畢業設計-行業并購指數設計(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 t季度累計交易金額的對稱變動率 （ Xa,t ’ ） 的 （ t=1?? 36）的平均差； 181。v 為第 t季度累計交易金額的對稱變動率 （ Xv,t ’ ） 的（ t=1?? 36）的平均差； Ra 為規避極值的累計金額波動調整率； Rv 為規避極值的 并購 次數波動調整率； 對稱變動率成倍增加，而波動性調整可以避免趨向極端： Ma,t =Ra * Xa,t’ Mv,t =Rv * Xv,t’ Ma,t 為調整后的累計金額對稱變化率； Mv,t 為調整后的并購次數的對稱變化率。 將調整以后的變動率加權在一起： It = *（ Ma,t +Mv,t） It 為調整后加權后的對稱變化率 北京交通大學畢業設計（論文） 第 14 頁 最終計算指數為： It ’= It1 * ( 200+It)/ (200It) It ’為最終計算出的 行業 并購指數。 樣本 的選取 本文數據取自 深圳國 泰安信息技術有限公司聯合開發的 CSMAR 數據庫中的收購兼并子數據庫中 20212021 年上海、深圳兩個證券市場的上市公司發生的股權收購事件 。根據定義，股權收購是指直接或間接購買目標公司部分或全部的股權，使目標公司成為收購者的轉投資事業。收購者需承受目標公司一切的權利與義務、資產與負債的收購行為； 而資產收購則是指收購者只依其需要來購買目標公司部分或全部的資產， 屬于一般資產的買賣行為，不需承受目標公司的負債的收購行為。可以看出，股權收購是傳統意義上的收購，資產收購則可以視為一般的資產買賣行為。為此，本文以股權收 購為研究對象， 并且將并購事件 按照收購方所屬行業進行 行業 分類。 根據數據庫提供的數據， 20212021 年十年間，上海、深圳兩個證券市場的上市公司共發生 34055 起股權收購事例。本文按照如下原則對這34055 起事例進行進一步的篩選：（ 1）收購方是上市公司；（ 2）能夠獲得完整的公告信息；（ 3）交易成功；（ 4）剔除關聯交易；（ 5）選擇了 7 個證監會行業分類中次類行業的 20212021 年所有并購事件。根據以上原則，最終確定的樣本為 3604 個。 考慮到不同行業的發展程度以及并購樣本的大小問題，選擇了以下七個不同行業進 行了并購指數的計算： 表 31 七個 行業并購次數和并購累計金額 北京交通大學畢業設計（論文） 第 15 頁 年份 房地產業 建筑業 采掘業 次數 總額 次數 總額 次數 總額 2021 10 2 0 1 2021 57 5 3 2021 43 3 7 2021 64 6 12 2021 31 9 2 2021 74 18 26 2021 46 12 12 2021 37 6 17 2021 39 7 16 計算結果 從計算結果能夠看出來，比起傳統的簡單的進行并購累計金額和并購次數的統計，并購指數更加柔和，并且擁有正負方向，對并購趨勢的表示也更加清晰明了。下圖分別為電子行業和造紙印刷行業的并購次數和并購累計金額分別和并購指數的關系： 一、 電子行業并購指數與并購金額和并購次數的關系 電子業 交通運輸業 農林牧漁業 造紙印刷業 次數 總額 次數 總額 次數 總額 次數 總額 1 0 3 1 2350 0 0 9 14 8 0 0 9 16 7 3 6 14 8 5 10 33 15 2 765 34 28 15 8 13 26 9 9 12 15 6 10 6 15 4 2 15900 北京交通大學畢業設計（論文） 第 16 頁 圖 31 電子行業并購指數與并購累計金額 圖 32 電子行業并購指數與并購次數 北京交通大學畢業設計（論文） 第 17 頁 二、 造紙印刷業 并購指數與并購金額和并購次數的關系 圖 33 造紙印刷行業并購指數與并購累計金額 圖 34 造紙印刷行 業并購指數與并購次數 三、農林牧漁業 并購指數與并購金額和并購次數的關系 北京交通大學畢業設計（論文） 第 18 頁 圖 35 農林牧漁業并購指數與并購金額 圖 36 農林牧漁業并購指數與并購次數 行業并購指數不僅顯示各個時并購活動 指標 的波動狀態，而且將它們的波動程度加以綜合。它除了能反映 并購 市場經濟波動的轉折點外，還能在某種意義上反映并購活躍周期 循環變動的強弱。 北京交通大學畢業設計（論文） 第 19 頁 4 行業 并購指數的績效解釋 績效衡量，是運用數理統計和運籌學的原理，采用特定的指標體系，對照統一的標準，按照一定的程序，通過定量定性對比分析，對企業并購前后一定經營期間的 經營效益做出客觀、公正和準確的度量。其目的是研究并購活動是否給上市公司帶來了更大的盈利、是否改善了公司的財務業績、是否給公司股東帶來了超額的投資收益。目前國內外對上市公司并購績效的衡量方法主要有基于上市公司財務報表的財務指標分析法和基于資本市場股票價格變化的累計平均超額收益率分析法、平均股價法和案例分析法。 本文采用了累計平均超額收益率分析法來衡量并購績效的方法。 行業并購績效的模型構造 國內對于并購績效的研究已經很豐富，為了能夠對每個季度的并購指數趨勢做出并購績效方面的解釋 ，計算 20212021 年 36 個季度每個季度發生并購的累計超額收益率 。以并購公告日為第 0 天，分別計算兩個窗口期 [1,3] 和 [1,6]個月 的累計超額收益。按照并購首次公告日算入不同的季度，行業累計超額收益是這個行業在一個季度里所有進行 并購活動 主并企業的累計超額收益的平均值。 為了簡化 的檢驗績效問題，將進行并購每只股票和上證指數用 每月 收益率 進行計算 。由于本文主要檢驗行業并購 指數 的問題，將視角放在 行業上。所以，運用簡化的累計超常收益率的方法進行計算，一個季度內該行業所有進行并購活動的上市公司的累計超常 CAR 加權平均得到行業平均CAR 或者一個季度內該行業所有進行并購活動的上市公司的累計超額CAR 進行中位數的計算，得到行業 CAR 中位數。 北京交通大學畢業設計（論文） 第 20 頁 有如下公式： ARt=Ri,tRm,t (t=1， 2?? 6) CAR1,n=∑1 3ARt CAR2,n=∑16ARt 其中： Ri,t 為距離公告日第 t 個月 的 并購企業 i 的收益率； Rm,t 為距離公告日第 t 個月的該行業在第 t 個季度的累計收益率； ARt 為 第 t 個月的 超額收益 ； CAR1,n 為發生在第 n 個季度的收購 4 個月的累計超額收益； CAR2,n 為發生在第 n 個季度的收購 7 個月的累計超額收益。 算出發生并購個股的 4 個月的累計收益和 7 個月的累計收益，將該行業每個季度發生并購企業的 CAR1,n 和 CAR2,n 分別求平均數和中指。得到了每個季度的該行業 4 個月的 CAR 均值（ CAR1AVERAGE） 、 4 個月CAR中位數（ CAR1MEAN） 和行 業 7個月的 CAR均值（ CAR2AVERAGE）和行業 7 個月的 CAR 中位數（ CAR2MEAN） 。 樣本與指標的選取 全部股價數據來自于 RESSET 金融研究數據庫（ RESSET/DB）。RESSET/DB 有多位國內外著名高校和研究機構專家全稱參與，充分參照了國際著 名數據庫 CRSP， Compustat 等的設計標準，又考慮了中國金融市場實際情況，以實證研究為導向進行整體設計。 北京交通大學畢業設計（論文） 第 21 頁 并購指數與并購績效分析 選取了三個行業，將該行業的 20212021 年的并購指數分別與 4 個月行業 CAR 均值（ CAR1AVERAGE）、 4 個月的行業 CAR 中位數（ CAR1MEAN）以及 7 個月的行業 CAR 均值（ CAR2AVERAGE）、 7 個月的行業 CAR 中位數（ CAR2MEAN）進行了參數檢驗和非參數檢驗，結果如下 ： 表 41 行業并購指數與行業 CAR 的相關系數 （ Pearson 相關性 ） 由上圖可以明顯看出，行業并購指數與并購行業累計收益率呈顯著負相關。說明當并購市場越活躍，并購績效越差，為并購企業創造的價值越 電子行業 造紙印刷業 農林牧漁業 4 個月的 CAR 均值 （ CAR1AVERAGE） 4 個月的 CAR 中位數 （ CAR1MEAN） * 7 個月的 CAR 均值 （ CAR2AVERAGE） 7 個月的 CAR 中位數 （ CAR2MEAN） * 北京交通大學畢業設計（論文） 第 22 頁 少。根據 顯著性的效果， 行業并購指數分別和超長累計 進行圖表分析。如下圖所示： 一、 電子行業 圖 41 電子行業并購指數與并購績效的關系 二、 造紙印刷行業 圖 42 造紙印刷行業并購指數與并購績效關系 北京交通大學畢業設計（論文） 第 23 頁 三、 農林牧漁業 圖 43 農林牧業并購指數與并購績效的關系 結論 企業進行并購活動的目的就是獲得價值的增加，追求利益的更大化。根據協同效應理論，控制權的轉移能夠替代原來低效率的管理層，引入先進的經營思想、經營方式，增強公司的管理和控制職能，降低交易費用和代理成本。公司內部結構的變化，即控制權的 重新配置，也會改善公司的內部機制，最終體現為公司市場價值的提高。所以基于以上理論基礎，我們 可以 假設在發生控制權轉移的上市公司并購活動中，并購績效改善顯著 。 但是從上圖可以 明顯看出，并購市場繁榮時 ，更多的企業選擇進行并購 活動的時候， 卻不能創造出相應的價值 。 從上圖 的 三個行業可以看出，特別是 2021 年左右，整個中國證券市場處于被 嚴重 高估的狀態，此時的也 并購活動極為活躍，但是并購績效卻降為很低。 可見，并購市場的繁榮北京交通大學畢業設計（論文） 第 24 頁 伴隨著并購績效的低迷。 本文試圖 探究并購業績與市場繁榮程度呈現反比的原因 過程中， 做出如下分析： 一、并購市 場 的繁榮造成股價被高估，理性投資者拋售股票，股價下跌，超額累計收益降低。 繁榮的市場導致很多投標者股價高估，進而通過股票來收購被低估的目標公司。市場中存在大量錯誤估計的并購協同，同時意味著存在高估 (低估 )的目標公司。在并購市場繁榮時， 短時的目標公司管理層愿意接受投標者臨時高估的股票。 在有大量的價值高估或其他 特定的行業里將會產生浪潮式的集聚并購現象 ，并購指數會達到波峰的狀態 。價值錯誤估計緣由的不確定性也會導致市場表現和并購活躍程度之間存在相關性。 二、管理者的自大從眾心理 ，往往是出于錯誤的并購動機，造成了決策的 失敗。 對于目標公司管理層接受高估的股票原因，是由于信息不對稱所引起對協同效應的錯誤估計， 也可能是 基于管理層短視。大多數 沒有帶來價值創造的 兼并重組活動都是經理人自以為正確但事實上是錯誤的決定。在一個有效的市場中，股價已充分展示了公司的內在價值，而許多經理人往往認為自己能夠挖掘出被市場低估的公司。管理層的自大心理和行為都會導致決策失誤，并購績效不能實現預期期望。 價值錯誤估計緣由的不確定性也會導致市場表現和并購活躍程度之間存在相關性。理性的目標公司由于信息不對稱導致對股票市場繁榮時的協同效應高估，而愿意接受投標者 的股份支付，大量的交易產生并購市場的繁榮。 同樣，經理人會因為并購市場的繁榮，因為從眾心理選 擇并購行為，做出錯誤決策。相反 ，當并購市場冷淡時，企業進行并購活動時會變得謹慎，所以并購績效要明顯高于并購市場繁榮時期。 三、 價值轉移與再分配 在某一行業中，一旦出現技術變革、管制放松或經濟沖擊，行業內外北京交通大學畢業設計（論文） 第 25 頁 的公司將會通過并購手段重新配置該行業資產。大量公司管理層的集中行動導致并購活動集聚式發生。 行業沖擊將會產生并購市場的繁榮 。 而并購帶來的重新整合，需要時間來進行新的企業運作，達到更高的并購績效。總之，就是外部環境的沖擊， 使得資源重新整合，形成新的體系， 新的體系不能在整合階段就帶來高額的收益， 從而超額累計收益降低。 5 結論和建議 本文以我國 20212021 年七個行業的并購事件為基礎，根據每個季度的并購次數和并購累計金額，通過對稱變動率的計算和波動調整，得到了反映并購市場活躍程度的行業并購指數 。 為了反映并購市場的繁榮 是否與并購績效的有一定 的 相關性 ， 是否能 為并購企業選擇合適的投資機會提供有效信息。本文用并購的短期超額累計收益與衡量并購市場活躍程 度的并購指數進行分析，發現并購 市場的繁榮卻伴隨著 并購績效的下降 。從而得出在并購市 場活躍度 較 高的時候，會造成股價的虛高和一定程度上的決策錯誤 以及新資源的重組