私募股權投資概述(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 的半壁江山，也出現了類似亨得森這樣的大型私募股權投資機構。歐洲私募股權基金投資的領域主要集中在企業擴張期以及管理層收購期，兩者之和占據了歐洲私募股權基金投資份額的90%左右。當然，與美國相比，歐洲私募股權投資行業的發展仍略顯落后，且有明顯不同的特征。第一，歐洲私募股權基金的投資項目中，主流產業占據了較大的比重，對高科技產業的投資不足20%，這與美國的情況完全相反。第二，歐洲私募股權基金的資金來源主要依賴于銀行，而銀行的投資相對于退休金和保障金的投資是短期的，它會影響私募股權基金投資的類型和性質。歐洲私募股權基金在資金來源上的缺陷在一定程度上影響了甚至阻礙了其行業的發展。相比之下，英國私募股權基金的資金來源略有不同，英國對國外投資者投資于私募股權實施特別的優惠，因此國外資本成為英國私募股權基金的重要資金來源之一，這也是英國私募股權投資在歐洲一枝獨秀的重要因素。(三) 私募股權在中國的發展近幾年，全球經濟可持續增長的不確定性增加，成熟市場產生波動的風險增大。與此同時，新興市場經濟持續增長，國際資本積極布局在新興市場的戰略投資，從而有效分散成熟市場的投資風險。作為全球新興市場的領跑者，中國經濟的發展活力和增長潛力對國際投資者的吸引力與日俱增，中國在全球私募股權市場的地位日益重要。從2005年開始，中國私募股權市場新募集基金的數量和規模呈現出持續強勁增長的態勢。2007年中國私募股權市場新募集基金58支，%:，%。2007年新募集基金數量和規模大幅增長表明中國私募股權市場日趨成熟，投資中國高成長企業的機會增多，私募股權基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰略。同期，中國私募股權投資機構數量為298個，%。自2005年開始，中國私募股權投資機構數量平均每年新增21個。，%。與此同時，中國私募股權市場投資規模也持續增長。隨著中國經濟快速增長和資本市場逐步完善，中國企業的高成長性對股權投資者的吸引力持續增強。中國私募股權市場投資模連續3年增長。2007年中國私募股權投資案例數量為415個，%。，%。%，其主要原因有兩方面:在投資領域方面，連鎖經營、傳媒娛樂、能源和IT等行業平均單筆投資金額大幅增長，平均單筆投資金額均超過1000萬美元；在投資階段方面，PE重點投資處于發展期和擴張期企業，其單筆投資金額遠大于投資早期企業。(二) 金融危機對世界私募股權投資的影響1. 金融危機對歐美私募股權市場的影響20032007年，全球經濟的持續繁榮將PE市場的發展帶上了一個新高度。然而，隨著經濟發展過熱，以歐美為代表的全球PE市場也隨之發生了一系列顯著變化。大量資金涌入PE市場，PE基金投資業務呈現單一化趨勢，PE基金投資對象越來越集中等，使得市場泡沫增加，投資風險增大。2008年全球金融危機爆發，投資者信心被掏空，參與者風險厭惡程度嚴重加深，風險資產投資市場的繁榮度大幅降低。同時，未償杠桿并購貸款以及衍生品價格縮水，使得銀行所持資產大幅折價，銀行被迫緊縮信貸業務，對PE融資活動也持非常謹慎的態度。投資者的逃離和銀行的惜貸沉重打擊了全球PE市場的交易活動。金融危機對歐美等PE市場產生了大規模、深層次的影響。首先，從投資戰略方面，許多PE基金將投資目光轉向新興市場。中國、印度和其他新興國家在過去的幾年中經濟發展迅速，它們在危機中表現出的穩定性也超過了很多發達國家，PE基金更傾向到新興國家擴展業務。目前，美國和英國為PE的主要市場，它們占據了全球PE并購業務50%的交易金額和45%的交易數量。相比之下，中國和印度僅吸引了4%的投資額和8%的業務量，發展潛力巨大。因此，新興市場尤其是中國市場，對于PE基金非常具有吸引力。其次，在資金規模方面，PE交易額和新基金募資額都發生大幅度下降。新基金的資金募集量也在2008年的第二季度跳水。此后，市場的資金募集情況持續惡化，到了2009年第一季度，市場募資量已經減少了接近80%。此外，基金募集的完成時間也發生了很大程度的延長。2008年PE并購基金的平均募集時間為15個月，而這個數字在之前僅為12個月。在金融危機的影響下，PE基金尋找新投資者的困難越來越大。同時，市場尤其對資金規模大，杠桿率高的交易項目持很大懷疑態度。最后，在市場交易方面，中小規模并購業務仍在積極進行，但資金的投資退出難度加大。由于融資困難，大量的并購業務由大轉小，中小規模并購業務正成為市場的投資主導。越來越多的投資者認為，企業的結構性因素在很大程度上決定了并購業務的收益情況。一份對于PE投資者的調查問卷顯示，小規模的并購活動被認為是回報率最高的PE投資項目，而對大型并購投資的評價最低。在資金退出方面，由于股票市場在金融危機中遭受了沉重打擊，企業IPO成本驟減阻礙了PE基金的退出交易。同時，投資者謹慎的態度和更高的風險厭惡偏好也導致退出交易面臨更大的困難。因此，危機后PE退出交易的數量發生較大幅度的萎縮，投資退出難度加大。2. 金融危機對中國私募股權市場的影響全球金融危機對全球各經濟體都產生了沖擊，其中尤以歐美等發達國家受到的損失最大。中國經濟也受到了一定程度的沖擊，但損失程度相對較小。由于受到全球金融危機的影響，PE在中國的投資獲得呈現了一些明顯的特征。第一個，發展態勢已經成為全球熱點，速度和規模位居亞洲首位。中國大陸從2003年到2009年增長非常大，剔除2008年和2009年國際金融危機的影響，私募股權規模是逐步增大的。同期亞洲市場的日本，2009年與2003年相比有所減少。目前在亞洲，中國廣義的私募股權投資，在增長量和絕對量都是各國里面領先的，并且有極大潛力發展成為全球最大的私募股權市場。中國的私募股權行業起步較晚，但是后來居上，發展勢頭比其他任何金融行業都迅猛。第二，政府引導基金成為推動這個行業發展的重要力量，形成“國進民進”的新模式。上海、北京等城市都大力發展了支持私募股權基金發展的引導基金。政府引導基金代表國有資產，他們通過投給私募股權基金，私募股權基金再投給了中小企業，形成了中小企業融資的新模式。同時，這些企業中絕大部分是民營企業，民營企業的展并在創業板、中小板上市，優化了產業結構，提升了行業競爭力。私募股權基金套現后，又通過分紅把增值部分給了政府的引導基金。這樣，民營企業和國有資產價值共同也增值，私募股權基金在其中穿針引線，打開了“國進民進”的新局面。第三，本土基金管理公司隊伍的迅速壯大。中國私募股權基金行業初期是借助國際私募的成熟經驗，外資和管理人員起步的。隨著近年來的發展和成熟，本土管理隊伍成長起來，成為私募股權基金的主力了。由他們開發和成立的人民幣私募股權基金，成為中國私募股權市場新的增長點。第二節 股權投資要點一、 私募股權投資流程概況就單個投資項目而言，典型的私募股權基金投資流程主要包括三個階段，以下分別介紹。1. 第一階段：從獲得項目信息到簽署購買協議PE的項目團隊在獲得項目信息后，首先進行初期篩選。那些明顯不符合PE投資標準的項目將被淘汰。對看起來有吸引力的項目，PE的分析人員會開展市場調查與公司調查。如果目標公司所在的行業特征、公司的市場地位、公司的估值、公司管理層的意愿等關鍵因素符合PE的投資標準，則PE的分析人員會精心準備一份投資備忘錄。投資備忘錄將提交投資委員會審查。如果投資委員會經過論證認定該項目具有投資價值，則會批準PE成立項目小組并由項目小組組織盡職調查。PE的項目小組組織第三方實施盡職調查。盡職調查工作必須得到目標公司管理層的配合。調查結束后，第三方調查機構出具盡職調查報告。PE項目小組與第三方調查機構、目標公司管理層等就盡職調查報告所反映出來的問題進行討論，澄清所有疑點。盡職調查報告提交投資委員會，PE小組與投資委員會討論報告披露的重要問題，商討最佳解決方案。如果投資委員會論證認為項目仍有投資價值，則會批準PE項目小組開始合同談判。PE項目小組在律師等專家的幫助下設計交易結構，并與目標公司的企業主以及管理層就關鍵問題進行溝通。PE項目小組在律師的幫助下，就條款清單的細節內容與目標公司業主談判協商，直至達成一致。在律師的幫助下準備與收購有關的各項法律文件，并簽署相關法律文件。在律師的幫助下完成收購所需的各項行政審批。2. 第二階段：從簽署購買協議到交易結束根據收購方式的不同，在第二階段的交易流程會有些差別。（1）資產收購。在過渡階段，PE項目小組派駐代表進駐目標公司監督目標公司日常運作，監督目標公司業主與管理層是否進行了重大資產處置或購置、對外擔保、抵押等活動。然后在律師的幫助下，PE完成離岸控股公司的設立等相關法律事宜。在律師的幫助下，PE與新公司的其他股東起草新公司章程等文件，指定新公司的董事會成員及法人代表的人選，完成東道國內的新公司的設立等相關法律事宜。PE項目小組組織、實施補充盡職調查，即在此前全面盡職調查的基礎上，主要對過渡期內的企業財務狀況進行調查，確認目標公司的資產負債狀況未發生實質性變動。最后支付收購賬款，完成交割。（2）股權收購。在過渡階段，PE項目小派駐代表進駐目標公司監督目標公司日常運作，監督目標公司業主與管理層是否進行了重大資產處置或購置、對外擔保、抵押等活動。然后在律師的幫助下，PE完成離岸控股公司的設立等相關法律事宜。在律師的幫助下，PE與目標公司的其他股東修訂公司章程等文件，指定新公司的董事會成員及法人代表的人選，完成投資東道國內的公司的變更登記等相關法律事宜。PE項目小組組織、實施補充盡職調查。支付收購賬款，完成交割。（3）對賭協議。在某些特殊的情況下，PE也會有選擇地以非控股方式投資于目標公司。非控股投資通常發生在目標公司展現了高速成長前景而業主不愿意放棄控股權的情形。有別于收購（控股）方式，PE會采用特殊的方式安排投資，例如對賭協議。 PE旗下的投資公司與賣方以合資方式成立控股公司，并由控股公司100%控股目標公司。賣方持有控股公司的大部分股份，并繼續負責目標公司的經營管理。PE在收購協議中規定一個目標業績值（例如，企業盈利目標、銷售額等）。賣方未來在企業中的權益取決于其在規定的時間內能否完成目標業績。如果在規定的時間內達不到目標業績，則PE將無償或以極低代價（相對于PE初始投資時的價格）取得賣方在控股公司中的部分股權；如果在規定的時間內達到甚至超過目標業績，則賣方在控股公司的股權比例不會發生非愿意的減少，而且可能獲得獎勵。3. 第三階段：從交易結束到退出收購結束后，PE獲得了企業的控股權以及董事會中的主要席位。此后，PE將致力于通過多種手段提升被收購企業的核心競爭力和市場地位，以及考慮在適當的時候退出并實現投資回報。建立項目協調小組，全面負責收購后整合工作的計劃與實施。聘請并任命優秀的CEO和CFO進駐被收購企業，與原企業的管理層一道，共同負責企業的日常管理實務，保障企業平穩運行。幫助企業的新管理層完善與實施擬定的發展戰略。幫助企業在行業內整合資源，包括尋找可以產生協同效應的收購目標、引進人力資源、加強與主要供應商以及客戶的聯系等。幫助企業開拓海外渠道、進入海外市場，根據市場狀況，計劃并實施退出計劃。二、 私募股權投資的一般程序PE的投資是中長期投資，通常，從收購結束到退出需要3年以上的時間。企業的成長需要時間，因此PE也需要充足的時間來幫助被收購企業提升核心競爭力和鞏固、提高市場地位，從而在退時獲得滿意的投資回報，下圖反映了PE的整個投資活動的進程。圖表 5 PE投資實施進度(一) 信息交流某種意義上，PE是“機會主義者”。這并不是說PE是投機者，而是反映了這樣一個事實：PE在何時、投資于哪個項目具有偶然性。信息交流是PE發現投資機會的過程。這個過程包括兩個步驟：一是信息搜集，得到足夠多的項目以供篩選；第二是項目初審，即從搜集的項目中按照一定標準篩選出那些感興趣的投資項目。1. 信息搜集獲取投資機會是PE投資的起點，也是PE團隊的重要工作內容。成熟的PE都擁有廣泛的項目渠道從而及時獲得大量的項目信息。為PE提供項目信息的人或公司被稱為項目中介（Deal Broker）。項目中介包括那些擁有大量客戶關系的律師、會計師、咨詢公司、投資銀行、行業協會，也包括那些擁有廣泛人際關系的個人。一般，PE的項目中介在交易成功后將獲得PE支付的中介費。中介費金額根據華爾街上普遍采用的雷曼公司（Lehman Formula）計算，即中介費用總額=0～100萬美元的5% +100萬～200萬美元的4% +200萬～300萬美元的3% +300萬～400萬美元的2% +超過400萬美元部分的投資額的1%例如：，項目中介可以獲得總計260萬（5萬+4萬+3萬+2萬+246萬）美元的中介費，%（260萬∕）。 通常，目標公司或項目中介會要求PE簽署一份“保密協議”（Nondisclosure Agreement，NDA），以約束后者不能隨意地將其獲得的目標公司的商業信息泄露給第三方。保密協議通常由有經驗的律師起草。現代信息通訊技術的發展也為PE有效地獲取項目信息提供了技術支持，除了行業以及公司報表外，PE還能通過網絡獲取更多的可用信息。圖表 6 信息搜集的途徑2. 項目研究信息搜集為PE團隊建立了一個龐大的數據庫，而項目研究就如同沙里淘金。有經驗的PE操作者能通過這一環節篩選出最有前景、最有價值的投資項目。（1）私募股權投資篩選項目的標準如下：高成長性企業；所在行業：在國民經濟結構中具有廣闊的市場需求和增長前景；企業選擇：商業模式簡單透明，具有較好的贏利性，凈利潤平均年增長率一般在25%以上；企業家：企業創始人或主要管理層具有良好的領導能力，團結團隊的能力，有前瞻性的思維創造能力，過去有良好的工作業績；收購兼并項目：在行業中占有重要地位，或具有某一方面的潛在優勢，或壟斷性資源，但存在以下某方面的缺陷：股權結構不合理，對公司治理產生負面影響；由于管理水平低下，不合理的增加公司運營成本，并使公司虧損；具有良好的技術優勢，但市場定位錯誤導致企業不盈利；相對于同行業競爭對手是競爭劣勢，但具有優勢互補的可能性與可行性。（2）項目初審包括書面初審和現場初審兩個部分。書面初審以項目的商業計劃書為主，而現場初審則要求