營運資本、營運資本政策和企業(yè)價值研究-免費閱讀

　　

【正文】 研究方向：公司財務(wù)理論與實踐。第12版）.北京:機械工業(yè)出版社 Stephen , Randolph , Jeffrey （英文版在這個領(lǐng)域，假說可能比經(jīng)驗檢驗更為重要。否則，很難做到保持適度的流動性而不是最高的或最低的流動性，從而真正發(fā)揮流動性對企業(yè)價值最大化所做出的獨特貢獻。“零營運資本”理念獲得了一定程度的經(jīng)驗支持。如果這一分析結(jié)論在更廣泛的范圍同樣成立的話，“零營運資本”理念就獲得了經(jīng)驗上的支持。通常流動資產(chǎn)占用水平較高的企業(yè)也擁有較多的流動負債。比如，銷貨額的持續(xù)增加會帶來企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債水平的上升，購貨增加會促進存貨和應(yīng)付賬款的增加，銷貨額增加會提高現(xiàn)金和應(yīng)收賬款的余額。相關(guān)系數(shù)如下圖所示： 表8 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)矩陣 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期ROAROE經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期Pearson Correlation1(*)(*) Sig. (2tailed)..781.038.036 N718718718718* Correlation is significant at the level (2tailed).從統(tǒng)計計算的結(jié)果可以看出，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)的資產(chǎn)報酬率和資本報酬率是負相關(guān)的，這與前述假設(shè)3是相符的。如果資本預(yù)算的編制科學，營銷手段先進，能夠最大限度地利用生產(chǎn)能力，從而實現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化，企業(yè)價值目標即可順利完成。營運資本周轉(zhuǎn)速度越快，周轉(zhuǎn)期越短，公司對外部財務(wù)供應(yīng)的依賴性就越弱，表明需要融資的數(shù)量越少。盡管有時候流動負債的利率會超過長期利率，但通常短期利率都要低一些。代表上市公司績效的主要指標有資產(chǎn)報酬率和股權(quán)資本報酬率。我國大部分上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期均高于國外同行業(yè)的水平。但為了便于分析，這樣的樣本已剔除。流動資產(chǎn)流動負債2000年，美國根據(jù)標準普爾指數(shù)抽取6146家樣本公司進行調(diào)查 Raw data from Standard amp。顯示，剔除銀行股，深滬兩市有同比數(shù)據(jù)的近1300家上市公司，%，%，整體增長幅度之大近年罕見，并且?guī)缀跛行袠I(yè)的平均負債率同比都有所上升。有統(tǒng)計表明，目前（2004年）深滬兩市有50多家公司在第四季度或明年初，很可能無法利用營運資本償還債務(wù) 中國財經(jīng)報，2004年12月9日。表4 流動負債比例描述性統(tǒng)計結(jié)果變量樣本數(shù)最大值最小值均值方差流動負債/總資產(chǎn)1444制造業(yè)19952004流動負債比例變化趨勢如下圖所示:圖2 制造業(yè)19952004流動負債比例變化趨勢從表中可以看出，總資產(chǎn)平均有43%依靠流動負債籌集資金，而且近幾年這一比例有了大幅度的增長，我國制造業(yè)正趨向于激進型融資政策。營運資本需求與銷售額比率，可以從另外一個角度反映企業(yè)的流動資產(chǎn)投資政策。愛默瑞，約翰第五部分研究營運資本政策與企業(yè)績效的關(guān)系，建立了流動資產(chǎn)和流動負債的占用水平以及營運資本周轉(zhuǎn)速度與資產(chǎn)報酬率和資本報酬率之間的關(guān)系模型，采用相關(guān)性分析。激進型的融資政策使用較多的短期負債，較少的長期負債，因此流動負債占總資產(chǎn)的比例較大；穩(wěn)健型的融資政策較多利用成本高的長期負債，甚至使用權(quán)益融資，流動負債占總資產(chǎn)的比例較小。營運資本管理的最高境界應(yīng)該是流動資產(chǎn)不占用企業(yè)的資金。三、樣本數(shù)據(jù)與分析方法樣本的選取本文的研究期限定為10年（1995――2004），以深市和滬市1995年至2004年所有A股上市公司為研究對象。企業(yè)的收益能力與營運資本的管理策略有很大關(guān)系，其中最能體現(xiàn)策略成效的收益指標是總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率。s，在2004年的年報中均提到打算減少營運資本。美國的很多企業(yè)尤其是大型公司都有明確的營運資本政策，也有一些企業(yè)會在財務(wù)報告中明確指出其采取的營運資本政策。國內(nèi)外已有研究國外專門對企業(yè)營運資本政策做定量分析的文章不多，很少有數(shù)據(jù)說明企業(yè)實際采用的特定的營運資本政策。營運資本投資政策，我國一些學者也將其稱為流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理（毛付根，1995）與此對應(yīng)，營運資本融資政策也稱為流動負債的結(jié)構(gòu)性管理，營運資本政策稱為營運資本的結(jié)構(gòu)管理。二、文獻分析及研究框架設(shè)計概念界定對于營運資本，Eugene F. Brigham與Scott Besley給出了如下的定義：是指流動資產(chǎn)，即公司對于短期資產(chǎn)的投資，如現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)讓證券、存貨以及應(yīng)收賬款。絕大部分企業(yè)只是憑經(jīng)驗進行短期財務(wù)管理，但是企業(yè)若想提高營運資本的運行效率，必須要有正式的、科學嚴密的營運資本政策。1970年代以來，這些國家的營運資本政策呈現(xiàn)出越來越激進的態(tài)勢，具體表現(xiàn)就是流動資產(chǎn)的占用越來越少，流動負債的比重不斷增加。但這種理論上的界定和規(guī)范往往缺乏學術(shù)依據(jù)，更多地是依據(jù)經(jīng)驗行事，財務(wù)管理的理性化大受影響。在理財實踐中，沒有科學、合理的財務(wù)政策恰恰是我國企業(yè)財務(wù)管理水平低下的一個重要表現(xiàn)。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論在歷史上第一次科學地論證了資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價值之間的相關(guān)性質(zhì)，探討了資本預(yù)算決策與企業(yè)價值的關(guān)系。一個發(fā)展成熟的公司必須有非常明確的、有助于企業(yè)長遠發(fā)展的財務(wù)政策。具體來說，我們希望對以下問題進行回答：根據(jù)國內(nèi)上市公司的實踐，分析我國上市公司營運資本政策的制定現(xiàn)狀？ 營運資本政策與企業(yè)價值之間存在什么關(guān)系？在企業(yè)價值最大化目標下，如何制定營運資本政策？良好的營運資本管理是公司得以生存的必要條件，但營運資本管理目標的實現(xiàn)必須依靠科學、合理的營運資本政策的實施。前者稱為營運資本投資政策，后者稱為營運資本融資政策（Eugene amp。其中，%的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10%以內(nèi)；%的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10%至20%之間；%的企業(yè)感到資金“嚴重緊張”，缺口在20%以上。可以設(shè)想的是，營運資本政策的制定與金融環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)發(fā)展區(qū)間等必定有著某種相關(guān)性。就是說，所謂營運資本政策，既包括流動資產(chǎn)的投資政策，也包括流動負債的融資政策 正是由于營運資本（working capital）概念的不確定性，因而近年來在有關(guān)的文獻中，原來普遍所稱的“營運資本管理”越來越多地被“短期財務(wù)管理”所取代。按照“零營運資本”理念，通過高質(zhì)量的流動資產(chǎn)——尤其是應(yīng)收賬款和存貨等占用的管理和控制，首先實現(xiàn)最低水平的流動資產(chǎn)占用，然后實現(xiàn)在流動資產(chǎn)上的零投資。他搜集了1971到1978年間1700多家企業(yè)的166個有關(guān)營運資本政策的變量，最后的多重回歸模型包括產(chǎn)品、銷售、會計、競爭地位、行業(yè)因素等19個變量，其中一個重要的結(jié)論就是營運資本政策在不同行業(yè)之間存在顯著的差異，即營運資本政策具有明顯的行業(yè)特征，這一點在其他的財務(wù)政策比如股利政策、資本結(jié)構(gòu)政策上等也有表現(xiàn)。流動資產(chǎn)的比重越來越少，流動負債的比重不斷增加。他們的主要觀點是，如果減少營運資本，即應(yīng)收賬款，應(yīng)付賬款和存貨的數(shù)量，那么就會增加現(xiàn)金流，占用節(jié)約的資本再投資以促進企業(yè)的增長性。他們的實證結(jié)論與Kamath(1989)，Soenen(1993)，Shin amp。依據(jù)樣本的選取原則，十年樣本合計1444個。具體言之，企業(yè)可以高流量的營業(yè)收入滿足各方對企業(yè)流動性的需求，從而減少在流動資產(chǎn)存量上的投資。考慮到運用復雜的樣本數(shù)據(jù)處理方式，可能首先需要證明處理數(shù)據(jù)的數(shù)學方法的科學性，否則將影響結(jié)論的科學性。美國在90年代初已經(jīng)將這一比例降低到35％左右 美國所有制造業(yè)企業(yè)的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：1960年，％；1970年，％；1980年，％；1990年，％；1994年，％。另一方面，從上表數(shù)字還可以看出，自1998年以后營運資本與銷售額的比率逐年下降，到2004年該比率比1998年的一半還少，這說明企業(yè)內(nèi)部營運資本的運行效率越來越高，有了較大的改善。流動負債融資的增加，應(yīng)當與公司的投資決策一同進行分析。擁有較多的流動負債的企業(yè)大多是陷入財務(wù)危機的公司。上述數(shù)據(jù)基本與這一理論相符。除貨幣資金、%%。雖然我國與國外先進企業(yè)的差距仍然很大，但是近幾年來，上市公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期在逐步縮短。假設(shè)2：如果其他條件不變，流動負債在總負債中的比例越大，企業(yè)的經(jīng)營績效就越好本假設(shè)是基于流動負債資本成本較低的特征而設(shè)定的，研究上市公司流動負債比例與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性。營運資本的周轉(zhuǎn)速度用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來表示。這也驗證了我們的第一個假設(shè)，即流動資產(chǎn)占用與企業(yè)現(xiàn)金流量的創(chuàng)造沒有關(guān)系。這說明流動負債的低資本成本特征對企業(yè)的績效尚沒有產(chǎn)生有利的影響，具體原因尚有待于進一步的分析。這也驗證了企業(yè)的銷售狀況與其營運資本占用有著密切的關(guān)系。在我國上市公司普遍的營運資本管理水平較低的情況下，這是一種十分危險的財務(wù)結(jié)構(gòu)。這是一個在理論上很難予以論證的財務(wù)命題，但卻對于營運資本政策的制定會產(chǎn)生重大的影響，其學術(shù)價值之大難以估量。七、幾點結(jié)論與啟示綜合前面幾個部分的描述性統(tǒng)計結(jié)果和實證分析結(jié)果，可以就我國制造業(yè)上市公司的營運資本政策得出如下結(jié)論：（1）流動資產(chǎn)占用水平較高，營運資本在總營業(yè)額中所占的比重較大，但二者近幾年來均有不斷下降的趨勢；（2）較多使用流動負債融資，上市公司的財務(wù)風險較大；（3）應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的比例偏高，降低了企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力；（4）我國大部分上市公司的營運資本周轉(zhuǎn)期高于國外同行業(yè)的水平，營運資本管理效率較低；（5）流動資產(chǎn)的占用比例與企業(yè)的盈利能力沒有顯著的相關(guān)性，與企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量負相關(guān)；（6）流動負債比例與企業(yè)的盈利能力