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【正文】 。它不僅為一大批富貴人家管理錢財，還為英國政府代理軍費(fèi)，從一個小小的家族銀行，逐步發(fā)展成為一個業(yè)務(wù)全面的銀行集團(tuán)。巴林銀行集團(tuán)的業(yè)務(wù)專長是企業(yè)融資和投資管理。盡管是一家老牌銀行，但巴林一直積極進(jìn)取，在20世紀(jì)初進(jìn)一步拓展公司財務(wù)業(yè)務(wù)，獲利甚豐。如年代開始向海外發(fā)展，在新興市場開展廣泛的投資活動，僅1994年就先后在中國、印度、巴基斯坦、南非等地開設(shè)辦事處，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)主要在亞洲及拉美新興國家和地區(qū)。截止1993年底，巴林銀行的全部資產(chǎn)總額為59億英鎊。其核心資本在全球1000家大銀行中排名第489位。然而，這一具有233年歷史、在全球范圍內(nèi)掌控270多億英鎊資產(chǎn)的巴林銀行，竟毀于一個年齡只有28歲的毛頭小子尼克里森之手。　　尼克里森是英國一個泥瓦匠的兒子，從未上過大學(xué)。1987年，他加入摩根斯坦利。這一資歷使他在1989年被巴林銀行錄用，成為一名從事清算工作的內(nèi)勤人員，其職責(zé)是確保每筆交易的入帳和付款。當(dāng)時巴林銀行越來越多地從事金融衍生業(yè)務(wù)，里森也參與進(jìn)來。當(dāng)新加坡國際貨幣交易所意圖成為亞洲新興金融業(yè)務(wù)的中心時，巴林銀行也想在此獲取一席之地，而里森則受命組織一個班子去實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。里森到了新加坡之后，開始只是做他在倫敦干過的清算工作，其后由于缺乏人手，他開始自己做起交易來。因其工作出色，里森很快受到銀行重用。1992年，里森被派往巴林銀行新加坡分公司擔(dān)任經(jīng)理，他的賺錢才能得到了充分的發(fā)揮。1993年時，年僅26歲的里森已經(jīng)達(dá)到了事業(yè)的巔峰，為巴林銀行贏得1000萬英鎊，占巴林當(dāng)年總利潤的10%，頗得老板的賞識和同行的羨慕，總部對他的盲目信任幾乎替代了對其交易的監(jiān)控。　　里森于1992年在新加坡任期貨交易員時，巴林銀行原本有一個“99905”的“錯誤賬號”，專門處理交易過程中因疏忽造成的錯誤。這原是金融體系運(yùn)作過程中正常的錯誤賬戶。1992年夏天，倫敦總部要求里森另設(shè)立一個“錯誤賬戶”，記錄較小的錯誤，并自行在新加坡處理，以免麻煩倫敦的工作。于是里森又建立了一個在中國文化看來非常吉利的“88888”錯誤賬戶。幾周后，倫敦總部又要求使用原來的99905的帳戶與倫敦總部聯(lián)系，但這個已經(jīng)建立的88888錯誤帳戶，卻沒有被銷掉，由此埋下了致命的隱患。　　1992年7月17日，里森手下一名交易員金姆王誤將客戶買進(jìn)日經(jīng)指數(shù)期貨合約的指令當(dāng)做了賣出，損失是2萬英鎊，當(dāng)晚清算時被里森發(fā)現(xiàn)。但里森決定利用“88888”賬戶掩蓋失誤。幾天后，由于日經(jīng)指數(shù)上升，損失升到了6萬英鎊，里森決定繼續(xù)隱瞞這筆損失。另一個與此同出一轍的錯誤是里森的好友及委托執(zhí)行人喬治犯的。與妻子離婚后的喬治整日沉浸在痛苦之中，并開始自暴自棄。作為自己最好的朋友，也是最棒的交易員之一，里森很喜歡他。但很快喬治開始出錯了：里森示意他賣出的100份九個月的期貨全被他買進(jìn)，價值高達(dá)800萬英鎊，而且好幾份交易的憑證根本沒有填寫。為了掩蓋失誤、隱瞞損失，里森又將其記入“88888”賬戶。此后，類似的失誤都被記入“88888”賬戶。里森不想將這些失誤泄露，因?yàn)槟菢铀椭荒茈x開巴林銀行。但賬戶里，的損失數(shù)額像滾雪球一樣越來越大。如何彌補(bǔ)這些錯誤并躲過倫敦總部月底的內(nèi)部審計(jì)以及應(yīng)付新加坡證券期貨交易所要求追加保證金等問題，成了里森頭疼的事情。為了彌補(bǔ)手下員工的失誤，里森將自己賺的傭金轉(zhuǎn)入帳戶試圖隱瞞，其前提當(dāng)然是這些失誤所引起的損失金額不能太大。但喬治造成的錯誤確實(shí)太大了，急于想挽回?fù)p失的里森開始從蓄意隱瞞走向另一種錯誤——冒險，以紅眼賭徒的心態(tài)決定惡性增資：即在明知風(fēng)險極大的情況下，以增加投資作為籌碼，賭一輸贏。　　為了賺回足夠的錢來補(bǔ)償所有損失，里森開始增加惡性增資，承擔(dān)的風(fēng)險亦愈來愈大。他當(dāng)時從事大量跨式部位交易，試圖依賴當(dāng)時穩(wěn)定的日經(jīng)指數(shù)，從中賺取期權(quán)權(quán)利金來彌補(bǔ)虧損。其實(shí)他也深知，如果運(yùn)氣不好，日經(jīng)指數(shù)變動劇烈的話，此交易將使巴林銀行承受極大損失，但賭性覆蓋理性的他顧不了那么多了。里森在最初一段時日內(nèi)做得還算順手，到1993年7月，他已將“88888”帳戶虧損的600萬英鎊轉(zhuǎn)為略有盈余。當(dāng)時他的年薪為5萬英鎊，年終獎金則將近10萬英鎊，如果里森就此打住，那么，巴林的歷史也許會改變。但在其膨脹的賭性支配下，里森繼續(xù)惡性增資，加大籌碼。此時市場價格開始破紀(jì)錄地波動，用于清算記錄的電腦故障頻繁，等到發(fā)現(xiàn)各種錯誤時，里森的損失已將近170萬美元。在無路可走的情況下，里森決定隱藏這些失誤，幻想以繼續(xù)惡性增資來扳轉(zhuǎn)局面。　　1994年7月，“88888”賬戶的損失已達(dá)5000萬英鎊。此時的里森完全成了一個賭徒，他一邊將巴林銀行存在花旗銀行的5000萬英鎊挪用到“88888”賬戶中，一邊造假賬蒙蔽巴林銀行的審計(jì)人員。他幻想著以通過惡性增資賭贏市場行情，反敗為勝，補(bǔ)足虧空。　　里森買賣的是一種最簡單的衍生金融工具——日經(jīng)指數(shù)225的期貨指數(shù)。這是日本225種股票的價格指數(shù)，類似于美國的道瓊斯指數(shù)。這種交易并不復(fù)雜，里森對價值幾十億美元的日本股票和債券設(shè)定一個可隨時兌現(xiàn)的賭注，這種方式類似于拉斯維加斯那種被稱之為“過或不及”的足球賭博，即賭球賽的結(jié)果超過或不及某一比分，而里森賭的是日經(jīng)指數(shù)超過或不及某一點(diǎn)數(shù)。所不同的是，在美式足球賭博中，如果他輸了，只賠掉他的下注：而在期貨市場，交易者只需押上一個很小的比例(這一比例為6%)，所以得失必將超出賭注的許多倍。　　巴林銀行自以為沒有什么風(fēng)險，因?yàn)槔锷Q他所做的巨額買進(jìn)是根據(jù)客戶的指令進(jìn)行的，而且被認(rèn)為是使用客戶的資金。此外，巴林銀行不知道這些交易是通過私設(shè)的88888號帳戶進(jìn)行的，而且不受任何約束，結(jié)果便是致命的。因?yàn)樗皆O(shè)的88888號帳戶有一個特點(diǎn)：不論是在大坂還是新加坡，都要求在交易日結(jié)束時即時交割交易合同的差額，由于88888號帳戶名義上歸巴林銀行所有，巴林銀行自動地進(jìn)行支付。　　1994年11月下旬或12月，里森決定要賭日經(jīng)指數(shù)不會掉到19000點(diǎn)以下，這似乎是一個安全的下注，因?yàn)樗袛嗳毡窘?jīng)濟(jì)在30個月的蕭條后開始復(fù)蘇。但事實(shí)上1994年12月和1995年的1月，日經(jīng)指數(shù)225從19000點(diǎn)開始向下跌。1995年1月17日，以往曾堅(jiān)如磐石的日經(jīng)指數(shù)在一周內(nèi)下跌了7%多。盡管如此，里森仍然在之后的三周內(nèi)又買進(jìn)了幾千手期指，把寶押在日經(jīng)指數(shù)將穩(wěn)定在19000點(diǎn)上。在2月份的頭一周，里森賺了1000萬美元，巴林銀行高層欣喜若狂，夢想著里森每周都能為他們賺進(jìn)這么多。但此后的行情急轉(zhuǎn)直下，里森開始了最后的瘋狂押賭，他完全逆市場趨勢而動的大額交易使損失越來越大。沒有這種套頭或?qū)_，也沒有另外的押注可以使巴林免遭巨額虧損。里森試圖惡性增資買賣日本政府債券，但這又造成新的巨額虧損。顯然，巴林的財務(wù)已經(jīng)失控，巴林銀行總部一直為里森瘋狂的惡性增資舉動供給資金。1995年2月23日，是巴林銀行期貨交割的最后一日，這一天，日經(jīng)指數(shù)下跌了350點(diǎn)，而里森卻買進(jìn)了市場中所有的合約，到收市時，里森總共持有61039份日經(jīng)指數(shù)期貨的多頭合約和26000份日本政府債券期貨的空頭合約，而市場走勢和他的操作完全相反，，惡性增資的巨額損失最終把巴林銀行送進(jìn)了墳?zāi)埂０咐?：解密中信泰富和中國國航衍生品虧損原因中國國航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機(jī)行為。　　石油價格大跌，中國國航卻笑不出來。巨大數(shù)額的衍生品交易虧損不但使公司收益降低，還面臨著來自投資者的責(zé)難和國資委的審查。和中國國航類似，中信泰富、東方航空、深南電、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)因“套期保值”導(dǎo)致巨額虧損的新聞近來不斷見諸報端，部分人士對衍生品市場甚至對期貨市場的套期保值功能產(chǎn)生了懷疑，一些原本想在巨大價格風(fēng)險波動中進(jìn)行保值操作的企業(yè)也停下了腳步。　　為何上述企業(yè)“套期保值”的操作非但沒有鎖定風(fēng)險，反而引發(fā)了虧損？要回答這個問題需要確定這些公司的操作到底是在進(jìn)行套期保值還是投機(jī)行為。　　根據(jù)美國商品期貨交易委員會(CFTC)對套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個要素：現(xiàn)貨經(jīng)營和期貨交易品種相同或相關(guān)，方向相反，數(shù)量相當(dāng)，時間相當(dāng)或相近，目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤。　　套保的效果要由期現(xiàn)貨盈虧合并計(jì)算得出，強(qiáng)調(diào)任何某單一方面的盈利都是對套期保值不正確的理解。如果企業(yè)進(jìn)行的是嚴(yán)格意義上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原則的話，那它在期貨市場上的盈虧一定對應(yīng)著現(xiàn)貨市場上的虧盈，就很容易正確地核算出套期保值的效果來；相反，投機(jī)是通過對價格走勢的預(yù)測來進(jìn)行交易，期望獲得價差收益。二者區(qū)別在于：套保旨在防范風(fēng)險，投機(jī)意在獲利；套保必須針對需要保險的目標(biāo)，交易方向受限制，投機(jī)純粹為了獲利，交易方向沒有限制。企業(yè)為套保而參與那些附帶對價條件的合約不能算作套期保值。　　“套保”合約詳解　　基于上述條件，我們再對中信泰富和中國國航的“套期保值”操作進(jìn)行對比分析。中信泰富要對澳大利亞一筆約42億美元的投資項(xiàng)目做匯率套保。這筆投資首期支付16億澳元，其后25年中，年運(yùn)營費(fèi)用10億澳元，為了降低項(xiàng)目面對的貨幣風(fēng)險，公司先后與13家外資銀行簽訂了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，幣種涉及澳元、歐元及人民幣。其中多份合約涉及澳元。　　中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約、雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、人民幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。　　在澳元合約中，若匯率低于此數(shù)值，公司須以兩倍數(shù)量接貨；雙幣合約規(guī)定，、按照表現(xiàn)更弱的一方來接盤澳元或者歐元，直到2010年7月；而人民幣合約則參考美元兌人民幣匯率 。　　合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當(dāng)達(dá)到這一利潤水平時，合約自動終止。，中信泰富可以賺取差價，但到一定利潤水平對方可以不再執(zhí)行合約，不能自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。　　再來看中國國航的合約。中國國航燃油成本占到公司總運(yùn)營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風(fēng)險進(jìn)行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時(1)賣出一個看跌期權(quán)(如果到期日市場價格S低于行權(quán)價X1，公司不得不以X1價格從對方買入原油產(chǎn)品，虧損X1S；(2)買入一個看漲期權(quán)(如果到期日市場價格S高于行權(quán)價X2，公司有權(quán)利以X2價格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，盈利SX2)。如果油價低于X1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于X2，公司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。　　是對賭投機(jī)，而非套保　　中信泰富和中國國航兩個事件均為國內(nèi)企業(yè)參與國際衍生品市場交易不當(dāng)而遭受巨額損失，其性質(zhì)應(yīng)為“對賭投機(jī)”而非“套期保值”。我們可以根據(jù)套保各要件進(jìn)行逐一分析：　　第一，從交易目的和合約內(nèi)容實(shí)質(zhì)上看，都帶有明顯的投機(jī)性。中信泰富買入累計(jì)期權(quán)的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業(yè)項(xiàng)目的外匯風(fēng)險(澳元升值風(fēng)險)，但從合約內(nèi)容上看，該公司為了回避有限的匯率上漲風(fēng)險，卻附帶了在匯率下跌時可帶來巨大敞口風(fēng)險的對價協(xié)議(按約定匯率雙倍買入)，在期權(quán)市場的做空行為使其實(shí)際上成為國際市場上大型金融機(jī)構(gòu)才能承擔(dān)的角色—發(fā)售期權(quán)的莊家，在買進(jìn)看漲期權(quán)的同時，進(jìn)一步賭注澳元匯率不會下跌，其強(qiáng)烈看漲澳元匯率并期望從中獲取高額利潤的動機(jī)由此可見。　　中國國航通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認(rèn)定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價上漲產(chǎn)生的風(fēng)險的同時，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個新的價格下跌的敞口風(fēng)險。　　由以上兩案來看，兩公司都存在這樣的問題：其訂立的合約如分為兩部分的話，前半部分買入看漲期權(quán)可以看作出于保值的愿望和行為，但后半部附帶的作為前半部合約對價的賣出協(xié)議，使兩公司都成為期權(quán)的莊家，從而使整個交易成為投機(jī)交易。從這個角度看，兩公司的投行對手才是真正的資產(chǎn)“保值”者，他們以合約前半部條件為“權(quán)利金”，購買了一個“看跌期權(quán)”，從而規(guī)避了資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險。實(shí)際上，目前一般認(rèn)為，累計(jì)期權(quán)本身就是投行們利用專業(yè)優(yōu)勢和定價優(yōu)勢設(shè)計(jì)的攫取財富的工具，對買賣雙方來說都具有強(qiáng)烈的投機(jī)色彩。　　第二，從品種上來看，兩公司符合套期保值品種相同或相關(guān)的要件，但不是本案例的關(guān)鍵。　　第三，從交易方向來看，從上述案例中可以看出，中信泰富買入看漲期權(quán)方向符合套保要求—公司目前手中沒有澳元，在現(xiàn)貨方向上可以視作是持有空頭部位，因此在衍生品方向上應(yīng)當(dāng)買入；但作為對價部分的賣出期權(quán)規(guī)定()，則與其外匯現(xiàn)貨所需方向相同—目前中信泰富手中沒有澳元，相當(dāng)于賣出了澳元，但合約后半部的對價協(xié)議卻要向?qū)κ仲u出澳元，二者方向相同，已不屬于套保交易。中國國航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機(jī)行為。　　第四，從時間上來看，交易時間約定已脫離套保原則。在套保時間周期上，一般每筆交易應(yīng)對應(yīng)于相應(yīng)的現(xiàn)貨周期，如中信泰富，如投資付款方式為1年結(jié)算的話，套保操作則應(yīng)以1年為期限，但實(shí)際上中信泰富2007年所簽(從公告上推測出的時間)衍生交易合約期限至2010年，與現(xiàn)貨周期極度不符。中國國航所簽衍生交易合約期限最長至2011年，如果該公司以一年一付款的方式購買航油，其衍生品交易周期與現(xiàn)貨周期不對應(yīng)。因此，兩公司在時間上均并未嚴(yán)格對應(yīng)其現(xiàn)貨市場交易周期，超出部分可視為投機(jī)。　　第五，從數(shù)量上來看，由于衍生品履約周期為3年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于現(xiàn)貨貿(mào)易周期，造成兩公司衍生品量都大大超過實(shí)際所需保值量。中信泰富買入外匯金融衍生產(chǎn)品的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業(yè)初期投資16億澳元的外匯風(fēng)險，加上1年10億澳元的運(yùn)營費(fèi)用，1年所需澳元總量也不過26億澳元，但在外匯衍生品上的投資實(shí)際上最終持有超過90億澳元(僅以其一筆最大的合約頭寸計(jì))，金額比實(shí)際礦業(yè)投資額高出3倍多，大大超出所需保值部分，帶來新的數(shù)十億澳元敞口風(fēng)險。　　中國國航航油套保量為其年需求量的50%上下，但一保3年的操作，使其實(shí)際上擁有所需保值量3倍的衍生產(chǎn)品。可見，兩公司的操作均已經(jīng)背離套期保值原則，帶來了新的敞口風(fēng)險。　　實(shí)際上，一般情況下，通過對遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合即可實(shí)現(xiàn)保值需求，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一般都有投機(jī)的成