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【正文】復(fù)制 1. 作為兩個(gè)未來(lái)的收入現(xiàn)金流，只有在任何可能發(fā)生的場(chǎng)合，所發(fā)生的現(xiàn)金流量相等，則兩個(gè)現(xiàn)金流所代表的兩項(xiàng)金融產(chǎn)品就是完全等價(jià)的。 2. 要找出滿足這樣要求的一對(duì)一的兩種金融產(chǎn)品，幾乎不可能；但要找出滿足這樣要求的一種金融產(chǎn)品與一組金融資產(chǎn)組合，則是完全可能的。 (7)57 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 復(fù)制 3. 在這樣的條件下，這組金融產(chǎn)品的組合成為選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品的復(fù)制品；而選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品就是這個(gè)組合的被復(fù)制品。 (7)58 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 無(wú)套利均衡 1. 被復(fù)制品與復(fù)制品，它們的價(jià)格應(yīng)該相等。如果不相等，就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì) ——通過(guò)金融市場(chǎng)操作，可以取得相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的收益的機(jī)會(huì)。 2. 套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)意味著復(fù)制品和被復(fù)制品任一方的市場(chǎng)價(jià)格，或同時(shí)雙方的市場(chǎng)價(jià)格，處于失衡狀態(tài)；套利力量將使價(jià)格復(fù)位；價(jià)格復(fù)位，套利機(jī)會(huì)也同時(shí)消失。 (7)59 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 無(wú)套利均衡 3. 因此，不存在套利機(jī)會(huì)的金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格意味著均衡價(jià)格。 4. 這樣的分析思路稱為無(wú)套利（機(jī)會(huì)的）均衡分析。 (7)60 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場(chǎng)均衡的特點(diǎn) 1. 金融市場(chǎng)具有 “ 空頭 ” 的機(jī)制： “ 買(mǎi)空 ” 是先買(mǎi)進(jìn)商品，以后再拋售平倉(cāng)。價(jià)格上漲就能獲利，否則反之； “ 賣(mài)空 ” 是先賣(mài)出商品，以后再補(bǔ)進(jìn)平倉(cāng)。價(jià)格下跌就能獲利，否則反之。不論是買(mǎi)空還是賣(mài)空，其所以標(biāo)之 “ 空 ” ，是因?yàn)橘I(mǎi)時(shí)并未付出現(xiàn)款；賣(mài)時(shí)并未拿出現(xiàn)貨。 (7)61 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場(chǎng)均衡的特點(diǎn) 2. 與借入現(xiàn)款來(lái)購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品比較， “ 買(mǎi)空 ”是以負(fù)債的義務(wù)持有金融產(chǎn)品；與借入金融產(chǎn)品出售比較 , “賣(mài)空 ” 則是以負(fù)債義務(wù)持有應(yīng)收權(quán)利。所以， “ 空頭 ” 頭寸就意味著負(fù)債金額；換言之， “ 做空 ” 、 “ 建立空頭頭寸 ” ，與借貸在本質(zhì)上是同一回事。而套利，也就是在借貸的平臺(tái)之上，買(mǎi)空與賣(mài)空的結(jié)合運(yùn)作。 (7)62 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場(chǎng)均衡的特點(diǎn) 3. 這就產(chǎn)生了金融市場(chǎng)均衡機(jī)制與一般市場(chǎng)供需均衡機(jī)制之間的顯著區(qū)別：其一，由于空頭機(jī)制，可對(duì)金融產(chǎn)品或復(fù)制組合產(chǎn)生巨大的需求或供給；由于套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，所以傾向于無(wú)限放大套利頭寸，產(chǎn)生巨大的供需壓力，并使失衡的價(jià)格迅速?gòu)?fù)位。 (7)63 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場(chǎng)均衡的特點(diǎn) 其二，在一般市場(chǎng)中，一旦價(jià)格失衡，眾多的供給者和需求者都只能少量地調(diào)整自己的供需；只有市場(chǎng)將他們的調(diào)整行為集結(jié)起來(lái)，才能推動(dòng)價(jià)格復(fù)位。在金融市場(chǎng)上，一旦發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，只需要少數(shù)套利者，就可以利用空頭機(jī)制建立巨大的套利頭寸來(lái)推動(dòng)失衡的價(jià)格復(fù)位。 (7)64 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 1. 股票折現(xiàn)值的公式是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的代表。其一般化的代數(shù)式是： ? ??? ??TtttrCPV1 1 在這一模型中，需要解決： a. 與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貼現(xiàn)率 r；。 (7)65 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 2. 無(wú)套利均衡分析定價(jià)模型，也即風(fēng)險(xiǎn)中性模型，與資本資產(chǎn)定價(jià)模型比較的兩點(diǎn)變化： ——資本資產(chǎn)定價(jià)模型中與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貼現(xiàn)率 r，轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； ——資本資產(chǎn)定價(jià)模型中未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)概率分布，轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)中性概率分布。 (7)66 第七章第七節(jié) 無(wú)套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 3. 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)模型： ? ?? ??????TttfttrCEPV1 1 其中 E*（ Ct）表示依風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算的預(yù)期 t時(shí)段的現(xiàn)金流平均值； rft， t = 1,…, T 是相應(yīng)各個(gè)時(shí)間段的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

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