營運資本、營運資本政策和企業價值研究(更新版)

　　

【正文】 只是協助固定資產實現了最大的生產能力，換言之，流動資產自身并不具備產生現金流量的能力。營運資本或者現金的周轉期越長，就需要籌集更多的資金。即使短期利率更高，這種情況也可能僅僅是暫時的。在本文前面的分析中指出，流動資產自身并不具備產生現金流量的能力，與企業價值沒有相關性。必須要說明的是，營運資本周轉速度既是一個客觀的企業的運營的結果，同時，也是一個營運資本政策執行的結果。但從“零營運資本”理念分析的角度，對這部分樣本應當單獨進行更加深入的分析。 Poors Research Insight database, 2001.，其中包括357家制造業上市公司。在經濟繁榮時期，通常情況下，企業銷售額的增長速度會較快。2000年美國的一項調查顯示 Joseph , Frank , Philip ’ 。臨時性流動負債不但要滿足臨時性流動資產的需要，還要滿足一部分永久性流動資產的需要，有時甚至全部流動資產都要由流動負債支持。營運資本與銷售額的比率指標反映了企業每實現1元的收入需要占用多少流動資產，反過來也是說每單位流動資產可以為企業帶來多少收入。D第六部分建立了流動資產持有水平與銷售規模的相關性研究模型，流動資產與流動負債的匹配模型，營運資本水平與現金流量相關性模型等，以確定營運資本政策的決定因素。無疑，流動負債運用越多，財務風險越大。2．銷售對流動資產比率＝流動資產/主營業務收入。樣本的選取主要遵循以下幾個原則：（1）公司上市年限較長，如若上市時間不足10年，則該公司將被剔除；（2）數據完備，相關參數可以計算。總體上講，我國企業缺乏冒險和創新精神，在流動資金存量管理上趨于穩健。科學保健型企業PerkinElmer公司CEO Frank Giammarco說，在他們公司內部，已有10,000名員工接受了縮短現金周轉周期方面的培訓 。根據史密斯和塞爾對美國1000家公司的抽樣調查 Eugene amp。因為營運資本政策的所謂“激進”或者“穩健”并沒有一個絕對的數量標準，更多地是一個數量范圍，一個行業慣例。，其目的在于確定一個既能維持企業的正常生產經營活動，又能在減少或不增加風險的前提下，給企業帶來盡可能多利潤的流動資產水平。凈營運資本，則是指流動資產減流動負債的所得，即通過長期負債融資而購買的流動資產的數額。關于營運資本的理論研究，至少涉及如下兩個方面：第一，營運資本與資本成本、現金流量、企業價值之間的相關性研究。其中流動資產管理的所謂“頂級化管理”比如“零營運資本”政策的廣泛應用值得理財學界的高度關注。概括而論，營運資本政策涉及以下兩個基本問題：（1）企業在流動資產上的投資規模。對某一財務問題即使在理論上已經有了明確的、科學的結論，也并不意味著企業財務政策的制定沒有疑問和困難。從那時起，現代財務理論研究就沒有偏離開長期財務決策的范圍。[關鍵詞] 營運資本 營運資本政策 現金流量 企業價值一、引言財務政策是理財人員根據財務理論、理財規則和企業的實際理財環境所制定的、具體的、用于指導企業財務管理活動的基本原則、程序和方法等等，比如營運資本政策、股利政策、融資政策等。本文旨在論證中國上市公司營運資本政策的特點和現狀，并研究營運資本政策的決定因素及其與企業價值的關系。通常可以用短期負債與長期負債的比例（或流動資產和流動負債的匹配）來衡量。經濟觀察 2004年9月19日對我國3911家企業的最新調查顯示，約有56%的企業感到流動資金緊張。第二，營運資本政策制定的影響因素研究。營運資本政策是公司的重要財務政策之一，它是關于確定每一種流動資產的目標水平以及選擇為流動資產進行融資的途徑與方式的政策（Eugene ，Louis C. Gapenski，1995）。“零營運資本（zero working capital,ZWC）”概念和技術的提出與應用，對于營運資本理論的研究必將產生深刻的影響。Nunn和Kenneth P. Jr1981年在Perspective Journal of Financial Research 4 (3)上發表的文章“The Strategic Determinants Of Working Capital: A ProductLine,”，討論了營運資本在戰略上的決定因素。從發達國家的有關資料來看，營運資本政策呈現出越來越激進的態勢。每年計算出這些指標后，與上年數據進行比較，得出企業該年在營運資本政策方面的變化。，中國上市公司流動性（用現金周轉期表示）與其凈資產報酬率、資本報酬率呈負相關關系，且對產業因素非常敏感，即不同的產業， 企業的財務流動性有著顯著的區別。不難發現，樣本公司分布很不均勻，由于其他行業滿足條件的樣本公司較少（均不足40家），代表性不強，又由于營運資本政策具有較強的行業差異，考慮到會對實證分析結果造成影響，因此本文只以制造業146家樣本作為研究對象。對于高水準的營運資本管理而言，“以流量抵存量”應該是一種理想的境界。以上數據主要是由“國泰安CSMAR系列研究數據庫系統”提供。也就是說在總資產中平均有一半多是流動資產，雖然近五年來這一比例有下降的趨勢（如圖1所示），但仍比較高。北京：中國人民大學出版社，1999年11月。在流動資產方面，流動資產不“流動”的現象極為普遍，即雖然在資產負債表上列示為流動資產，但其變現能力卻極差，根本無法滿足在1年之內變現的標準。由于臨時性流動負債的資本成本較低，所以該政策下的企業的資本成本可能會低于中庸的融資政策。36%樣本公司的流動負債比例低于5%甚至為0，有17%的樣本公司流動負債比例超過50%。企業在正常經營情況下，除應收賬款與企業銷售規模密切相關之外，其他流動資產項目與流動資產總額的比例是保持相對穩定的。在所有的樣本公司中，%%。總結如下表：表6 流動資產各項目周轉天數及現金周轉期1995199619971998199920002001200220032004應收賬款10812514845419820011610810699存貨187200218274248273193183187173應付賬款7585102185120121105111116106現金周轉周期220240264542327352204180177166根據北德克薩斯大學的研究 王國文，“從物流到供應鏈美國物流發展趨勢對中國物流的影響”，物流中國網。至于流動資產投資與企業資本預算、企業流動性之間的相關性尚待理論上的深入研究。假設3：營運資本周轉越快，上市公司的經營績效越好本假設是研究營運資本的周轉速度與公司經營績效的相關性。相關性檢驗結果如下：表7 流動資產比例、流動負債比例與企業績效的相關系數矩陣 流動資產比例流動負債比例ROAROE流動資產比例Pearson Correlation1.039.045 Sig. (2tailed)..136.013.253 N1444144414441444流動負債比例Pearson Correlation.0391(**) Sig. (2tailed).136..000.759 N1444144414441444** Correlation is significant at the level (2tailed).根據兩兩相關分析，我們發現流動資產的占用水平與企業的資產報酬率和股權資本報酬率之間沒有顯著的關系。 流動資產自身并不具備創造現金流量的能力，現金、應收賬款、存貨等流動資產為企業再生產活動的正常進行提供必要的條件，而流動負債的比例卻和資產報酬率有顯著的負相關性，也即是說流動負債比例越高，資產報酬率越低，這與前面的假設2正好相反。結果如前所示，二者具有顯著相關性。不僅大部分（%）企業的流動比率低于200％，%的上市公司流動比率低于100％，也就是說企業的流動資產小于企業的流動負債。實證結果如下表： 表12 流動資產比例與現金流量的相關系數矩陣 流動資產/總資產經營活動產生的現金流量凈額流動資產/總資產Pearson Correlation1(**) Sig. (2tailed)..000 N718718經營活動產生的現金流量凈額Pearson Correlation(**)1 Sig. (2tailed).000. N718718** Correlation is significant at the level (2tailed).結果表明，“流動資產/總資產”指標與企業“經營活動產生的現金流量”指標負相關，即流動資產在總資產中的比重越小，企業經營活動所創造的現金流量越大。縮短現金周轉期，提高營運資本的周轉速度，可以有效地提升企業創造現金流量的實力。保持較強的流動性，對于抵消企業風險、適應環境變化具有極為重要的作用。流動資產自身沒有創造現金流量的能力，對企業價值的形成沒有直接的影響。社會科學）,5,7：上海財經大學出版社劉運國,黃瑞慶,3,4（會計）,6,7,7,7黃萍蘭,“零營運資金管理”.南昌高專學報,3.“零”的追求――,2—,2 “零營運資金”,3, 20尤金 cash