第三章中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策研究-資料下載頁(yè)

　　

【正文】 的深入，兼得籌集外資、與產(chǎn)權(quán)制度改革的目標(biāo)；此外，外資并購(gòu)為QFII制度的推出打下基礎(chǔ)，外資購(gòu)并與QFII兩者將形成有效地互動(dòng)。上海證券交易所總經(jīng)理朱從玖則認(rèn)為，允許外商投資國(guó)有股和法人股是一項(xiàng)全面推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，必將會(huì)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程；作為利用外資的一種新的形式，外資并購(gòu)拉開了國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度改革的序幕，有助于推動(dòng)公司治理的進(jìn)一步深化；同時(shí)，外資受讓國(guó)有股和法人股，有利于提高股東素質(zhì)，吸引外國(guó)資本和技術(shù)，改善上市公司質(zhì)量。 :外資購(gòu)并與QFII兩者將形成有效互動(dòng)〔N〕.上海證券報(bào)，2002118（2）.如果說(shuō)上述人士指出了外資并購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的積極意義，另有學(xué)者則提出了外資并購(gòu)對(duì)完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的積極意義。正如有學(xué)者指出：“通過(guò)外資，尤其是跨國(guó)公司以適當(dāng)?shù)男问绞召?gòu)國(guó)有控股上市公司的部分國(guó)有股，不僅可以改善一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。此外，通過(guò)外資并購(gòu)，上市公司將會(huì)更多地注重自身發(fā)展戰(zhàn)略甚至全球戰(zhàn)略，會(huì)自發(fā)地將提升公司業(yè)績(jī)作為長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而進(jìn)一步規(guī)范公司行為，提高公司的運(yùn)作效率和經(jīng)濟(jì)效益。因此，吸引外資，逐步開放外資并購(gòu)，已成為我國(guó)當(dāng)前進(jìn)一步深化企業(yè)改革，加快上市公司發(fā)展的一個(gè)重要途徑。” 孫欣蕾. 外資并購(gòu)上市公司的發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)策〔J〕.上海投資，2004(1):32.第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的更新——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的討論隨著2003年3月7日《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國(guó)有關(guān)外資并購(gòu)的政策法規(guī)逐步完善，國(guó)家有關(guān)外資并購(gòu)的政策基本定型，理論界對(duì)外資并購(gòu)問(wèn)題的討論明顯減少，與此同時(shí)有關(guān)管理層收購(gòu)的討論卻逐漸升溫。雖然早在1997年中國(guó)即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購(gòu)上市公司的案例，但理論界對(duì)管理層收購(gòu)的廣泛關(guān)注和深入討論卻是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購(gòu)被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策問(wèn)題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想發(fā)生了更新。一、對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司操作方式的討論自從管理層收購(gòu)（MBO）在中國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，由于其兼具的財(cái)富效應(yīng)和“國(guó)退民進(jìn)”的產(chǎn)權(quán)改革效應(yīng)，一直是社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，以致于每一MBO案例的發(fā)生，都不乏新聞媒體深度報(bào)道和專家學(xué)者的分析評(píng)論。 呂愛(ài)兵. MBO在不鼓勵(lì)中爆發(fā)――淺析2004年上市公司MBO〔J〕.數(shù)字財(cái)富，2005(1):. 中國(guó)上市公司MBO的實(shí)證研究〔J〕.財(cái)經(jīng)研究，2003（5）：37. ：內(nèi)部人控制的游戲〔J〕.新財(cái)富，2004(9):2. 雖然MBO個(gè)案的操作各有其特點(diǎn)，但根據(jù)眾多專家學(xué)者的分析，仍可以根據(jù)MBO典型的操作方式，對(duì)MBO進(jìn)行大致分類。首先，根據(jù)直接收購(gòu)上市公司股權(quán)還是通過(guò)收購(gòu)控股母公司股權(quán)，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來(lái)源，可以將MBO分為收購(gòu)資金自籌解決的MBO方式、資收購(gòu)金貸款解決的MBO方式和收購(gòu)資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動(dòng)增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動(dòng)控股，可以將MBO分為主動(dòng)MBO方式和被動(dòng)MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過(guò)委托經(jīng)營(yíng)、改造控股母公司治理結(jié)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)MBO的特殊方式。以下結(jié)合一些典型的案例，對(duì)MBO的六種方式進(jìn)行分析和評(píng)論。（一）直接MBO方式直接MBO方式是指企業(yè)管理層組建收購(gòu)主體，收購(gòu)上市公司股權(quán)的方式。比較典型的是勝利股份MBO案。根據(jù)勝利股份的公告材料：2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“勝利投資”）成立，而出資設(shè)立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“勝邦集團(tuán)”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“勝利集團(tuán)”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級(jí)管理層。2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團(tuán)”持有的全部“勝利股份”的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“勝利集團(tuán)”不再持有“勝利股份”的股權(quán)，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。2002年11月10日，“勝邦集團(tuán)”與“勝利投資”簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”（%）協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給“勝利投資”。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)戶完成后，“勝利投資”合計(jì)持有“勝利股份”，%，成為新的第一大股東。勝利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特點(diǎn)在于“循規(guī)蹈矩”，直截了當(dāng)，沒(méi)有迂回，以其順利的MBO之路也為后來(lái)者指明了方向，類似的案例還有安徽水利MBO案和海正藥業(yè)MBO案。圖331：勝利股份MBO示意圖（二） 收購(gòu)資金貸款解決的MBO方式資金貸款的MBO方式管理層以貸款的方式解決收購(gòu)所需的巨額資金，從而實(shí)現(xiàn)MBO的方式。較典型的是江蘇吳中MBO案。根據(jù)江蘇吳中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員。《收購(gòu)報(bào)告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購(gòu)的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款。15人中，個(gè)人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，購(gòu)得8%股權(quán)，另外528萬(wàn)元為借款（其中銀行擔(dān)保借款298萬(wàn)元，銀行抵押借款230萬(wàn)元）。15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來(lái)可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。圖332：江蘇吳中MBO示意圖在現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，管理層收購(gòu)的融資難題是制約管理層收購(gòu)順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。管理層如果實(shí)施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)，若向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。而在“江蘇吳中”的管理層收購(gòu)案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助下，借國(guó)有企業(yè)改制之機(jī)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)《貸款通則》相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團(tuán)公司”扣除職工安置費(fèi)后51%凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的“資產(chǎn)權(quán)益”，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設(shè)立新的“吳中集團(tuán)有限公司”，持有新公司51%出資。“資產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。對(duì)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)，在有權(quán)機(jī)構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵(lì)交易”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則出發(fā)，我們認(rèn)為江蘇吳中MBO案采用有利于交易雙方、有利于交易的解釋從而得以順利完成具有很大的示范意義。（三）收購(gòu)資金信托解決的MBO方式2003年以來(lái)，信托公司收購(gòu)公司股權(quán)風(fēng)浪漸起。如“深國(guó)投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長(zhǎng)豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團(tuán)”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）等等，其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營(yíng)投資，哪些是受托投資，而受托投資中又有哪些屬于內(nèi)部人（管理層和員工）委托，可謂迷霧重重。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購(gòu)的高管層們提到資金來(lái)源時(shí)都是遮遮掩掩，信托并購(gòu)的許多案例其實(shí)正是曲線MBO披上信托外衣而已，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)的MBO采取了“定向私募＋職工認(rèn)購(gòu)”的信托方式，更是對(duì)于以往信托融資的創(chuàng)新。 雖然蘇州精細(xì)化工集團(tuán)并非上市公司，但鑒于眾多上市公司MBO的信托計(jì)劃沒(méi)有公開，而蘇州精細(xì)化工集團(tuán)MBO公開了其信托計(jì)劃，因而此處以蘇州精細(xì)化工集團(tuán)MBO案為例討論上市公司收購(gòu)資金信托解決的MBO方式。2003年5月底，蘇州精細(xì)化工集團(tuán)通過(guò)改制形式完成MBO。，其中董事長(zhǎng)徐建榮持股90%，總經(jīng)理顧一平持股10%。而上述收購(gòu)資金完全來(lái)源于信托。根據(jù)蘇州信托計(jì)劃，信托期限3年，預(yù)期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬(wàn)元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬(wàn)元。該信托計(jì)劃采用指定用途貸款方式，專項(xiàng)用于收購(gòu)蘇州精細(xì)化工集團(tuán)股權(quán)，要求借款人自籌資金占投資信托計(jì)劃1%以上的比例，并提供不動(dòng)產(chǎn)作為貸款抵押擔(dān)保。據(jù)有關(guān)人士證實(shí)，徐建榮已經(jīng)購(gòu)買了超過(guò)125萬(wàn)元的信托計(jì)劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細(xì)化工集團(tuán)1800名員工購(gòu)買了蘇州信托近6000萬(wàn)元的信托計(jì)劃。整個(gè)信托計(jì)劃MBO的過(guò)程如圖333：蘇州精細(xì)MBO示意圖從圖中看來(lái)，信托方式的特點(diǎn)在于它不僅幫助管理層解決了資金問(wèn)題，而且可以避免并購(gòu)主體的設(shè)立，從而簡(jiǎn)化整個(gè)并購(gòu)方案。在蘇州精細(xì)化工MBO信托方案中，以股權(quán)質(zhì)押、信托公司派駐外部監(jiān)事的制約機(jī)制，有效降低了信托計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動(dòng)力，可謂是目前來(lái)說(shuō)最為成功的MBO信托計(jì)劃。但由于存在信托管理的費(fèi)用，間接提高了MBO的成本。（四）被動(dòng)MBO方式康緣藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)康緣藥業(yè)的公告材料：在2002年康緣藥業(yè)上市以后，恒瑞集團(tuán)控制的子公司、%股權(quán)的連云港市天使大藥房有限公司被公司管理層收購(gòu)。 2004年2月5日，康緣藥業(yè)的第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)投資將所持有的康緣藥業(yè)777萬(wàn)股法人股轉(zhuǎn)讓給天使大藥房。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，％，為康緣藥業(yè)的第二大股東。 2004年2月17日，%國(guó)有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，%、%、%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn)的116%。2004年7月6日，%國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。%的股權(quán)而成為康緣藥業(yè)第一大股東，從而完成康緣藥業(yè)MBO的全過(guò)程。圖334：緣康藥業(yè)MBO示意圖 康緣模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）被動(dòng)式MBO。“康緣藥業(yè)”管理層取得公司的控制權(quán)，依靠的不是主動(dòng)買股增加持股權(quán)而取得控制地位，而是由第一大股東在國(guó)資退出的背景下自愿退位，從而“被迫”當(dāng)上第一大股東。（2）避免了國(guó)資委審批。國(guó)資委批準(zhǔn)的是“康緣藥業(yè)”第一大股東恒瑞集團(tuán)所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)恒瑞集團(tuán)所持“康緣藥業(yè)”國(guó)有股的是“康貝爾醫(yī)療”、“金典科技”、“康居房地產(chǎn)”，這3家公司不是“康緣藥業(yè)”管理層控制的公司。“康緣藥業(yè)”國(guó)有股轉(zhuǎn)讓表面上看是一起普通的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓案例，而不是一起上市公司管理層收購(gòu)案例。（3）巧用股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制權(quán)集中。“康緣藥業(yè)”管理層收購(gòu)的非流通股股權(quán)為法人股無(wú)需國(guó)資委審批。“上海聯(lián)創(chuàng)”系“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人，持有股權(quán)性質(zhì)是法人股；“天使大藥房”曾經(jīng)是恒瑞集團(tuán)控制的有限責(zé)任公司。盡管恒瑞集團(tuán)是國(guó)有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權(quán)也是法人股。當(dāng)“康緣藥業(yè)”管理層收購(gòu)上述股權(quán)、將控制權(quán)進(jìn)行集中時(shí)，皆無(wú)需國(guó)資委審批。（五）委托經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)MBO的方式銅峰電子MBO案是這一方式的典范。根據(jù)銅峰電子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”“銅峰集團(tuán)”所持有的銅峰電子15%的股權(quán)，成為“銅峰電子”第二大股東。2003年6月，銅峰電子管理層控制的公司天時(shí)投資通過(guò)競(jìng)拍，(%)。同年9月底，通過(guò)司法拍賣，“銅峰電子”股權(quán)。至此，%的股權(quán)，是其第三大股東。 2004年3月25日，上海泓源聚將所持3000萬(wàn)股(占15%)上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)授予天時(shí)投資，期限5年。由于天時(shí)投資是銅峰電子管理層控制的公司，且為銅峰電子的第三大股東，因此上海泓源聚的授權(quán)行為實(shí)際上成全了銅峰電子的MBO。圖335：銅峰電子MBO示意圖銅峰電子模式的特點(diǎn)在于，通過(guò)授權(quán)經(jīng)營(yíng)，管理層通過(guò)少量的投資就可以達(dá)到MBO的效果，而且規(guī)避了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。銅峰電子以“授予投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)”與“股權(quán)托管”進(jìn)行區(qū)分，實(shí)際上是繞過(guò)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2004年1月13日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》中“上市公司控股股東不得通過(guò)‘股權(quán)托管’、‘公司托管’等方式，獲取上市公司控制權(quán)。”的規(guī)定。但是由于愿意授出股權(quán)經(jīng)營(yíng)表決權(quán)的合作伙伴很難尋找，因此此方法實(shí)際應(yīng)用較其它方法更為困難。（六）混合收購(gòu)配合制度安排等MBO方式美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)美羅藥業(yè)2004年7月8日的公告材料，美羅藥業(yè)接到本公司控股股東大連美羅集團(tuán)有限公司的通知，大連美羅集團(tuán)有限公司100％國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團(tuán)股份有限公司8％。該事項(xiàng)已經(jīng)得到國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中華人民共和國(guó)商務(wù)部的批準(zhǔn)。圖336美羅藥業(yè)MBO示意圖： 美羅模式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過(guò)收購(gòu)形成對(duì)公司的絕對(duì)控制，但是這對(duì)收購(gòu)資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的公司中操作性不強(qiáng)。而混合型MBO通過(guò)引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來(lái)模糊MBO、外資并購(gòu)還是民營(yíng)收購(gòu)的概念，既避免了MBO容易帶來(lái)的敏感問(wèn)題，同時(shí)也降低了管理層收購(gòu)時(shí)融資的難度。（2）從集團(tuán)入手，進(jìn)一步降低收購(gòu)成本。按照國(guó)資管理規(guī)定，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。而實(shí)踐中能獲國(guó)資委審批通過(guò)的上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價(jià)，平均溢價(jià)幅度超過(guò)了30%，如收購(gòu)方直接收購(gòu)“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價(jià)至少要超過(guò)4億元，同時(shí)也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬(wàn)股國(guó)有法人股的控制權(quán)。（3）由四家公司共同受讓上市公司原控股股東的股權(quán)，分散了收購(gòu)數(shù)量，避免了要約收購(gòu)義務(wù)。（4）配合制度安排，實(shí)現(xiàn)管理層控制。美羅集團(tuán)被四家公司收購(gòu)后，西域投資系一家注冊(cè)于的香港公司，從而使新美羅集團(tuán)變更為中外合資企業(yè)，根據(jù)合資企業(yè)的法律規(guī)定，董事會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。而收購(gòu)后美羅集團(tuán)董事會(huì)10席中“美羅藥業(yè)”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業(yè)”2席，“哈藥集團(tuán)”1席，而且董事長(zhǎng)正是“美羅藥業(yè)”董事長(zhǎng)