易37家、房地產(chǎn)業(yè)21家、社會服務業(yè)8家、傳播與文化產(chǎn)業(yè)5家、綜合類37家（行業(yè)分類標準來自中國證監(jiān)會2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》）。本文在理論上傾向于“零營運資本”理念，即流動資產(chǎn)占用越少，表明營運資本政策越先進?？梢詠肀容^流動資產(chǎn)與銷售收入之比，如果比值過高，就意味著企業(yè)資產(chǎn)運用效率沒有達到應有的水平。這一比例可以反映在企業(yè)的全部資產(chǎn)中流動負債融資的百分比。5．應收賬款周轉(zhuǎn)期＝應收賬款/（主營業(yè)務收入/365） （6）應付賬款周轉(zhuǎn)期＝應付賬款/（主營業(yè)務成本/365） （7）存貨周轉(zhuǎn)期＝存貨/（主營業(yè)務成本/365） （8）現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期＝應收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期應付賬款周轉(zhuǎn)期 （9）6．資產(chǎn)報酬率（ROA）＝凈利潤/總資產(chǎn) （10）資本報酬率（ROE）＝凈利潤/所有者權(quán)益 （11）數(shù)據(jù)來源根據(jù)研究的需要，所收集的數(shù)據(jù)主要是1995年至2004年樣本公司年度報表中的應收賬款、應收票據(jù)、存貨、流動資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應付賬款、應付票據(jù)、流動負債、總負債、主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本、凈利潤、股東權(quán)益合計以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。統(tǒng)計方法本文實證分析共分為三大部分，第四部分主要是描述性統(tǒng)計，以了解我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)有的營運資本政策和營運資本管理的特點，分析軟件主要是EXCEL軟件。表2 流動資產(chǎn)比例描述性統(tǒng)計結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)1444圖1 制造業(yè)19952004流動資產(chǎn)比例變化趨勢從表2可以看到。R第592頁。事實上