某地區(qū)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)與財務(wù)知識分析(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡介】 高，飾品黃金成本很大一部分是加工費(fèi)。所以，不要過分迷信黃金。《英才》：2022 年開始，有很多央行，從黃金的凈賣出方，變成凈買入方，這是比較大的轉(zhuǎn)變。央行購入黃金的出發(fā)點(diǎn)是什么？王健：買黃金的這些央行沒有一個是發(fā)達(dá)國家的。比如說英格蘭銀行、加拿大銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲，都不把黃金作為主要的儲備方式。其余國家還是對黃金比較迷信，認(rèn)為黃金可以避險，所以購入。但是黃金市場很小，如果央行大量買進(jìn)，會沖高價格。雖然當(dāng)時賬面價值高了，但是未來想要賣出，價格又掉下去，因此并沒有起到真正避險的作用。黃金產(chǎn)量相對來說比較穩(wěn)定，價格相對于生產(chǎn)效率進(jìn)步更快的產(chǎn)品來說，長期來講是會上漲。但它的一個很大缺點(diǎn)，就是價格波動相當(dāng)大。對于個人投資來講，它的風(fēng)險還是相當(dāng)高的。《英才》：你認(rèn)為黃金有沒有一個合理的估值？王健：我一般不預(yù)測資產(chǎn)價格，但我感覺目前黃金還是處于高位，相對來說風(fēng)險比較大。黃金的成本在每盎司 8001000 美元，現(xiàn)在是每盎司1400 美元左右，至少高于成本 40%以上。所以我個人不會投資黃金。13 / 83《英才》：全球范圍內(nèi)的量化寬松對資產(chǎn)價格包括黃金是不是有拉升的影響？王健：這也不見得，美國一直在量化寬松，但最近黃金價格還是出現(xiàn)調(diào)整。原來漲得太高了，已經(jīng)有泡沫，必然要回歸到基本面水平。人民幣國際化路徑《英才》：最近美元在走強(qiáng)，但是人民幣對美元卻在升值，今年人民幣兌美元的升值已經(jīng)超過去年，反差很大。為什么形成這樣的反差，原因在哪里？王健：人民幣目前還是固定匯率制，采取了管理匯率的方式，外匯走勢由中國人民銀行、國務(wù)院來決定，并不完全由市場決定。我個人的解讀是，中國政府希望給市場一種預(yù)期，認(rèn)為人民幣不會貶值。如果市場覺得中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的形勢不是特別好，一旦美國的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，可能會造成資本外逃，引發(fā)人民幣貶值。如果人民幣貶值加速資本外逃，造成金融市場擠兌，對中國經(jīng)濟(jì)更是雪上加霜。中國內(nèi)地和海外利差很大，最近資本一直往中國走，就是在套利。但是現(xiàn)在中國又給市場一個很強(qiáng)的信號，人民幣不會貶值，甚至還有升值趨勢。這種情況下，短期資金套利行為更頻繁。《英才》：你怎么看人民幣國際化的路徑？王健：美國采用獨(dú)立的貨幣政策，浮動匯率再加上自由資本流動。對于中國來說，未來人民幣還是要走浮動匯率制。因為在固定匯率制度下，控制資本賬戶下國際資金自由流動的成本很高。現(xiàn)在的主要分歧在路徑問題。國內(nèi)一直在推資本賬戶開放和人民幣國際化。我認(rèn)為，首先要實現(xiàn)國內(nèi)金融市場的改造，推進(jìn)利率市場化，發(fā)展多維度金融市場，拓展融資渠道，提高國內(nèi)金融市場的效率。同時逐步允許匯率浮動。把這些內(nèi)功練好了，再考慮人民幣國際化和開放國際金融市場。《英才》：現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家說應(yīng)該先改匯率，來倒逼國內(nèi)的金融改革，你怎樣看？14 / 83王健：匯率是可以改，但現(xiàn)在改不動，因為會影響到進(jìn)出口企業(yè)，有些進(jìn)出口大省會強(qiáng)烈反對。利率市場化影響到的利益鏈就更大了。人民幣國際化直接利益沖突小，暫時不會有人反對，而且聽起來名字很威風(fēng)。但其實資本賬戶改革是所有改革里面風(fēng)險最大的，搞不好會出現(xiàn)類似1991998 年東南亞金融危機(jī)。我建議先暫時緩一緩人民幣國際化的腳步，采用比較嚴(yán)格的資本管制，先做好國內(nèi)金融市場的改革。把這些準(zhǔn)備好了以后，再繼續(xù)進(jìn)行資本項目改革，推動人民幣國際化。巴曙松：基礎(chǔ)設(shè)施在總投資中的比重在持續(xù)下降　 7 月 11 日消息，在清科集團(tuán)主辦的“第十三屆中國股權(quán)投資中期論壇暨2022 年金融科技產(chǎn)業(yè)融合創(chuàng)新中期洽談會”上，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，基礎(chǔ)設(shè)施在總投資中的比重在持續(xù)下降。靠基礎(chǔ)設(shè)施刺激經(jīng)濟(jì)增長這種效果在遞減。東南沿海這些傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)地區(qū)依然是中國經(jīng)濟(jì)最重要的地區(qū)，但是實際上它的增長速度開始持續(xù)低于全國的平均水平。　　以下是演講實錄：　　巴曙松：我們行業(yè)深度的跟蹤、參與者的角度和地方負(fù)責(zé)人的角度來談?wù)摦?dāng)前金融體系的變化，這些變化它背后的一個大環(huán)境，就是整個中國的結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)變化，整個宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策決策邏輯也在發(fā)生變化。　　我想分兩個層面來討論，就是一個是結(jié)構(gòu)性變化，一個是周期性政策，就是有哪些新的環(huán)境。現(xiàn)在在目前大家對未來一段時間的經(jīng)濟(jì)走勢、經(jīng)濟(jì)政策有很多爭議，但是在爭議中開始逐步形成一些共識，其中一個很重要的共識就是中國經(jīng)濟(jì)正處于從高速向中速一個轉(zhuǎn)換期，所以這個轉(zhuǎn)換期既然難以避免，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落，只要不威脅到就業(yè)壓力，不影響到系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這個時候不應(yīng)該人為刺激，充其量采取一些穩(wěn)定措施，讓它穩(wěn)定在一個可持續(xù)的中速增長上，這就是我們資本市場引起廣泛關(guān)注的，背后一個邏輯的理解是目前經(jīng)濟(jì)增速處于轉(zhuǎn)換期大的判斷。　　20 世紀(jì)以來，世界上除了美國、英國的絕大多數(shù)跨入高收入行列的國家，都經(jīng)歷了由經(jīng)濟(jì)高增長向低增長的自然減速階段，1945 恩年的德國、韓國、日15 / 83本、以及臺灣等追趕型經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都經(jīng)歷了 20—30 年的經(jīng)濟(jì)高速增長，人均收入達(dá)到 11000 國際元，隨后進(jìn)入增速的下降通道，下降幅度為 30%—40%。NBER 的研究成果顯示，全球有接近 30 個國家在人均 GDP 達(dá)到 16740 美元時（以 2022 年不變國家價格計算），高增長時代趨于終結(jié)，這個 30 個國家的平均 G 五 DP 增長率由高增長時期的 %下降到 %。這種轉(zhuǎn)換也是歷史對照，要客觀的看。　　根據(jù) DRC 估算，中國人均收入在 2022 年已達(dá) 8000 國際元，到 2022 年已經(jīng)超過 9000 國際元，2022 年接近 10000 國際元，這個已經(jīng)非常接近歷史上其他高收入發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)，所以用這個標(biāo)準(zhǔn)作為一個衡量的話，中國會在 2022 年—2022 年這個時期進(jìn)入減速階段，中國的長三角，包括我們的珠三角這些原來比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，其實在 2022 年前后已經(jīng)開始提前進(jìn)入減速階段了。 大家看一下 008 年前后全國經(jīng)濟(jì)增長速度的排名，以來一直改革開放以來處于領(lǐng)先地位的珠三角、長三角基本上排在后面了，我看剛開始有些城市和地區(qū)還不習(xí)慣，這也是一個現(xiàn)實。大家看我們的佛山，基礎(chǔ)設(shè)施建得很完備了，已經(jīng)過了高速投資的階段，所以在轉(zhuǎn)換期有很多重要的特點(diǎn)。　　第一個就是基礎(chǔ)設(shè)施在總投資中的比重在持續(xù)下降。靠基礎(chǔ)設(shè)施刺激經(jīng)濟(jì)增長這種效果在遞減。　　第二個東南沿海這些傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)地區(qū)，我認(rèn)為還是中國經(jīng)濟(jì)最重要的地區(qū)，但是實際上它的增長速度開始持續(xù)低于全國的平均水平。那么從我們剛才講的邏輯來看，這些省區(qū)人均的收入水平已經(jīng)達(dá)到或者超過了上面說的 11000 國際元，這也說明歷史的增速回落的規(guī)律，目前從我們分區(qū)域來看，還是有效的。 最近人們對地方融資平臺，包括房地產(chǎn)市場擔(dān)憂很大程度上反映的是，就是對這些領(lǐng)域的中長期投資回報潛力的擔(dān)憂。守住底線，李克強(qiáng)總理提到了就業(yè)，因為我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了大的變化，不需要那么高的投資，所以即便在目前這樣一個增長疲弱的階段，就業(yè)壓力不大，還有很多企業(yè)招工難，所以真正我們的底線下限是就業(yè)。 要讓大家接受我們金融中速增長階段了，要接受這一點(diǎn)很不容易，自己一做決策的時候觀念就變了，經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)回到 7%左右了。我也參加了李總16 / 83理就任之后的座談會，他說最近這幾年希望大家跟蹤研究，經(jīng)濟(jì)波動出現(xiàn)了一個新特點(diǎn)，非常短期化，為什么？ 原來一個趨勢一旦形成，可能往上走一年二年，甚至四年五年，現(xiàn)在按季度，按月份，這一兩個數(shù)字很好，過一兩個數(shù)字一塌糊涂，這種短期化背后的邏輯是什么？我想有很多解釋，跟我們各方主體嘗試接受中速增長這個邏輯有關(guān)系。 我想從微觀觀察，就是我們的企業(yè)和地方政府開始想嘗試接受中速增長，又不太接受，為什么？一季度看形勢好了，趕快擴(kuò)張產(chǎn)能，要備項目，剛才一準(zhǔn)備到位，二季度一看訂單沒那么好，只是一個短期的波動，一下子馬上又要去庫存，去產(chǎn)能，第三季度又下來了，所以這個波動是分季度式的波動，我更愿意看成我們整個經(jīng)濟(jì)主體開始嘗試在接受我們真的是從高速增長，在進(jìn)入一個中速增長階段，這個時期一定要人為的刺激，只會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。　　那么我們看一下日本從 67 年到 92 年各種要素的增長率，看一下它增長TFP 的下滑，是經(jīng)濟(jì)邁向中速增長的一個主要原因，所以這也是我們剛才做的一個測算，就是在資本的存量，勞動力增長，人力資本和 TFP 因素里面，TFP對 GDP 增長率放緩的直接貢獻(xiàn)度為 85%。那么當(dāng)一個國家的經(jīng)濟(jì)從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向工業(yè)的轉(zhuǎn)化階段，當(dāng)全國的勞動力都往我們佛山珠三角涌入的階段，勞動力被配置到勞動生產(chǎn)力更高的工業(yè)部分，這個時候 TFP 是加速生長的階段，當(dāng)一個國家處于從工業(yè)向服務(wù)業(yè)發(fā)展的階段，會導(dǎo)致社會生產(chǎn)力增速的回落，這是一個大的規(guī)律，這是其他國家的邏輯。 如果你正好在這個時期服務(wù)業(yè)還有管制，還有審批，然后還有政府的過度的介入，還有以前大家說的，我們廣東企業(yè)辦一個東西要蓋 100 多個章，這些時候效率降低就更加顯著。而正好我們現(xiàn)在處于工業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)換時期，今年將是中國的第三產(chǎn)業(yè)首次超過第二產(chǎn)業(yè)，成為中國經(jīng)濟(jì)的第一增長動力的一個年份。剛才倪總說，為什么我們這個會在調(diào)整期還有這么多人來，我想清科也是得益于第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有這個訴求。　　那么現(xiàn)在各方都嘗試開始接受中速增長現(xiàn)實，最近這幾年可能還是一個增長階段的轉(zhuǎn)換期，潛在的生產(chǎn)力估計還在 7%—8%左右，之后就會穩(wěn)定下來。就好像我昨天理解李克強(qiáng)的談話，就是要守底線。雖然要接受經(jīng)濟(jì)增長回落，但17 / 83是在回落的時候不能失速。所以目前的政策含義防止推高，但是會維持一個相對平穩(wěn)的增長環(huán)境，這是我想給大家講的第一點(diǎn)，就是結(jié)構(gòu)方面開始在接受一個中速的一個增長。　　那么周期方面呢，就是短期性的一些波動有一些新的特點(diǎn)，我想講幾個方面。實際上我們看到，這是 006 年以來整個宏觀經(jīng)濟(jì)波動的態(tài)勢，那么從2022 年以來關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的爭論一直存在，特別是今年一季度 GDP增速再次回落個，這種擔(dān)憂有所加大。從 5 月份各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，二季度 GDP 的增速仍將繼續(xù)回落，預(yù)計二季度 GDP 將進(jìn)一步降至 %。 PPI 已經(jīng)連續(xù) 15 個月負(fù)增長，這也顯示出中國的實體經(jīng)濟(jì)在供給層面的一個疲弱和投資需求的不足。反過來講，供給層面的疲弱也會通過對居民收入的一個負(fù)面影響來間接影響居民消費(fèi)的需求。 我們看 6 月份的領(lǐng)先指標(biāo)，官方的 PMI 是 ，這個是年內(nèi)最低，那么我們其中制造業(yè)的 PMI，5 個分類指數(shù)普遍回落。6 月匯豐 PMI 為 ，連續(xù)第二個月低于 50。匯豐的分項指數(shù)顯示，產(chǎn)出指數(shù)自去年 10 月以來首次出現(xiàn)收縮，顯示需求疲軟，還在往下走。 不少人認(rèn)為，PMI 繼續(xù)的回落表明中國制造業(yè)承受著訂單下降與存貨增加雙重的壓力。而近期銀行間市場的流動性的問題，也有可能降低表外業(yè)務(wù)的一個增長，我覺得也是我們央行嘗試著用利率這種價格信號來給市場傳遞一個業(yè)務(wù)要轉(zhuǎn)型，融資渠道要轉(zhuǎn)型的信息，所以可能會導(dǎo)致一些中小型企業(yè)的融資條件惡化。由于推出刺激政策的可能性不大，當(dāng)前增長放緩的態(tài)勢將在未來幾個月延續(xù)。　　那么過去 10 個多月社會融資總量雖然增長很快，但是普遍的看法是沒有進(jìn)入實體，背后的其實的反映是實體經(jīng)濟(jì)本身的信心不足和盈利能力的下降。我自己也一直在思考，說要促使金融資源進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，誰先誰后？我想金融業(yè)是服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的。如果你這個實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在盈利很好，在座的諸位以你們的判斷和競爭意識，這個項目會很吃香。 所以你是試圖想打擊金融業(yè)，還是通過實體經(jīng)濟(jì)的充足，過剩產(chǎn)能的消化，整合技術(shù)的升級和盈利能力的提升然后進(jìn)入金融資源的進(jìn)入，還是說去管制、以致甚至摧毀金融行業(yè)，讓它支持低回報的產(chǎn)業(yè)，這是我們當(dāng)前要思考的。18 / 83 如果真的倒逼金融資源進(jìn)入一些低回報，困難很大的企業(yè)，不要看表面上金融是沒有成本的，金融的成本是滯后，而且很可能是系統(tǒng)性表現(xiàn)為不良的投資。那么因為實體經(jīng)濟(jì)的信心不足、下降，匯率的升值、這個時候會帶來貨幣流通速度的下降。所以我想，貨幣流通速度怎么來提升。 第二個因為各種套利，因為利率的管制導(dǎo)致從不同渠道拿到的資金成本差異非常大，這種利率的管制會容易導(dǎo)致社會總額的重復(fù)計算。 我們一個大企業(yè)從銀行來到一個官方利率低成本的貸款，轉(zhuǎn)身做一個委托貸款，所以我的看法，社會融資不是回到原來的管制體制，通過摧毀市場化的融資渠道來強(qiáng)化它的管制，回不去。只有一條方向，利率市場化，進(jìn)一步往前推，才能使這個數(shù)據(jù)更加反映真實實體經(jīng)濟(jì)金融的需求。第三個就是一些企業(yè)，由于現(xiàn)金流的問題需要借新還舊，使社會融資規(guī)模對尸體經(jīng)濟(jì)的凈拉動作用被高估。　　 我們從數(shù)據(jù)上看，今年前幾個月，為什么融資規(guī)模的高速增長沒有傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)？有人說金融刺激經(jīng)濟(jì)的效率越來越低。那么我們看到今年前幾個月，社會融資總量同比增長速度超過 60%，但是固定資產(chǎn)到位資金的同比增長率只有 21%，投資增速也是處于一個下降的過程。 另外通過對比我們也可以發(fā)現(xiàn)：盡管社會融資規(guī)模的存量同比在明顯增長，但是 2400 家 A 股非金融，包括地產(chǎn)，上市企業(yè)總負(fù)債的同比增長率從去年 6 月的 %下降到今年的三月份的 %。 企業(yè)都在收縮債務(wù)，那么多社會融資去哪兒了？2200 家 A 股非金融、非地產(chǎn)類上市企業(yè)的總負(fù)債的同比增長率從去年 6 月的 16%下降到今年 3 月份的%，這說明企業(yè)仍處于去杠桿周期中。統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的總負(fù)債的同比增長也從去年 6 月份的 %降到了今年的 3 月份的 %左右。除了社會融資規(guī)模總量以外，從實際的利率我覺得更能反映企業(yè)感受到金融的松緊程度。目前貨幣條件是一個緊平衡的的狀況。從