私募股權投資基金研究報告(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 盛，越來越受到私募股權基金的青睞，已成為全球第三大私募股權基金市場，其中印度是亞太地區發展最快、最吸引投資者的國家，中國臺灣是亞太地區投資最活躍的地區之一，以色列是世界上風險投資最發達的國家之一，被譽為“第二硅谷”。（1）印度、中國臺灣、以色列私募股權基金發展特點印度、中國臺灣、以色列私募股權基金近年來快速發展，在市場規模、投資績效等方面取得了驕人成績，呈現出以下兩個發展特點： 第一，私募股權基金市場規模增長迅速，投資規模大于募資規模。2007年，印度、臺灣、較2004年分別增長700%、35%、20%；、投資規模大于募資規模。數據表明這些國家和地區國內投資環境較好，部分投資來源于國外私募股權基金，對國外投資者具有較大吸引力。第二，私募股權基金投資階段以中后期企業為主。2007年，印度、%、%，%、%，其中主要投資于成熟期和擬上市公司。以色列私募股權投資基金在2008年上半年投資于早期企業的比重為39%，投資于中后期企業的比重為61%，其中對中期企業所投比重較大。（2）印度、中國臺灣、以色列私募股權基金的成功經驗印度、中國臺灣、以色列在促進私募股權基金發展方面有著自己獨特的經驗。印度的成功經驗首先，制定優惠的財政稅收政策。印度證券交易所規定，私募股權基金可免繳長期資本利得稅。由于印度的紅利收入也是免稅的，這就意味著私募股權基金及投資者幾乎完全享受免稅待遇（短期或以利息方式獲取的收益除外）。印度政府還為高新技術風險企業提供補貼以分擔私募股權投資者的部分風險。印度《科研開發稅條例》規定，對所有技術引進項目收取研發稅，取其中的40%（每年約1億盧比）用于私募股權基金的經費補貼。其次，設立引導基金推動私募股權投資的發展。1995年，印度設立了一個準風險投資基金支持創新，此后，又運作了兩個相似的基金，并逐步改變最初政府直接介入的方式，形成官助民營的私募股權投融資模式，政府不再成為私募股權基金的主要供給者和經營者，而是承擔引導與幫助的職責。這種模式的建立為印度私募股權基金長期快速發展提供了保障。第三，積極引入海外風險投資基金。在印度，由于養老基金、保險公司和信托公司不能投資于風險投資業，真正能進入風險投資的民間機構很少，引入海外風險資本彌補了印度國內資本不足的弊端。在印度，大約有50%的資金來自于國外機構投資者。海外資本已成為印度風險投資業發展的中堅力量。臺灣的成功經驗臺灣風險投資的成功主要在于規范的制度建設、長遠的市場規劃和多層次資本市場建設。首先，出臺一系列政策法規，打造風險投資的制度體系。1983年之后，臺灣陸續頒布了《創業投資事業管理規則》、《獎勵（創業）投資條例》和《促進產業升級條例》等相關政策法規，制定了風險投資的制度框架以及相關優惠政策。2001年，新頒布的《創業投資事業范圍與輔導辦法》對風險投資資本要求、經營范圍、資格標準等方面做出明確規定，進一步完善了風險投資的制度體系，為風險投資的快速發展提供了制度保障。其次，制定并實施一系列市場規劃，推動風險投資的發展。1986年，臺灣發布并實施了“科技發展10年規劃”；2002年，臺灣行政院開發基金推行了“一千億元創業投資計劃”；2008年，臺灣行政院推出“挑戰2008：國家發展重點計劃”，鼓勵民間募資進行創業投資。在上述計劃和規劃的推動下，臺灣掀起了風險投資的風潮。第三，建立多層次資本市場，完善風險投資退出機制。臺灣地區資本市場分為集中市場（臺灣證交所）、柜臺市場和興柜市場。近年來，柜臺市場規模逐漸擴大，上柜公司數量和質量都有顯著提高，正朝著臺灣的“納斯達克”市場發展。而興柜市場則是上市、上柜的預備市場，門檻更低，主要定位于高科技中小型企業。柜臺市場和興柜市場為中小企業建立了低門檻、低成本的融資渠道，也為風險投資建立了靈活高效的退出渠道。以色列的成功經驗以色列私募股權基金的成功主要得益于政府的YOZMA基金、技術孵化器和人力資本投入。首先，成立YOZMA基金，引導社會資本流向，創建風險投資機制。1993年，以色列出資一億美元設立YOZMA基金（政府引導基金）。YOZMA基金以“基金的基金”形式向其他風險投資基金注資，同時要求匹配40%的私人投資，項目風險由政府與私人投資者共同承擔投資。在YOZMA基金的運作中，投資項目的選取由基金管理者和其他私人投資者共同決定，政府不予以干涉，并對管理者給予期權激勵，從而提高了投資項目的成功率。1997年，YOZMA基金完成歷史使命，被成功地私有化。其次，建立技術孵化器，培育高科技企業，優化風險投資環境。技術孵化器是由政府資助設立的非盈利組織，它的主要功能是向處于種子期的風險企業提供經營場所、資金、管理、營銷方面的支持和幫助，直到其成長為一個高科技企業。對高科技企業的培育為風險投資創造了良好的投資環境。從1991到2000年，孵化器項目的成功率達52%，平均每個成功孵化項目吸引投資130萬美元。第三，加大教育投入，培養和引進各類人才。以色列對教育的投入占GDP的比重始終居于世界前列，如推出專門為高科技企業培養人才的成人教育計劃——為高科技企業人員培訓提供4080%的經費補助。而上世紀90年代初期蘇聯解體后，大量高素質的猶太籍科學家和研究人員進入以色列，極大地擴充了科技人才隊伍。各類人才的培養和引進，為以色列私募股權投資的發展提供了良好的人才支持。附錄：2007年全球十大私募股權投資機構 ——摘自英國《經濟學家》排名公司名稱成立時間管理資本（億美元）備注1黑石公司（美國）1985年884%，居華爾街之首。2007年，黑石公司進入中國市場。2貝恩資本（美國）1984年6502007年貝恩資本注資南京金盛，并募集完成第一支亞洲基金，開始其在亞洲的發展。3KKR（美國）1976年534KKR擅長管理層收購，%。2007年，KKR進入中國市場。4凱雷集團（美國）1987年470凱雷又稱“前總統俱樂部”。1997年凱雷集團進入中國市場。5華平投資（美國）1971年350華平投資將專業經營模式帶入創業投資，發展了一套獨特的私募投資模式。1995年華平投資進人中國市場，是最早進入我國的國外私募股權投資公司。6德州太平洋 （美國）1992年300德州太平洋集團在科技領域上的投資最為世人矚目。2005年，德州太平洋集團進入中國市場。7高盛資本（美國）1869年200高盛資本是全球歷史最悠久、規模最大的投資機構。1994年，高盛資本進入中國市場。8帕米拉集團（德國）1985年270帕米拉是歐洲最大的私募股權投資商，旗下共有19只投資基金。至今，帕米拉集團在全球18個國家完成了270多項私募股權交易。9托馬斯—李合伙人公司（美國）1974年140托馬斯—李合伙人公司是美國最古老和最成功的私募股權投資機構之一，參與并主導了多起巨型并購交易。10KPCB（美國）1972年—KPCB主要承擔各大名校的校產投資業務。2007年，KPCB進軍中國市場，推出凱鵬華盈中國基金。三、我國私募股權基金發展概述私募股權基金依據投資偏好和功能不同，分為創業（風險）投資基金（VC）和狹義私募股權基金（PE）。創業投資基金主要為創新經濟提供資本支持，狹義私募股權基金主要為成熟企業擴張和重組提供資本支持。我國特有的產業投資基金主要為扶持壯大支柱產業提供資本支撐，屬于狹義私募股權基金的范疇。（一）創業投資基金我國創業投資基金起始于20 世紀80 年代中期，在二十多年的發展過程中，創業投資在曲折中前行，規模日趨龐大，對創新經濟的支持作用日益顯現。我國創業投資發展歷程隨著創業投資政策的不斷整合和發展環境的改善，創業投資呈現出起伏的發展軌跡。（1）醞釀期（1985年1996年）1985 年3月，中共中央發布了《關于科學技術體制改革的決定》，指出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持”，由此，我國創業投資正式拉開了序幕。此后，國務院陸續發布了一些建立創業投資基金和風險投資公司的政策和規定，促進了創業投資的發展。到1996年，創業投資公司總數達到32家，主要投資于種子期和初創期企業。這一時期，由于科技與經濟改革同步化趨勢緩慢、融資渠道不通暢、資本市場欠發育等原因，我國創業投資仍處于醞釀階段。（2）興起期（1997年2001年）隨著改革開放與科技創新的推進，我國創業投資興起的條件逐漸成熟。1998年，民建中央委員會提交了《關于盡快發展中國風險投資事業提案》，備受社會各界關注，掀起了我國創業投資的熱潮。1999年8月，國務院發布《關于加強技術創新，發展高科技、實現產業化的決定》，強調建立創業投資機制，發展創業投資公司和基金（以下統稱“創投基金”），使我國創業投資進入了一個迅猛的發展階段。據統計，1996年至2001年，新設立創投基金累計227只，%和62%；，其中對種子期和初創期企業的投資超過了60%。（3）調整期（2002年2003年）2001年下半年，美國互聯網泡沫破滅，致使世界經濟發展減緩，國際創業投資發展萎縮，我國部分創投基金因缺乏退出渠道、無法收回投資而倒閉，我國創業投資陷入了短暫的調整期。2003年，%，創投基金數量不到320只，比上年的366只至少減少46只。（4）全面復興和發展期（2004年至今）2003年，我國發布《外商投資創業投資企業管理規定》；2005年，《創業投資企業管理暫行辦法》發布，《公司法》、《證券法》相繼修訂并發布，上市公司股權分制改革方案出臺；2006年，《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點》發布，《合伙企業法》修訂并發布；2007年，《科技型中小企業創業投資引導基金管理辦法》發布；2008年，《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》發布，國務院批準保險公司可以投資未上市企業股權，地方政府紛紛出臺促進本地創業投資發展的政策法規；2009年10月23日，創業板市場正式啟動。在一系列政策措施的推動和宏觀經濟穩步發展的大環境下，創業投資在我國迎來了一個嶄新的發展時期。據統計，2004年至2009年，，年復合增長率分別達到53%、16%。創業投資發展的主要特點近年來，我國創業投資發展呈現出以下特點：（1）創投基金的募資、投資規模快速增長，人民幣資金逐漸占主導地位近年來，我國創投基金募資、投資規模增長迅速，2009年，受到金融危機的滯后影響，募資、投資規模有所下降。從募資、投資幣種來看，2007年，美國次貸危機的產生使得美元基金募資、投資渠道嚴重受阻，人民幣基金規模快速增長，逐漸取代其市場主導地位。（見表2）。表2 2005年2009年我國創投基金募資、投資狀況20052006200720082009募集金額（億美元）73其中：人民幣募集比例%32%%投資金額（億美元）27其中：人民幣投資比例%%%數據來源：清科研究中心（2）創投基金投資階段后移、投資地域集中于北京和上海我國創投基金的投資階段由種子期和初創期向擴張期和成熟期轉移。2003年至2008年。在投資地域上，北京和上海成為重點投資地區。2003年至2008年，%（見表3）。呈現上述趨勢的原因在于，創投基金風險意識增強，注重風險相對可控下的企業成長潛力，而投資于擴張期和發達省市企業符合這一標準。表3 2003年2008年我國創業投資重點地域分布北京上海江蘇深圳廣東浙江山東全國累計投資（億美元）數據來源：清科研究中心（3）創業投資機構組織模式以有限責任制為主，有限合伙制發展勢頭迅猛2006年，《合伙企業法》頒布，由于其可避免公司制下創業投資企業雙重征稅的弊端，有限合伙制得到快速發展，2005年，有限合伙制創業投資機構占總機構比重為5%，到2008年，%，僅次于有限責任制（見表4）。表4 2005年2008年我國創業投資的組織模式有限責任制股份公司制有限合伙制非獨立機構其他2005%%%%%2006%%%%%2007%%%%%2008%%%%%數據來源：中國風險投資年鑒2009（4）創業投資退出方式以股權轉讓為主我國創業投資退出方式主要有股權轉讓、公開上市和清算等，受創投基金所投企業規模普遍偏低的限制，股權轉讓成為創投基金的主要退出方式。2008年，%，%%。（二）狹義私募股權基金狹義私募股權基金作為私募股權基金的重要一支，出現于創投基金之后，主要投資于企業的成熟期，其規模遠遠超過創投基金的規模。我國狹義私募股權基金發展歷程2002年，摩根斯丹利、鼎暉投資、%的股權，拉開了我國狹義私募股權基金發展的帷幕。（1）外資私募股權基金投資并購中國企業2004年起，我國狹義私募股權基金發展加快，國際私募大腕開始了大手筆的并購運作:%股權；，聯手收購了哈藥集團55%股權；%的股權；%的股權；，%……外資私募股權基金投資并購中國企業的浪潮一浪高過一浪。（2）中國民企通過紅籌曲線IPO紅籌曲線IPO：指境內公司在離岸中心設立殼公司，用殼公司募集資金收購境內公司資產，從而將境內公司轉型為由境外殼公司持有100%權益的外商獨資企業，直接在境外證券市場上市。方式境外上市國內最早的紅籌案例始于1999年，裕興電腦公司繞道百慕大在香港聯交所上市，其間被證監會兩次叫停。2003年4月起，證監會不再對民營企業紅籌上市進行審核及管轄，從而掀起了境外私募股權基金投資中國內地民企的熱潮。截止2005年末，已有國美、蒙牛、百度、富力地產等270多家民企通過紅籌曲線IPO方式在境外上市。鑒于紅籌上市可能存在非法境外轉移資產、偷逃