私募股權投資基金知識講座(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 后，對于企業的估值沒有企業家那么浮躁。雙方如果在企業價值判斷上的差距超過一倍，交易很難談成。第二， 行業有政策風險、業務依賴于具體幾個人脈、技術太高深或者商業模式太復雜。作為專業的私募律師，我們曾經考察過千奇百怪的企業，有的企業是靠政府、壟斷國企的人脈設置政策壁壘來拿業務；有的企業技術特別先進，比如最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化項目、生物質能或者氨基酸生物醫藥項目；有的企業商業模式要繞幾個彎才能夠明白做什么生意。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業土一點、傳統一點的并沒有關系。餐飲酒店、英語培訓、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業大家敬而遠之。第三， 企業融資的時機不對，企業過于缺錢的樣子嚇到了基金。基金永遠錦上添花，而不會雪中送炭。很多國內民企在日子好過的時候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時候才想起要私募。基金不是傻瓜，企業現金流是否窘迫一做盡職調查馬上結果就出來，財報過于難看的企業基金往往沒有勇氣投。第四， 企業拿了錢以后要進入一個新行業或者新領域。有些企業家在主業上已經非常成功，但是突然心血來潮要進入自己從來沒玩過的一個新領域，因此就通過私募找錢來玩這些項目。這種玩法不容易成功，基金希望企業家專注，心思太活的企業家基金比較害怕。4. 簽署保密協議對企業意味著什么？一般而言，在找到正確的途徑后，企業是不難接洽到基金來考察的。見過一兩輪后，基金往往要求企業簽署保密協議，提供進一步財務數據。我們律師也是往往在這個階段接到企業的電話，要求提供交易指導。保密協議的簽署僅表明基金愿意花費時間嚴肅地考察這個項目，私募的萬里長征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個階段，除非企業家自己無法判斷應當提交什么材料，請律師幫忙判斷，否則律師僅僅只提供一般的簽約法律指導，不會介入材料的準備。多數情況下，簽署的保密協議以使用基金的版本為主，我們在幫客戶把握保密協議的利益上，一般堅持以下要點：第一， 保密材料的保密期限一般至少在3年以上；第二， 凡是企業提交的標明“商業秘密”字樣的企業文件，都應當進入保密范圍，但保密信息不包括公知領域的信息；第三， 保密人員的范圍往往擴大到基金的顧問（包括其聘請的律師）、雇員及關聯企業。5. 企業應當請專職融資財務顧問嗎？對融資財務顧問（FA）正面的評價與負面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業聘請FA的服務傭金一般是私募交易額的3～5％，部分FA對企業的股權更感興趣。FA最關鍵的作用是估值。但是國內多數的FA給人感覺更象個“婚介”，專業性較差，特別是FA做的財務預測往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業自我感覺對資本市場比較陌生，請最有名氣的財務顧問（中國前5強）的確有助于提高私募成功率，企業為此支付融資傭金還是物有所值。律師忠告：? FA要求簽署排他性的代理權時應當謹慎，如果企業綁定的是一家名不見經傳的FA，反而使企業錯失了時間機會。? 融資傭金的支付應當寫入私募最終交易文件中，以免在支付傭金時投資者干預，產生糾紛。? 好的財務顧問判斷標準：其經手項目最終上市沒有。而索要高額前期費用的FA多是騙子，頂級FA不要求或者索要很合理的前期費用。6. 如何安全無爭議地支付傭金？企業在私募成功在望時，經常會被暗示要支付給這個項目上出過力的人傭金，企業多數感到困惑。私募交易就象婚姻，一開始認識要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬險的。由于業內慣例是基金作為投資人一般不會支付任何傭金，如果此次交易沒有請財務顧問，企業在交易成功后對此次交易貢獻較大的人或者公司支付23%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點：第一， 要絕對避免支付給交易對方的工作人員—基金的投資經理，這會被定性為“商業賄賂”，屬于不能碰的高壓線；第二， 建議將傭金條款“Find Fee”寫進投資協議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業未經過投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。7. 企業什么時候請律師介入交易談判？私募交易的專業性與復雜程度超越了95％以上民營企業家的知識范疇與能力范圍。企業家如果不請律師自行與私募股權投資基金商洽融資事宜，除非該企業家是投資銀行家出身，否則是對企業與全體股東的極端不負責任。一般而言，企業在簽署保密協議前后，就應當請執業律師擔任融資法律顧問。常見的做法是求助于企業的常年法律顧問，但是中國合格的私募交易律師太少，自己的常年法律顧問碰巧會做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業資深律師來提供指導。私募交易屬于金融業務，因此，有實力的企業應當在中國金融法律業務領先的前十強律所中挑選私募顧問。在我們擔任私募交易法律顧問的實踐中，無論最終交易是否成功，企業家都會深深地信任上我們。在所有的私募參與者中，財務顧問更關心自己的傭金，有時候為達成交易不惜反過來讓企業降價；基金是企業的博弈對象，在談判中利益是對應的，成交以后利益才一致；基金律師只為基金打工，談不上與企業有什么感情；只有公司律師完全站在企業與企業家的立場考慮問題；為企業、企業家的利益在談判中錙銖必較。常見情形是當私募談判完成后，我們還會受邀擔任企業的常年法律顧問，企業在日后的下一輪私募以及IPO業務時，同樣會使用我們的服務。8. 為什么有那么多輪的盡職調查？盡職調查是一個企業向基金亮家底的過程，規范的基金會做三種盡職調查：① 行業/技術盡職調查：? 找一些與企業同業經營的其他企業問問大致情況；如果企業的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心；? 技術盡職調查多見于新材料、新能源、生物醫藥等高技術行業的投資。② 財務盡職調查：? 要求企業提供詳細財務報表，有時會派駐會計師審計財務數據真實性。③ 法律盡職調查：? 基金律師向企業發放調查問卷清單，要求企業就設立登記、資質許可、治理結構、勞動員工、對外投資、風險內控、知識產權、資產、財務納稅、業務合同、擔保、保險、環境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件。? 為了更有力地配合法律盡職調查，企業一般由企業律師來完成問卷填寫。9. 企業估值的依據何在？企業的估值是私募交易的核心，企業的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據估值進行推算。企業估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權或者對賭，交易總可以做成。總體來說，企業如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結果，盡管有一些客觀標準，但本質上是一種主觀判斷。對于企業來說，估值不是越高越好。除非企業有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業的下一輪私募是相當不利的。很多企業做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業受制于反稀釋條款不大好壓價進行后續交易，只好僵住。估值方法：市盈率法與橫向比較法。① 市盈率法：對于已經盈利的企業，可以參考同業已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候對企業并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務手段（比如做高費用）降低企業的應納稅所得。這種情況下，企業的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。② 橫向比較法：即將企業當前的經營狀態與同業已經私募過的公司在類似規模時的估值進行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態。經驗數值：制造業企業首輪私募的市盈率一般為8～10倍或者58倍EBITDA；服務型企業首輪私募估值在5000萬1億人民幣之間。第二部分 私募交易架構1. 國內純內資架構純內資架構是一種最為簡單的架構，在法律上不更改原企業的任何性質，原企業直接進行增資擴股，基金以人民幣溢價認購企業增資后入股企業。基金投資部分作為企業的增資，部分作為企業的資本公積金由新老股東共享。以純內資方式私募融資的最終目標是在境內A股主板、中小板或者創業板上市。隨著國內證券市場逐步恢復融資功能，除非是公司體量太大或者行業上的限制，民營企業家越來越傾向于在國內上市。而相比于私募交易的合資架構與紅籌架構來說，純內資架構無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優勢。因此，如果企業家在選擇私募基金上有多個選項的話，外資資金往往在競爭中處于下風，企業家更喜歡找內資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個重要原因。先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業一般是有限責任公司形式，私募交易完成（基金增資）以