資產證券化風險管理之研究-免費閱讀

　　

【正文】 資產證券期限屆至時，如果投資人的預期收益未能完全實現時，將隨著資產證券發行結構的不同而有不同的處理方式。這些文件是當證券化資產及其收益發生損失時，尋求法律救濟的基礎與根據。第七節　受托或管理機構一般而言，國外特殊目標機構（SPV）在市場上不具信用基礎且其類同空殼公司，所以特殊目標機構（SPV）是無力自行管理證券化資產。國外因為特殊目標機構（SPV）多系由發起人所控制的空殼公司或其它信托機構，因此資產證券的私募發行，實際上是由發起人基于原來的信用來尋求機構投資人或原有的客戶群體進行銷售的過程。這些信用增強機構，依資產證券的具體結構不同與投資人間形成不同的關系。3. 特殊目標機構（SPV）與投資人。在特殊目標機構（SPV）與受托人或資產管理人之間，主要是資產管理的要求及管理人要承擔的相應責任，以此保障所管理的資產證券化的安全性。發起人與特殊目標機構（SPV）之間主要是證券化資產出售的問題。特殊目標機構（SPV）是接受發起人出售的證券化資產，支付對價并對資產發行證券的機構。系統性原則的要求，一是任何單項法律關系，不能與其它相關法律關系相沖突；二是法律關系相互之間應是連接的關系。發起人之所以對其所有的資產及其未來的現金流量為證券化，是對保留現有資產與資產證券化二者的利益比較后，證券化的利益應大于保留現有資產的利益時的決定。但此種市場檢驗原則并不能以資產證券的銷售方式進行，而須透過各種市場方析，對于所屬國家的法律、資產性質、擬采行的信用增強措施等，在預期理性的投資人能排除市場干擾情況下可接受及其接受程度。一、原則。私募發行主要系由發起人與特殊目標機構（SPV）自主發行；其發行特征是不進行公開宣傳或廣告行銷等。第五節　資產證券結構與發行一、資產證券結構的設計。保險公司將證券化資產的價值減損、現金流量的減少等，以特殊目標機構（SPV）的責任險來加以精算設計；其后若有發生理賠情事，將取得對原始債務人的追索權。此等分割的實際目的是，由次順位證券來吸收優先證券的風險，至于此風險的決定，應基于證券化資產的損失率估算。二、第三人提供信用增強。如果發起人所提供的資產仍不足以支付證券化資產的損失或現金流量不足的金額，發起人應承擔此責任。一、發起人提供的信用增強。發行人在資產證券內采取了信用增強的形式，從而各批次的資產證券都有優先及從屬順位。此等預防亦如前述，應落實特殊目標機構（SPV）與發起人在法律架構下的獨立性，及其所轉讓的證券化資產系真實出售，以免受限于發起人破產事件的影響。因此，應避免二國家間發生雙重課稅的狀況。稅賦制度有關資產交易稅，主要的利基考量是發起人與特殊目標機構（SPV）在發行登記的所屬國家是否享有免稅的優惠或權利，或是發起人在設計資產證券時，對于特殊目標機構（SPV）的稅賦已涵括在內，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產證券投資人的收益。依據證券化資產的性質，信用評等的重點亦不同。四、特殊目標機構（SPV）防范破產可能性。二、審視特殊目標機構（SPV）的獨立性。因為一旦不能構成真實出售，發起人的債權人透過法律程序申請特殊目標機構（SPV）破產，且法律程序判定特殊目標機構（SPV）資產與發起人資產不夠成隔離，此時不論證券化資產是否對投資人有支撐承諾，證券化資產的現金流量的支配權及經營權將會受到負面影響。所以，證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）的過程，是形成證券化資產池的過程，也是證券化資產與其任何參與機構的資產隔離的過程，以保證證券化資產能夠獨立存在，來保障所有的投資人。一般情形下，特殊目標機構（SPV）在設立登記后，已成為一個獨立的法人機構。另外，對于未來產生的現金流量在一定期限內，須具有一定的穩定性，不能發生中斷。另外，亦要求證券化資產的收益權不能有瑕疵，以及存在其它限制權利的資產。特別是在私募發行時，因為特殊目標機構（SPV）并無實際業務經驗或客戶群，故多會委托發起人或承銷機構代為發行。此等均會影響投資人的收益，為規避此等風險，金融機構一般會就利率或匯風險為避險或為信用增強。一般實務上，有自資產證券內部設定從屬證券方式來吸收現金流量不足之風險外，或者對于現金流量不足清償的部份，由信用增強機構提供承諾或保證；當現金流量不足支應投資人收益時，暫時提供差額資金。實務上，系指第三人提供擔保的信用增強。二、與資產權利有關之各類文件。二、代為行使證券化資產后的相關權利。這類有價證券的投資收益需考量發行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發行人信用等存在風險，故投資人可能承擔較大的不可預期的風險。但發起人須具備二個條件：一是在原債權合約中無禁止轉讓的條款，二是法律制度上屬可行。如果由發起人登記設立，因其與發起人存在股權關系，可能會有資產證券化「真實出售」的疑慮，或者是表外資產是否受到金融監理等議題。發起人將所持有金融資產信托予特殊目的信托，經由特殊目的信托將資產證券化，發行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二是發起人將證券化資產自表內移至表外，并取得資金。第一節　發起人發起人系指資產證券化過程中的最初始債權人。四、調整資產結構及轉化資產風險。金融機構雖然可能減少了原來資產的一部份利息收益，但因證券化之后的風險轉出與現金流入的杠桿，對于金融機構的永續經營是有助益的。資產證券化可以提高資本的利用。（一）風險程度與承擔方式不同。一般而言，應收帳款的買入者，將全部承擔應收帳款的風險，其并無將風險為分散或再移轉。應收帳款業務的基本類型是金融機構或財務公司以折價的形式購買企業的應收帳款，并由買入之金融機構或財務公司負責管理、收取應收帳款，并收取約定之費用。三、資產證券化是一種表外融資結構。二、資產證券化是一種結構性融資方式。一是支付功能，證券化資產未來的現金流量是資產證券持有人投資收益的直接資金來源。金融機構資產規模的發展是受到巴塞爾資本協議（Basel Capital Accord）的資本規范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協議，對于金融機構的資本適足率最低要求應不低于8％。有關資產證券化的定義，一般約有三種。92（三）資產證券化帶來之沖擊。P）警告RMBS將面對不動產價格泡沫化。82二、美國標準普爾信評公司（Samp。89第九章　結論92一、國內金融環境資產證券化面臨之議題及對金融環境之效益與沖擊。資產證券所以能跨國、跨地區，并于不同的市場與不同法系國家間，以不同的形式發展，其主要原因，還是源于專家學者的研究與發表。以上三種定義是以不同的角度對于資產證券化為基本敘述，并適度地反應資產證券化不同層次的特質，但隨著產品與市場的發展，具體而言，或可簡單將資產證券化的以狹義與廣義的觀點區分；狹義的資產證券化觀點：系指發起人（Originator）將未來特定期間可能產生的現金流量的資產，真實出售 （True Sale） 給特殊目標機構（SPV），而所銷售的資產從發起人（資產讓與人）資產負債表上移出（表外資產），由特殊目標機構（SPV）以此資產或集合資產（或債權）所產生之現金流量作為支撐，向投資人發行可自由流通的證券的結構性融資安排。如果一家公司以其自有或為第三人所有物為擔保向銀行借款或在資本市場發行有價證券進行間接或直接融資；此種融資的過程中，雖然也有物的擔保，但這種物的擔保只是債的保全方式，與資產證券化的特定資產其未來的現金流量是不同的。特殊目標機構（SPV）與其它參與機構或投資人亦無牽連關系，其主要系便于實現其所有的證券化資產與發起人的資產相隔離，以達到證券化資產「破產隔離」的目的性，同時防止特殊目標機構（SPV）的投資人對于證券化資產進行追索的可能性。證券化的第一步，是先由發起人（即資產的原始債權人）將未來可能產生一定現金流量的資產，真實出售予特殊目標機構（SPV），其次由特殊目標機構（SPV）經過信用分級后，向投資人以發行證券的方式來取得資金。證券化資產的表外處理，對于金融機構而言，有調整資產結構，與紓解金融機構資產所對應的資本需求壓力。三是應收帳款的在買入之后，應并入買入應收帳款機構的資產負債表。無追索權的標的融資，是指金融機構只對標的資產及其未來收益有追索權，借款公司（或特許公司）無其它擔保承諾；而有限追索權者，系指金融機構對于此標的融資，除對該標的資產及其未來收益有追索權外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構尚有清償不足部份的追索權。雖然也有非金融機構為資產證券化的發起人，但其投資人一般非金融機構，而是一般投資機構或投資人。不論是金融機構或是一般企業，擁有資產但缺乏流動性是一般常見的。資產證券化向投資人提供的不再是無形的信用風險、或是債權的擔保，而是金融機構所有的企業的現在及未來所能產生現金流量的特定資產?？傊Y產證券化對于資產所有者而言，得依據風險種類或程度、資產管理的目標與要求，來移轉資產的風險。另外，其移轉到特殊目標機構（SPV）后，亦可能是證券化資產的實際管理人；這樣會使得證券化資產管理人與相關參與主體的聯系、債權管理、債權保全等具有連續性，且金融機構資產管理的經驗，將進一步保障投資人證券化資產的收益安全。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。因為資產證券化涉及一系列證券化資產的移轉、經營、處置等，如果每個環節都有稅的負擔，且證券化過程尚有其它費用的負擔，這些均會導致資產證券化的收益被壓縮，并進而造成資產證券化的障礙或影響發起人將資產證券化的意愿。由發起人（或原始債權人）與基礎資產債務人，終止雙方間的債務合約，再由特殊目標機構（SPV）與債務人依循原合約條款另訂定新的債務合約；這是屬于更新合約，與更新債權人主體。從屬參與的方式，其并無形式上出售證券化資產，此對于金融機構將證券化資產做表外處理將成為障礙，因為資產風險并沒完全移轉，亦對金融機構的資本適足無提升助益。受托人或資產管理人的主要職能或義務如下：一、設立特殊目標機構（SPV）專戶。第五節　文件管理人有關證券化資產的權利，最重要的就是各類受益憑證，該等受益憑證表彰的是證券化資產的價值，故其管理相形重要。第六節　信用增強機構資產在證券化之后，因為經過信用分級，理論上其風險系依分類后而確定。二、對證券化資產的現金流量提供服務。四、利率與匯率風險。因此，一個成熟的資產證券化過程，特別是對于跨國性的發行與次級市場的建立，若沒有信用評等機構的參與，將無法吸引投資人、及保障投資人的收益。發起人依據本身資產結構特性與未來發展需要，來選擇證券化的資產范圍及數量，但標的資產需有下列特性：一、標的資產的所有權需為發起人所有。三、標的資產在未來的一定期間內需產生現金流量。一般而言，可能阻礙證券化資產真實出售予特殊目標機構（SPV）的事實，包括保留證券化資產的任何的法律上的追索權、以任何第三人資產的資產交換（特殊目標機構（SPV）非由發起人設立的情形下）、任何證券化資產收益直接轉至發起人的收益中（不包括發起人作為證券化資產的受托人或管理人所收取的管理費）等。如果發起人系信用增強機構，會發生發起人承擔了證券化的部份風險，而且同時也保留了對債務人部份的追索權。真實出售系證券化資產發起人透過交易，真實地將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）。此包括資產池的現金流量的歷史資料，及所屬國的法律制度等。大多數的國家以特別法的形式界定證券化資產移轉的程序，當發起人破產時，發起人的債權人不能追索特殊目標機構（SPV）資產。將特殊目標機構（SPV）的資產全部向資產證券投資人設定浮動擔保，使特殊目標機構（SPV）進入破產程序或發生任何不利于資產證券持有人利益情況時，特殊目標機構（SPV）的剩余資產可按資產證券持有人比例，移轉與持有人，以保障其權利與利益。其最終目的是在于透過對于證券化資產質與量的評估，判定證券化資產所產生的現金流量與支付資產證券收益的適足性。有關印花稅部份，因為印花稅是發起人財產移轉至特殊目標機構（SPV）有關真實出售的證明之一，這是對于資產交易真實性的直接證明，也是以此對于發起人的債權人透過訴訟程序向特殊目標機構（SPV）為債權主張時的抗辯的證明。其它情況，例如因為金融機構以企業的應收帳款為資產池，但可能因為管理上的誤失或因通知的不及時性，債務人仍將款項支付予原債權人的情形?；谄飘a隔離的要求，一般會要求發行人禁止發行非資產證券以外的其它有價證券，或稱為額外的資產證券；但若在特許的情形下，且發行的額外的資產證券是完全被信用評等之后的，則屬例外。第四節　信用增強所謂信用增強是對于投資人的投資風險而言，是資產證券的發行人透過對資產證券內部的結構設定、或由第三機構提供擔保的方式，保證資產證券的收益能夠完全依發行條件承諾，支付收益予資產證券的投資人。但是這種信用增強的方式，因其資產風險是由發起人承擔，所以發起人是被要求具有一定的信用評等。實際上，這兩種信用增強方式如同一體兩面。一般在證券化的實務中，由第三人提供的信用增強方式如下：（一）優先（Senior）、次順位（Subordinate）結構。由金融機構為信用增強機構，實際上是對證券化資產產生的現金流量本金、利息及證券化資產的損失提供保證。一般國際金融機構在國際金融市場具有較高的知名度，故由此等國際金融機構提供信用增強的方式，較受投資人信賴，市場上接受程度也高。優先、次順位資產證券的設計，在過手資產證券和轉手資產證券結構的情況下，均可以再設計不同批次的資產證券。第六節　融資結構安排資產證券化的融資結構安排是指以所有的資產證券的發行與交易過程中，參與的各個主體之間的權利義務為基礎所形成的一種系統或結構，其目的是通過一定的結構安排，使投資人的收益能確實得到保障。資產證券化的融資結構安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風險等的必要性與關聯性。2. 發起人利益的最大化。（三）系統性原則。發起人即資產的原始所有人。資產受托人或管理人是接受特殊目標機構（SPV）所委托來管理證券化資產，并收取一定管理費用之機構。但在發行資產證券時，特殊目標機構（SPV）又是以獨立的機構和其所擁有的資產對投資人及其收益負責。這些系統性的事務統稱為證券化資產的管理。4. 投資人與信用增強機構。一般將發行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標機構（SPV）的名義或以