營運資本、營運資本政策和企業價值研究-預覽頁

　

【正文】 Determinants Of Working Capital: A ProductLine,”，討論了營運資本在戰略上的決定因素。美國的很多企業尤其是大型公司都有明確的營運資本政策，也有一些企業會在財務報告中明確指出其采取的營運資本政策。從發達國家的有關資料來看，營運資本政策呈現出越來越激進的態勢。s，在2004年的年報中均提到打算減少營運資本。每年計算出這些指標后，與上年數據進行比較，得出企業該年在營運資本政策方面的變化。企業的收益能力與營運資本的管理策略有很大關系，其中最能體現策略成效的收益指標是總資產主營業務利潤率。，中國上市公司流動性（用現金周轉期表示）與其凈資產報酬率、資本報酬率呈負相關關系，且對產業因素非常敏感，即不同的產業， 企業的財務流動性有著顯著的區別。三、樣本數據與分析方法樣本的選取本文的研究期限定為10年（1995――2004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對象。不難發現，樣本公司分布很不均勻，由于其他行業滿足條件的樣本公司較少（均不足40家），代表性不強，又由于營運資本政策具有較強的行業差異，考慮到會對實證分析結果造成影響，因此本文只以制造業146家樣本作為研究對象。營運資本管理的最高境界應該是流動資產不占用企業的資金。對于高水準的營運資本管理而言，“以流量抵存量”應該是一種理想的境界。激進型的融資政策使用較多的短期負債，較少的長期負債，因此流動負債占總資產的比例較大；穩健型的融資政策較多利用成本高的長期負債，甚至使用權益融資，流動負債占總資產的比例較小。以上數據主要是由“國泰安CSMAR系列研究數據庫系統”提供。第五部分研究營運資本政策與企業績效的關系，建立了流動資產和流動負債的占用水平以及營運資本周轉速度與資產報酬率和資本報酬率之間的關系模型，采用相關性分析。也就是說在總資產中平均有一半多是流動資產，雖然近五年來這一比例有下降的趨勢（如圖1所示），但仍比較高。愛默瑞，約翰北京：中國人民大學出版社，1999年11月。營運資本需求與銷售額比率，可以從另外一個角度反映企業的流動資產投資政策。在流動資產方面，流動資產不“流動”的現象極為普遍，即雖然在資產負債表上列示為流動資產，但其變現能力卻極差，根本無法滿足在1年之內變現的標準。表4 流動負債比例描述性統計結果變量樣本數最大值最小值均值方差流動負債/總資產1444制造業19952004流動負債比例變化趨勢如下圖所示:圖2 制造業19952004流動負債比例變化趨勢從表中可以看出，總資產平均有43%依靠流動負債籌集資金，而且近幾年這一比例有了大幅度的增長，我國制造業正趨向于激進型融資政策。由于臨時性流動負債的資本成本較低，所以該政策下的企業的資本成本可能會低于中庸的融資政策。有統計表明，目前（2004年）深滬兩市有50多家公司在第四季度或明年初，很可能無法利用營運資本償還債務 中國財經報，2004年12月9日。36%樣本公司的流動負債比例低于5%甚至為0，有17%的樣本公司流動負債比例超過50%。顯示，剔除銀行股，深滬兩市有同比數據的近1300家上市公司，%，%，整體增長幅度之大近年罕見，并且幾乎所有行業的平均負債率同比都有所上升。企業在正常經營情況下，除應收賬款與企業銷售規模密切相關之外，其他流動資產項目與流動資產總額的比例是保持相對穩定的。流動資產流動負債2000年，美國根據標準普爾指數抽取6146家樣本公司進行調查 Raw data from Standard amp。在所有的樣本公司中，%%。但為了便于分析，這樣的樣本已剔除。總結如下表：表6 流動資產各項目周轉天數及現金周轉期1995199619971998199920002001200220032004應收賬款10812514845419820011610810699存貨187200218274248273193183187173應付賬款7585102185120121105111116106現金周轉周期220240264542327352204180177166根據北德克薩斯大學的研究 王國文，“從物流到供應鏈美國物流發展趨勢對中國物流的影響”，物流中國網。我國大部分上市公司的應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款的周轉期均高于國外同行業的水平。代表上市公司績效的主要指標有資產報酬率和股權資本報酬率。至于流動資產投資與企業資本預算、企業流動性之間的相關性尚待理論上的深入研究。盡管有時候流動負債的利率會超過長期利率，但通常短期利率都要低一些。假設3：營運資本周轉越快，上市公司的經營績效越好本假設是研究營運資本的周轉速度與公司經營績效的相關性。營運資本周轉速度越快，周轉期越短，公司對外部財務供應的依賴性就越弱，表明需要融資的數量越少。相關性檢驗結果如下：表7 流動資產比例、流動負債比例與企業績效的相關系數矩陣 流動資產比例流動負債比例ROAROE流動資產比例Pearson Correlation1.039.045 Sig. (2tailed)..136.013.253 N1444144414441444流動負債比例Pearson Correlation.0391(**) Sig. (2tailed).136..000.759 N1444144414441444** Correlation is significant at the level (2tailed).根據兩兩相關分析，我們發現流動資產的占用水平與企業的資產報酬率和股權資本報酬率之間沒有顯著的關系。如果資本預算的編制科學，營銷手段先進，能夠最大限度地利用生產能力，從而實現現金流量的最大化，企業價值目標即可順利完成。 流動資產自身并不具備創造現金流量的能力，現金、應收賬款、存貨等流動資產為企業再生產活動的正常進行提供必要的條件，而流動負債的比例卻和資產報酬率有顯著的負相關性，也即是說流動負債比例越高，資產報酬率越低，這與前面的假設2正好相反。相關系數如下圖所示： 表8 現金周轉期與企業績效的相關系數矩陣 現金周轉周期ROAROE經營活動產生的現金流量凈額現金周轉周期Pearson Correlation1(*)(*) Sig. (2tailed)..781.038.036 N718718718718* Correlation is significant at the level (2tailed).從統計計算的結果可以看出，現金周轉周期與企業的資產報酬率和資本報酬率是負相關的，這與前述假設3是相符的。結果如前所示，二者具有顯著相關性。比如，銷貨額的持續增加會帶來企業流動資產和流動負債水平的上升，購貨增加會促進存貨和應付賬款的增加，銷貨額增加會提高現金和應收賬款的余額。不僅大部分（%）企業的流動比率低于200％，%的上市公司流動比率低于100％，也就是說企業的流動資產小于企業的流動負債。通常流動資產占用水平較高的企業也擁有較多的流動負債。實證結果如下表： 表12 流動資產比例與現金流量的相關系數矩陣 流動資產/總資產經營活動產生的現金流量凈額流動資產/總資產Pearson Correlation1(**) Sig. (2tailed)..000 N718718經營活動產生的現金流量凈額Pearson Correlation(**)1 Sig. (2tailed).000. N718718** Correlation is significant at the level (2tailed).結果表明，“流動資產/總資產”指標與企業“經營活動產生的現金流量”指標負相關，即流動資產在總資產中的比重越小，企業經營活動所創造的現金流量越大。如果這一分析結論在更廣泛的范圍同樣成立的話，“零營運資本”理念就獲得了經驗上的支持。縮短現金周轉期，提高營運資本的周轉速度，可以有效地提升企業創造現金流量的實力。“零營運資本”理念獲得了一定程度的經驗支持。保持較強的流動性，對于抵消企業風險、適應環境變化具有極為重要的作用。否則，很難做到保持適度的流動性而不是最高的或最低的流動性，從而真正發揮流動性對企業價值最大化所做出的獨特貢獻。流動資產自身沒有創造現金流量的能力，對企業價值的形成沒有直接的影響。在這個領域，假說可能比經驗檢驗更為重要。社會科學）,5,7：上海財經大學出版社劉運國,黃瑞慶,3,4（會計）,6,7,7,7黃萍蘭,“零營運資金管理”.南昌高專學報,3.“零”的追求――,2—,2 “零營運資金”,3, 20尤金第12版）.北京:機械工業出版社 Stephen , Randolph , Jeffrey （英文版 cash flow。研究方向：公司財務理