行為金融學(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。 逆潮流而動風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。文章來源 蓮山課件 w w Y K M 2第三篇：行為金融學課程總結管理科學與工程前沿專題——行為金融學課程總結學號：姓名：管理科學與工程前沿專題——行為金融學課程總結摘要：行為金融學作為行為經濟學的一個分支,萌芽于19世紀50年代。行為金融理論是將行為理論與金融分析相結合的研究方法和理論體系,它分析人的行為、心理以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響,是心理學與金融學相結合的研究成果。早在1951年,《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文,成為最早提出將心理學和金融學結合研究的學者之一。20世紀80年代末,一批心理學發展成果成功引進金融學領域,行為金融學才漸漸受到經濟學家的矚目。2002年,從此引起了越來越多的研究者對行為金融理論的極大關注,并在近年來得出了許多非常有價值的研究成果。行為金融學的發展經歷了經濟心理學、行為經濟學和行為金融學三個階段。該理論對傳統金融學所不能解釋的市場異象做出了合理解釋，盡管它還沒有形成一個完善的理論體系。我國對行為金融學的研究還處于引用和介紹階段。不過，該理論在中國必然有很大的發展前景和現實意義。關鍵詞：行為金融學、理論模型、發展前景一、行為金融學的產生、發展及基本觀點行為金融理論的產生傳統金融學以投資者理性和市場無摩擦假設為前提,構建了有效市場假說,并在此基礎上產生了現代資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價理論等一系列理論成果,從而構建起傳統金融理論的宏偉大廈。然而,金融市場上越來越多的現象不能被傳統金融理論所解釋,如股權溢價之謎、封閉式基金之謎、小公司效應、日歷效應、羊群行為等等。大量異象的出現使傳統金融學遭受到巨大的沖擊,研究者開始重新思考和審視看似完美的傳統金融理論。傳統金融學是以投資者理性為前提的,也就是說,人們在進行投資活動時,總是理性地做出使自己效益最大化的抉擇,然而,現實中的投資者行為卻與完全理性假說存在著或多或少的差異。越來越多的研究者對理性假說和有效市場假說提出質疑,轉而開始關注人的心理、行為特征對投資決策產生的作用,并運用心理學研究方法來探討金融問題,行為金融學應運而生。行為金融學的發展1951年，Burrell發表了《投資研究實驗方法的可能性》一文，1969年，Bauman又發表了《科學的投資分析：科學還是幻想》。兩篇文章都呼吁把心理學和金融研究相結合。同年，Slovic從行為的觀點發表了一篇關于投資過程的詳細研究。接著，他在1972年又發表了這個領域第一篇啟發性的論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》，這個是行為金融理論的發展歷程中一個重要的里程碑。從20世紀70年代初到80年代晚期，行為金融學的發展也遭遇到了經濟心理學發展過程中一樣的低潮。這是因為標準金融理論體系的地位已經確立并為學術界所普遍接受。標志著行為金融復興的是1985年DeBondt和Thaler合作發表了《股票市場過度反應了嗎》一文。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些學者陸續發表了他們有關行為金融的研究成果。20世紀90年代，就是行為金融學發展的黃金時期，相關的研究論文不勝枚舉，對標準金融理論構成了嚴重威脅。所以，學術界一般把DeBondt和Thaler在1985年的工作作為行為金融領域的正式開端。行為金融之所以能夠在20世紀80年代晚期復興，有這樣幾方面的原因：首先，標準金融體系雖然有著嚴密的邏輯體系，但是，實證證據表明現有的金融理論仍然存在一些基本的缺陷，而行為金融能夠在某些方面彌補這些缺陷；其次，整個主流經濟**流是越來越轉向對個體行為的研究；再次，卡亨曼和特韋爾斯基提出的期望理論。期望理論用更現實的行為假設提出了一個取代主觀預期效用(SUE)的決策模型。卡亨曼和特韋爾斯基在行為金融理論的確立中起到了關鍵作用，他們及其追隨者把心理學的研究與經濟學相結合，處理了人們在不確定性條件下如何決策的問題，從而為行為金融的研究奠定了基礎。行為金融學的基本觀點作為一種金融理論,只有考慮了信息的不對稱性和人的有限理性,才能對現實資本市場做出比較全面和準確的解釋。行為金融學修正了理性人假設的論點,指出由于認知過程的偏差和情緒、情感及偏好等心理方面的原因,投資者無法以完全理性人的方式做出無偏差估計。人類的理性是有限的,現實中的人并非像傳統金融理論所假設的一成不變、感情中立或屬于純粹的利己主義者,個人認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和決策,社會化過程中形成的利他主義、公益道德、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念都會引導人們對自己的行為決策產生影響。例如股市中時常發現市場的變化不是因為公司的運營情況,往往是由于投資者的情緒、信心等心理因素的變化。行為金融學從人的角度來解釋市場行為,充分考慮了市場參與者心理因素的作用,并注重投資者決策心理的多樣性,為人們理解金融市場提供了一個新的視角,彌補了傳統金融理論只注重最優決策模型,簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的不足。從完全理性的經濟人過渡到有限理性的社會人,行為金融理論指出,在金融市場中投資者往往是追求自己最滿意的方案而并非最優方案。當然,盡管行為金融學是以有限理性的人類行為為根本前提,與傳統金融理論的前提不同,但其并不是完全否定傳統金融學理論,而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下,對其理論進行修正和補充,豐富其分析問題的視角,將行為分析理論與經濟運行規律有機地結合在一起,把以往被傳統金融理論抽象掉的人的感性部分回歸到金融分析當中。二、行為金融學的核心理論及模型前景理論前景理論又名期望理論,由心理學家Kahneman和Tverskey于1979年提出,并在其后不斷得到補充和修正。它研究人們在不確定的條件下如何做出決策,主要解釋傳統金融理論中的理性選擇與現實情況相背離的現象。行為心理學家通過大量的實驗研究發現投資者的決策并非是理性的,其風險態度和行為經常會偏離傳統經濟理論的最優行為,并得出投資者在決策過程中不僅存在直覺偏差,還存在框架式依賴偏差的結論。以下三種具有一定的代表意義:第一,確定性效應。投資者的效用函數總是相對高估確定事件的結果,而相對低估可能發生的事件結果,盡管二者的期望一樣,投資者總是偏好于確定性事件。這就導致投資者面臨條件相當的盈利前景時,更傾向于接受確定性的盈利,表現為風險規避。而面臨條件相當的損失時,更加傾向于冒險賭博,表現為風險偏好。第二,反射效應。投資者在盈利時具有風險規避的決策特征,在虧損時具有風險偏好的決策特征,心理學實驗說明投資者在面臨盈利和虧損時對待風險的態度存在明顯差異。第三,分離效應。決策者在決策時存在短視,也稱為分離效應。投資者在面臨一系列決策時,將整個事件按不同方法劃分階段,這種處理問題的方法的多樣性導致投資者偏好與選擇的不一致,稱之為偏好的分離效應。前景理論將人的決策過程分為編輯和評價兩個階段。首先,編輯是對所給出的各種可能性進行事前分析,從而得出簡化的重新描述,使決策任務變得容易。投資者使用獲利或損失來感受結果,而并非使用財富,獲利或損失以一定的參考點來比較。然后,對各種編輯的可能性進行評價估值,選擇價值最高的情形。評價估值過程中,期望理論用價值函數v()和概率評價函數л()來聯合決定人們對風險的態度。價值函數v()是以獲利或損失而不是財富來衡量效用,概率評價函數л()用來評價事件發生的概率,此概率是投資者的主觀概率。如果事件可能出現兩種結果x和y,且它們出現的概率分別為p*q和,則總效用函數為:U(x,p。y,q)=n(p)v(x)+л(q)v(y)。如果用橫坐標表示獲利或損失,縱坐標表示效用,價值函數則為S型曲線。且該曲線在面對獲利的時候是凹函數,曲線斜率較小,投資者表現為風險回避,說明投資者在獲利的情況下的決策趨向于保守。在面對虧損的時候曲線是凸函數,曲線斜率較大,投資者表現為風險偏好,說明投資者在虧損的情況下的決策傾向于冒險。有限套利理論有效市場假說為證券市場提供了一個完美的理想目標,但其前提條件過于理想化,且沒有涉及到非信息因素對證券價格的影響。其中,套利是保證有效市場成立的必要條件,每種股票必須有非常近似的替代品才能保證該結論成立。傳統金融理論假定套利是完全的,換言之,市場機制總是能夠通過精明的套利者迅速糾正任何錯誤定價。然而現實市場環境中,該基本假設往往難以成立,從而降低了許多標準金融理論對現實經濟世界的解釋力,因此對這一基本假設的弱化促進了有限套利理論的誕生。行為金融理論的核心論點是現實中的套利不僅充滿風險,而且作用有限。市場不完善、投資者非理性、激勵約束機制不健全等因素使套利者行為受到限制,無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。套利受到限制的原因有以下幾點:第一,市場不能提供完全替代品。在絕大多數情況下,市場并不能提供合適的替代證券,大量的證券沒有替代組合,所以套利者無法進行無風險的對沖交易。第二,噪音交易者風險。當噪音交易者造成證券價格偏差,套利者是否能消除這種偏差,還要看他們有無能力擊敗噪音交易者。然而噪音交易者心態的變化不可預期,所以存在著風險。第三,時間的限制。對于噪音交易者的錯誤估價,如果套利者持有證券的時間長于前者維持錯誤心態的時間,則市場還可在套利者的控制之下,如果短于這一時間,套利者將無法擊敗噪音交易者。第四,出資者的限制。套利者所用的資本金并非完全是自有資金,而出資者不可能完全了解套利者的具體操作思路及過程,只能根據套利者過去的收益情況來理性選擇投資或撤資。如果業績不佳,套利者的資金來源可能受到限制,甚至會面臨被撤資的危險。行為金融理論模型行為金融學從其理論基礎出發,根據有限套利理論提出了DSSW模型,針對投資者的心態特征提出了BSV模型、DHS模型和HS模型。同時,在有限理性的假定下,行為金融學引入心理學的研究成果,對傳統金融理論中的資產組合理論和資本資產定價模型進行了修正,相應地提出了行為資產組合理論(BPT)和行為資產定價模型(BAPM)。1)噪聲交易模型19