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2026-03-30 04:04本頁面

　　

【正文】據此，可以將上式表示為：　　U=f(v，p)f(r)　　(2)　　=f(v)+f(p)f(r) (3)　　在我國證券市場上，由于v≤r(見表9)， f(v)—f(r)趨向于零，即股票平均收益率低于同期銀行存款收益率，所以，(3)式可以近似地表示為：　　U=f(p)　　(4)　　從公式(4)可以看出，對我國證券市場的投資者而言，其效用是股票價格戶的函數，更準確的表示是投資者的效用函數是在理性預期下追求證券價格的差異。即表示為：　　U(P)=E(Pt+1+Pt|It)　　It表示在時間t，投資者所能獲得的所有信息的集合。在政府隱性擔保的證券市場制度缺陷中，投資者能夠從政策渠道深入了解管理層對證券市場發展的政策意圖，并根據證券市場上各利益相關主體力量尋求投資行為決策，以股票價格差異作為投資者追求利潤的基本手段。也就是說，我國證券市場上投資者的效用完全取決于股票的買賣價差，這表現出了典型的投機特征。對廣大投資者而言，投機成為一種理性的選擇，而市場集體理性行動邏輯演繹的結果只能導致集體行為的非理性，即市場過度投機行為。　　4．證券市場的制度性泡沫。　　泡沫是證券市場運行過程中經常出現的一種經濟現象，在中國證券市場上，市場上制度泡沫與投資者行為投機化表現為一個問題的兩個方面。正是由于證券市場上投資者只能通過買賣股票賺取價差以獲取投資收益，形成投資者行為投機化。投機動機與市場高換手率現象，使證券市場泡沫不斷膨脹。從各國的資本市場上來看，均不同程度地存在著泡沫，但我國證券市場泡沫的成因與成熟市場經濟國家不同，市場泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表現為“制度性泡沫”。　　投機本是證券市場的正常行為，投資者隨時根據不同資產的預期收益進行套利交易。而制度性泡沫的產生，則是在有缺陷的制度安排下，投資者選擇投機成為一種理性預期的結果。在成熟的證券市場上，投資者的行為被框架在合理幅度內。但在我國這樣一種非成熟的證券市場條件下，由于上市公司很少進行分紅派息，投資者不可能按照國外成熟的資產定價模型進行測算金融資產價格，只能將政府對證券市場的隱性擔保契約當做支撐資產價格的重要預期，并以此作為測算金融資產價格的“政策面”依據，將其直接反映在他們對股票價格的預期之中。可見，投資者投機套利的依據不能在證券市場的微觀基礎本身，而是在更大程度上根據政府對證券市場發展的根本取向，以至于導致投資者選擇投機成為一種理性預期的結果。　　為解釋證券市場制度性泡沫的產生機理，在此我們引進了理性投機泡沫模型加以說明。理性投機泡沫是解釋股市價格連續偏離基本因素的一種理論，該理論認為，理性投機泡沫并不能用宏觀墓本因素來解釋，資產價格不僅是預期收益的函數，也是將來預期價格的函數。　　理性投機泡沫模型如下：Pt=[E(dt+1|It)+E(Pt+l|It)]／(1+r)　　dt+1為t+1期的收益，It為t期的信息， Pt+1為t+1期資產的價格，r為貼現率。如果假定投資者是理性預期，解上述方程得：　　　　Bt是泡沫成分，即持有某種資產有一定的超額收益。在此，我們將Bt視為市場對政府的預期。　　Bt=E(Bt+1)／(1+r)　　即期泡沫對于下期泡沫的貼現。假定理性預期，且投資者風險中性，則有：　　Bt+1=(1+r)Bt+Zt　　式中Zt為隨機誤差項。從上式可以看出，為了維系市場的這種預期，使之持續下去而不破滅，此時作為貼現率的r已經變成了市場對政府預期的貼現，政府所要做的就是保證E(r)0，即r的均值要大于零。因此，在我國的證券市場上，價格預期對投資者和政府而言就顯得尤為重要。投資者在價格預期的基礎上進行投機，政府利用了這種預期來達到發展證券市場的目的，表現出一種似乎是政府與投資者“雙贏”的局面。但政府在證券市場的目標是多元的，政府的主要目標是維持證券市場的穩定發展，同時，它的目標多重性又決定了政府既是交易規則的制定者，又是交易活動的執行者，還是交易秩序的維持者。在政府的多種目標下，維持證券市場預期的基礎是政府隱性擔保，而隱性擔保的結果必然是證券市場的過度信用供給，其最終結果是導致市場上的高泡沫。這反過來又促使政府更深地介人證券市場，形成了一種循環，一種政府無法脫身的惡性循環。這樣，本來應該由證券市場參與主體自身承擔的局部風險會逐層上移，中央政府則成為目前這種制度安排引致風險的最終承擔者。　　盡管很難在市場上將制度缺陷引起的泡沫與其他因素引起的泡沫分離出來，但毫無疑問，在我國證券市場上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我國的證券市場，在一般市場原有風險的基礎上，又多了一種更為嚴重的系統性風險——由制度缺陷引致的風險。　　另一方面，我國證券市場泡沫的產生與莊家投機密切相關，莊家也因此而成為政府的重要監管對象。在政府與莊家之間，政府是市場博弈規則的制定者，并依據這些規則進行查處，以維護交易秩序。但是，二者之間博弈的納什均衡并不存在。由于政府證券市場多元化目標的矛盾性及其多重角色的沖突，導致政府的任何一種戰略都幾乎表現為負效用，無法作出行動選擇和戰略決策。如政府按規定對持股超過5％的莊家選擇懲罰，會引起股市低迷，政府發展證券市場、為國有企業籌資的目標無法實現；如果聽任莊家選擇大于5％的策略(持股低于5％很難操縱個股股價)，又必然增大市場泡沫，嚴重時引起經濟危機或金融危機。面對這一沒有均衡解的博弈，納什均衡并不存在，政府的任何一種戰略都存在一定的負效應，因而無法采取有效的行動或戰略決策，只能在兩難選擇中采用現實主義態度，在股市低迷時默許莊家的部分違規行為，而在市場泡沫過重時“殺一儆百”以抑制過度投機。這也是我國證券市場上投機嚴重而不能根除的制度性風險原因，同時也說明了我國證券市場上政府多元化目標的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。發布時間：2002/49 / 49

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