中外企業并購重組理論比較(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 重組問題的研究，1993年是一個分界點。1993年以前，基于國有經濟占據主體地位的特殊經濟結構，理論界對并購重組問題的研究主要圍繞國有經濟戰略性結構調整而展開，這一時期的并購重組理論主要是關于并購重組的動機和功用的研究。比較典型的有以下四個： 〔D〕，西安：西安交通大學，2001：2527.（1）消除虧損理論該理論認為企業的政府主管部門出于消除虧損的目的，是我國企業并購的主要動機之一，所以，并購重組是企業消除虧損的一種機制。由于傳統的行政方法和經濟補貼方式未能觸動企業的制度和機制，大量虧損企業無效占用社會資源，為了實現資源向高效力部門轉移，提高資源的使用效率，政府引入了企業并購重組機制。（2）破產替代理論由于中國特殊的社會歷史環境，破產會造成劇烈的社會動蕩。中國承受不了大規模的企業破產，特別是大型國有企業的破產。對于大多數虧損企業，仍然要從改革和穩定的大局出發，給予救助，而不是讓其輕易破產。因而，通過企業并購就可以達到“一石多鳥”的目的，既壯大優勢企業，又救助劣勢企業，既實現重組，又減少社會動蕩，成為政府、企業、職工都樂于接受的替代破產企業的重要機制。所以，并購是一種破產替代機制。（3）強壯民族工業理論中國民族工業面臨前所未有的國際競爭和挑戰，外資以資本實力上的競爭優勢對我國民族工業展開攻勢，爭取市場份額，已經形成大范圍戰領我國國內市場的態勢。面對大敵當前的危險態勢，我國民族工業只有實行強強聯合，組成能與跨國公司抗衡的“國家隊”，才能在日益激烈的國際競爭中取得生存和發展。所以，強強聯合式的并購重組是強壯民族工業的需要。（4）資源優化配置理論國有資產的保值增值是中國經濟發展的一個重要問題。通過并購重組，使國有經濟在不同所有制之間、不同地區之間和不同產業之間的流動，有利于盤活國有資產存量，實現資源優化配置，提高資源使用效率。2．1993年以后的并購重組理論1993年以后，并購重組現象開始在中國證券市場出現。與非上市公司相比，上市公司作為公眾公司，公開披露包括并購重組在內的一些重大事件，是上市公司的法定義務，加之上市公司并購重組會牽涉更多利益主體，并購重組問題就引起了更多人士的關注。因為獲取信息的方便程度和充分程度大大提高，發生在上市公司的并購重組就給理論研究提供了方便，這就使上市公司并購重組成為理論研究的典型素材，也使有關并購重組的理論研究有了更為扎實的基礎。兩相對比，1993年以前的并購理論就顯得缺乏實踐基礎。并購作為企業間的經濟活動，一般來說，當事方都會作為商業秘密嚴加保守，即使最終的并購結果必然會公諸于眾，但并購過程中的定價、方案、審計、評估等關鍵而敏感的問題很難為外界知曉，而離開對上述問題的清楚把握，對公司并購的研究就如同在高空建造樓閣。由于缺乏實踐基礎，1993年以前的并購理論，在研究方法上大都采用規范分析法而無法展開實證研究，在研究對象上大都是對動機、功能等宏觀問題的研究，而無法對績效、價值等微觀領域展開研究。因此，從嚴格意義上講，中國對并購重組的科學研究起始于對上市公司并購重組的研究，這也是本文將研究的起點定在1993年的根本原因。自1993年的“寶延風波”之后，上市公司并購重組一直是我國證券市場的熱門話題，投資者，監管部門和專家學者都對其傾注了極大的熱情。從投資者最初的簡單追捧到后來的審慎介入，從并購重組企業最初簡單的財務重組動機到后來的戰略性并購意圖，從政府機關最初僅僅把并購作為國有企業戰略性結構重組的工具到后來利用并購重組發展出一個公司控制權市場，可以說，十余年來證券市場上風起云涌的收購兼并，既促進了市場的成熟，又提升了市場博弈各方的理性境界，上市公司并購已經成為人們公認的影響我國證券市場穩定發展的一個關鍵因素。從歷史發展的角度來看，十余年的上市公司并購重組呈現出理論與實踐互動發展的態勢。上個世紀九十年代初期，中國上市公司并購重組的理論落后于實踐，基本上是對市場出現的并購事件進行事后評論，既不能有效的引導企業的并購行為，也沒有對市場監管者的決策提供理論準備。九十年代中期以后，大量不規范的并購事件成為市場炒作熱點的事實，引發了理論界對上市公司并購的重視，特別是許多反思性的討論，如關于并購動機、并購績效、并購價值等問題的爭論，不僅在研究方法上逐步和西方接軌，而且使中國的并購重組理論逐步發揮引導并購實踐并為監管政策提供理論指導的作用。更值得一提的是，經濟理論界關于上市公司并購的討論，大大加深了對中國當代經濟理論和實踐中一些其他重大問題，如中國經濟安全、公司治理結構、投資者利益保護和利用外資等問題的理論認識。具體來講，1993年以后的并購重組理論主要集中在以下幾個方面：（1） 關于并購重組績效的研究關于并購重組的績效，是我國學者研究得最多的一個問題。 比較有代表性的研究如：馮根福、〔J〕．經濟研究，2001（1）；林峰等. 公司重組績效及其影響因素分析〔N〕．中國證券報，2000525；〔J〕．經濟研究,1999(12)；吳淑琨等．董事長與總經理兩職的分離與合并〔J〕．經濟研究,1998(8)；張新．并購重組是否創造價值？〔J〕．經濟研究,2003(6). 并購重組是證券市場進行資源配置的一種主要方式，但是實際發生的并購重組績效變化卻是一個有多種答案的謎。比較典型的是兩種截然相反的觀點和一種折中的觀點。一種觀點認為并購重組能夠實現中小股東、收購方／重組方、債權銀行與地方政府之間的“多贏”。譬如，中小股東能避免退市帶來的血本無歸，收購方能通過殼資源的重組得到融資通道，債權銀行可避免破產帶來的損失，地方政府和監管機構也可避免因退市導致的社會不穩定等等。平安證券最近一份研究報告通過對5年中發生并購行為的上市公司業績跟蹤比較發現，這些公司經營狀況得到了實質性的改善。在報告中，平安證券對1998年發生大股東更換的45家上市公司（樣本公司）在1997年至2001年間的平均每股收益進行跟蹤，結果顯示，其績效在整體上有一個先升后降的過程。而與1998年前上市的全體公司的同一指標進行對比后發現，樣本公司業績表現在1997年低于全體公司，經過并購重組后，從1999年開始，始終顯著高于全體公司。 曹騰．券商研究報告顯示：并購有效改善上市公司績效〔N〕．中國證券報,2003312(4)．而另一種觀點則認為并購重組可能會導致社會資源向低效企業的逆向配置，破壞市場規則，并增加證券市場的系統性風險。 余終隱.“保T派”的十宗罪來源〔N〕．21世紀經濟報道,2003220 (6).折中的觀點則認為上市公司重組會導致目標公司業績明顯好轉，但這種績效的改善缺乏持續性。這一結論是上證聯合研究計劃最近完成的一篇研究課題通過對1993年至2002年間我國A股上市公司的并購重組事件，總計1216個樣本進行統計分析后得出的。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1):102． （2） 關于并購重組動機的研究由于西方并購理論對并購動機的研究較為成熟，因此中國大多數關于并購動機的研究是對西方理論的介紹或應用。例如，王春和齊艷秋在2001年提出了我國上市公司并購重組的“三維動機理論”，三維指行政維、經濟維和管理維。行政維是我國特殊時期的特殊現象，表現為消除虧損的動機、優化資源配置的動機和組建企業集團的動機；經濟維表現為獲取低價資產的動機和獲取稅收優惠的動機；管理維表現為獲取代理成本的動機。 王春、齊艷秋. 關于企業并購動機的研究〔J〕．當代財經，2001(7):32. 筆者認為，“三維動機理論”實際是并購動機多元化的另一種結合中國實際的表述。另一個將國外并購動機理論結合中國實際進行研究是姚先國等人的研究。姚先國等在2003年從公司治理機制和市場制度結構的角度對中國上市公司的并購動機進行了研究，認為當前我國證券市場所存在的市場制度和公司治理的缺陷，構成了我國上市公司無效率購并頻繁發生的獨特制度背景和重要誘因。要從根本上規范和優化我國上市公司購并行為、提高購并效率，需要決策機構和監管當局在上市公司股權結構和治理結構優化，提高證券市場法制與監管效率等方面提供更為有效的政策供給。 姚先國等. 公司治理與購并動機〔N〕． 上海證券報,2003429(6).（3） 關于并購重組模式的研究由于我國關于并購重組的法定模式表現為公開市場收購、協議并購和要約并購三種，關于并購重組模式的研究也就集中在這三種模式上。比較有深度的是湯欣在2001年對協議并購的研究。 〔M〕．北京：中國中國人民大學出版社，2001：242－337. 而要約收購和公開市場收購的研究大多是對對要約收購和公開市場收購事件出現后的熱點追蹤性評論，理論深度不足。雖然實務界不乏關于模式創新的評述，但理論界卻忽視了對模式演變和創新的內在機制研究。（4） 關于特殊并購主體（外資并購和MBO）的研究與中國對外開放政策和國有經濟體制改革“國退民進”政策有關，外資和管理層收購MBO（Management Buyout）一直是中國并購重組理論和實踐的熱點問題。比較有代表性的MBO研究成果有清華大學課題組的《管理層收購國際比較研究》， 〔J〕．上證研究,2003(2):180－227. 比較有代表性的外資并購的研究成果有葉軍的《外資并購中國企業的法律分析》。 〔M〕．法律出版社,2004:246. 雖然現有的研究不乏對外資和管理層收購MBO政策演變的討論，卻缺乏對演變背后各方利益博弈的探討。（5） 關于反收購問題的研究反收購是指目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。在中國證券市場首例并購重組案“寶延事件”中，即已經出現反收購行為。中國目前對反收購比較有代表性的研究成果是北京大學光華管理學院課題組的《中國上市公司反收購措施及其規制》。 北京大學光華管理學院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規制〔J〕.上證研究,2003(2):98－178.（6） 關于西方并購理論中國適用性的研究與西方成熟的市場經濟和證券市場相比，我國的市場經濟和證券市場尚處于非成熟的發展階段，因此，西方的并購理論并不一定完全適用余中國，張新對西方并購理論的中國適用性進行了研究。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 101－109． 根據張新的研究，目前有三種西方并購理論可以解釋中國的并購重組。首先是效率理論，在中國經濟改革和轉軌過程中，存在者大量的通過協同作用創造價值和增加效率的源泉，因此，效率理論能夠從中長期角度推測出中國并購重組有創造價值的潛力。其次是驕傲假說，由于中國市場經濟仍然處于初級發展階段，企業家尚不成熟，很多企業喜歡炒概念，追求時髦，進入自己不熟悉的領域，這種趕并購潮、盲目擴張會摧毀收購公司的價值，驕傲說能較好地解釋這種可能。第三是委托代理理論，由于中國上市公司的股權結構有強烈缺陷，內部人控制問題嚴重，所以代理問題在中國值得注意，它提醒我們，管理層的并購目的不一定是為股東謀利。（三）中外企業并購重組理論比較與西方國家一百多年的企業并購歷史相比，中國企業的并購重組還處于起步階段。與實踐發展對應，國外已經有較為成熟的并購理論，而中國關于企業并購重組的理論研究亦處于起步階段。因此，中外并購重組理論的差異不是表現在理論觀點和理論流派的交鋒上，而是表現在發展水平和發展階段方面。具體而言，這些差異主要體現為以下幾點：首先，西方目前已經有比較成熟的并購理論，例如上文介紹的效率理論、信息－信號理論等，并形成了不同的流派，而中國目前尚無公認的并購理論，僅處于對西方理論的介紹或利用西方的理論分析解釋中國問題的階段。其次，與第一點區別相聯系，正是其成熟性的差異，使西方的并購重組理論具有較廣闊的適用性和較強的解釋力，而中國目前關于并購的研究更多體現為個案的分析和討論，尚缺乏具有普遍解釋力和政策指導性的研究成果。第三，在研究方法上，雖然目前實證研究越來越多，但中國更多的研究仍然采用規范分析的方法，與西方研究并購的方法尚有較大的距離。第四，在研究對象和宏觀經濟背景方面，西方國家的證券市場和企業治理機制比較規范和成熟，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度較高，而中國的證券市場和企業治理機制尚處于非成熟狀態，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度方面尚待提高。三、本文研究中國上市公司并購重組的視角和創新（一）本文的研究視角本文既是對上市公司并購重組的研究，亦是以上市公司為樣本對企業并購重組的研究，從上文關于中外并購重組的理論可以看出，不同的理論都具有各自的研究視角，就本文而言，筆者選取了以下五個研究視角。1． 并購重組思想演進的視角本文通過對中國上市公司并購重組思想演變和制度變遷的考察，發現“模式”、“政策”和“利益”是并購重組思想討論的三大主題，有關“模式創新”、“政策突破”和“利益博弈”的研究成果是整個并購重組思想演變最具代表性和全面性的體現。本文標題所展示的“創新”、“突破”都是并購重組實踐和思想演進的動態描述，“博弈”則體現了推動并購重組實踐的各種內在力量相互作用的動態過程。“中國上市公司并購重組的制度變遷和思想演進研究”揭示了本文的研究是一個以“中國上市公司并購重組制度變遷和思想演進”為中心的經濟思想史和制度變遷規律的研究，這就使本文的研究首先要分析并購重組的實踐發展，而后才能梳理并購重組思想發展的內在邏輯，揭示并購重組思想和并購重組制度變遷之間的互動關系。同時，為了把經濟思想史和制度變遷規律的研究成果運用到實踐中去，本文在梳理梳理并購重組的實踐及其思想演變，揭示二者相互關系的基礎上，進一步分析了中國上市公司并購重組未來的主流模式、展望了中國上市公司并購重組未來的政策走向、揭示了中國上市公司并購重組利益博弈的動力機制，并對中國目前的并購重組制度進行評價和提出完善意見。以經濟思想史關于中國上市公司并購重組思想發展和制度經濟學關于制度變遷的視角，對中國上市公司并購重組進行研究，是以往研究所不具有的視角。2． 并購重組制度變遷的視角以制度經濟學關于制度變遷的視角觀之，模式創新和政策突破是制度變遷的外在體現，利益博弈則是制度變遷的內部推動力。因此，通過對并購重組制度變遷的分析，揭示推動并購重組制度變遷的動力機制，并評價相關的并購重組模式和并購重組政策，能夠把本文的研究引向