國際金融法律與實務研究261(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 場上發行的以本幣計值的股票。我國基礎設施項目通過國際證券市場融資的成功個案是于1994年在紐約股票交易所上市的北京華能國際電力公司。股票一上市就受到外國投資者的注意，交易量達到六百多萬美元。 See supra 3.我國第一個在海外上市的公路項目是安徽高速公路有限公司（Anhui Expressway Co. Ltd.）。該公司1996年底在香港上市H股。滬杭甬（上海杭州寧波）、滬寧（上海南京）和成渝（成都重慶）等高速公路公司也計劃在海外證券市場上市。 See Zhao Shaoqin, Road work craze not excessive, Business Weekly, China Daily, 16 April 1997. （九）全球存托憑證 這是近年來在國際金融市場出現的一種與股票發行業務相聯系的金融衍生工具。它實際上是西方國家銀行開出的代客托管外國公司證券的憑證。這些國家的私人投資者可以通過購買存托憑證，間接地擁有外國公司的股權。存托憑證可以避開在該國股票上市的嚴格的審批手續，使外國公司的股票比較容易地進入當地的證券市場。我國已經有這方面的嘗試。浙江東南發電股份有限公司直接在上海和倫敦同時發行迄今最大規模的B種股票，向國際資本進行股權融資。，其中在倫敦上市首次采用全球存托憑證形式。B股發行共籌集資金2億多美元。 參見謝春葉《浙江省利用外資辦電有新突破》 載《國際商報》1997年11月20日。 （十）BOT BOT最早是由土耳其總理奧扎爾于八十年代提出的。廣義的BOT包括BOOT（buildownoperatetransfer即建造擁有經營轉讓）、BRT（buildrenttransfer即建造租賃轉讓）、BTO（buildtransferoperate即建造轉讓經營）、BOOST（buildownoperatesubsidizetransfer即建造擁有補貼轉讓）、ROO（rehabilitateoperateown即修復經營擁有）和TOT（transferoperatetransfer）等等。狹義的BOT即指建造經營轉讓（buildoperatetransfer）。BOT投資方式是由政府通過協議方式將基礎設施的建造、經營和管理權讓渡給項目發起人，由其設立一項目公司專門進行建設和經營，并通過經營所得償還貸款、獲得收益。特許期結束后，項目公司無償地將設施移交給政府部門。在我國已有的BOT項目包括來賓電廠、廣東沙角B電廠。TOT作為一種鼓勵的模式也已經得到具體地運用。新鄉和渭河兩電廠就是這方面的成功例子。已建成的項目轉讓給外商所有和經營，可以獲得建設新項目的資金，而且可以盤活已有的國有資產。這是BOT模式在我國可以運用的一個有價值的變種。 參見舒菁《電力融資給中國上大課》 載《開發區導刊》1997年第9期。 從以上例舉的主要融資方式看，項目融資基本上可以概括為三個大類：信貸融資、證券融資和創新融資。 信貸融資是由各種貨幣資金在全球范圍內進行的國際借貸活動，也是國際融資的傳統方式。從國際信貸資金的結構看，國際信貸可分為政策性貸款和商業性貸款兩大類。政策性貸款主要是由國際貨幣基金發展組織、世界銀行、地區性的開發銀行和各國政府提供的優惠貸款。國際商業銀行作為商業性貸款的供給者，為世界各國政府和公私企業提供具有競爭力的各種貨幣類別的長短期貸款。國際信貸資金來源的不同，決定了貸款對象、資金的使用期限、利率安排之間的差異。如世界銀行的附屬機構國際金融公司和國際開發協會為中低收入的發展中國家提供的貸款期限一般為715年，而國際商業銀行的中長期信貸一般則為110年。 八十年代以來，發達國家進行了一系列的以自由化為基本表征的金融業改革，普遍放松對利率、銀行業務品種和業務地域的限制。一些發展中國家也實行金融開放政策，放寬了對國際資本流動的限制，開放金融市場，建立地區金融中心。各國不斷放松金融管制，使新的金融產品層出不窮，國際資本流量、流速、結構和布局呈現出新的態勢。金融交易全球化日益加深。特別是國際資本市場，包括股票、債券和其他中長期融資工具在內的融資業務增長速度非常迅猛。證券融資取代了信貸融資稱為國際融資的主要方式。國際融資者更多地依賴發行各種有價證券，直接向社會籌集資金。 國際創新融資主要是指那些從傳統融資方式演變而來的融資方式。如租賃融資是從傳統的土地等實物租賃演變而來的。本世紀初隨著銀行資本同工商業資本的融合，傳統租賃發生了巨大的變化。30年代美國出臺了租賃買賣的融資方式；1952年美國金融貼現公司成立，標志現代租賃融資體制和現代租賃融資業務的確立和開始。而BOT更是傳統借貸活動在結構和運作上的創新成果，其多種變型模式更是融資人掌握融資精髓而進行創造性操作的結果。 從國際借貸融資，經過證券融資，到創新融資的發展歷程充分證明了項目融資的“交易形態說”理論。這種理論充分揭示了項目融資的創造性和發散性的特質。 從我國項目融資的實踐和法律規定看，融資工具范圍廣泛。國際金融組織、外國政府以及境外財團的優惠貸款、外國投資者直接投資、出口信貸、債券和股票發行、租賃、易貨貿易都是國家法律允許的融資方式。 參見電力工業部1994年3月30日發布的《電力建設利用外資暫行規定》第六條以及1997年5月5日發布的《關于外商投資電力項目若干規定》第9條。 第二節 與項目融資有關的公司法問題 一、項目公司形態的決定因素 項目融資首先須經過開發前階段。項目發起人會在這一階段對技術的可行性和金融收益進行必要的評估。如果項目有一個以上的發起方時，各方通常會達成開發前協議，主要內容包括：（1）同意實施一個包括項目技術、合同和金融等內容的開發方案。同意委托或進行可行性研究，確定潛在的簽約方，或者為項目的經濟活動開發計算機模型。（2）在發起人之間進行角色分配，對合作方式進行設計，規范當事方之間的權利、義務以及明確的法律關系。確切地說，在這個階段各方應就未來融資項目的公司形態和投資模式加以確認。 項目融資是由政府通過協議方式將基礎設施建設、經營和管理權讓渡給項目發起人，由其設立一項目公司專門進行經營和運作，以經營所得獲得收益并償還貸款。因此，項目公司是運用項目融資的中介，也是法律調整的主要對象。考慮項目公司結構模式的主要因素包括如下： 項目內在風險和責任之間的隔離程度 投資者在不同的投資結構中所承擔的責任是有所區別的。在公司型的投資結構中，融資項目的債務責任主要是由項目公司承擔的。項目發起人的責任范圍僅限于投入項目公司的股本，承擔有限的責任。而在非公司型的投資結構中，投資者以直接擁有的資產安排融資，承擔直接的責任。 會計和稅務因素的合理性和合法性 不同投資結構對會計和稅務等因素的要求是不同的。 發起人通常避免為項目融資所籌借的款項出現在自己的資產負債表上。舉例而言，如果投資者擁有一半以上的公司股份，投資者會因擁有該公司的多數控股權而被要求將項目公司的資產負債表納入本公司的財務報表。如果投資者對融資項目僅有20％左右的股份，由于股份比例過低，沒有實際控制權，法律僅要求該公司在自己的財務報表中例出實際的投資成本，而不需要反映投資項目的任何財務狀況。不同的項目融資方式也會對投資結構的會計處理產生影響。例如，在特定情況下，租賃模式的融資可將債務處理為“經營性租賃”而不表現在投資結構的資產負債表中。 “稅收透明度”（tax transparency）是考慮融資項目具體投資結構的一個壓倒性的問題。它具體指投資結構的股東、所有者或參與者與項目引起利潤或損失被課以稅賦的情況。當發起人考慮建立投資結構時，一系列的稅收問題將會產生，包括預扣所得稅（withholding tax），以及針對項目收益分配、特許權費、利息支付、資本所得和其他收益的稅收。 管理結構的穩定性和運作的便利性 項目發起人會充分考慮不同的投資結構對自己投資權益的保護程度。在設計投資結構的過程中，各方會努力建立一個有效的決策機制，以利于不同投資者通過決策方式和表決程序實現自己的投資權利，參與管理。無論采用何種投資結構，發起人都會指定獨立的管理公司作為項目經理，負責項目日常生產經營工作。投資者一般會參與不同層次的管理委員會或董事會，對項目的重大問題擁有決策權，決定與項目有關的資本開支預算、年度經營預算、長期經營計劃和項目運轉、經營情況。非公司型的投資結構中的投資者分別擁有獨立的產品銷售控制權，基本上不存在統一的決策問題。而公司型的投資結構則不同。單獨的投資者無權控制事關項目經營收益的產品銷售的控制權，這類權力主要由具有集體性質的董事會或股東大會決定。 融資項目運作的便利性主要以投資權益的可轉讓性為依據。投資者在項目運作過程中可能出于其他投資目的而安排出售項目資產和權益，便捷的轉讓程序就成為必須考慮的問題。另一方面，貸款方也會考慮投資者用來作為融資抵押的項目資產或權益是否便于轉讓，否則，銀行就會面臨額外的風險，項目融資也會有增加融資成本的可能。一般的情況是項目投資結構簡單化和投資收益轉讓的便利性成正比。 融資項目的經濟性和可行性 投資者對項目資產的擁有形式在不同的投資結構之間有很大差別。例如，在非公司型合資結構中，項目資產是由投資者直接擁有的；而在公司型結構中，項目資產則是由中介性的項目公司所擁有。這種擁有形式的差異會直接導致融資安排的不同。在公司型結構中，作為全部資產的所有人，項目公司可以將未被分割的項目資產作為一個整體抵押給貸款銀行來安排融資，并且可以利用一切與項目投資有關的稅務優惠來爭取較為有利的融資條件。如果項目資產是由若干個投資者分別擁有，投資者只能將自己的資產分別抵押該貸款銀行。這種擔保方式顯然難以吸引銀行向項目融資。 項目產品的分配形式與項目資產的擁有形式在一定程度上是相互聯系的。投資者一般有兩種選擇：或者直接獲得與其投資份額相當的項目產品并按照自己的意圖進行處理；或者由項目公司統一經營并且按照事先的合同約定對項目的凈利潤加以分配。以非公司型的投資結構為例，由于投資者直接擁有項目資產，分別承擔項目經營和生產費用，因而產品的分配也就有較大的靈活性。投資者既可以在市場上單獨銷售自己投資份額的產品，也可以聯合起來以項目整體作為共同銷售產品。在資源型項目中，投資者對產品銷售權的控制是實現投資利益的重要前提。投資者一般希望通過掌握生產原材料和對產品的所有權，直接實現投資的經濟目標。 二、法人型公司與中外合資企業 法人型的公司結構在項目融資中被廣泛運用（見圖21）。在這個結構中，項目公司是與其投資者完全分離的獨立的法律實體。作為獨立法人，項目公司擁有一切公司資產和處置資產的權利，承擔一切相關的債權債務。除了特定情況，如公司被解散之外，公司可穩定地占有資產和權益，不會輕易受到外界的干擾和破壞。 發起人 發起人 發起人 ? ? 合資公司 項目 ? ?貸款銀行?發起人之間訂立合資協議，決定各自對合資公司的股份比例；?合資公司向貸款銀行提供貸款擔保或抵押；?貸款銀行向合資公司貸款；?合資公司經營項目的收益根據發起人之間的合資協議規定的分配方式加以分配。圖21 這種結構的主要優點是： 首先，責任關系明確。在公司型的投資結構中，投資者承擔有限的責任，以自已支付或認購的股本資金為限。投資者和項目公司有著界限鮮明的責任隔離帶。項目公司中不同投資者之間的權利義務關系也非常確定，彼此之間不承擔任何連帶責任； 其次，運作便利規范。公司型的結構對于安排項目融資有著一定的吸引力。這種結構有利于銀行取得項目資產的擔保權和實現對項目資金流量的控制。另一方面，項目公司也可以通過一定的改造方案而進入資本市場，進而通過發行債券和股票獲得更多的資金。就董事會的責任以及董事會和股東大會的職能劃分看，公司結構是相當穩定和形式化的。《公司法》關于保護少數股股東利益的規則也可以充分保護各個投資者的合法權益。《公司法》關于有限責任公司非公開化管理的規則也可以使得項目公司保持一定的封閉性。 但是，公司型投資結構也有不足之處。比如，投資者對現金流量無法實現直接控制，需要通過董事會實行間接控制。再如，公司會受到《公司法》的若干限制。英國《公司法》就嚴格要求股東從公司抽取利潤時必須維持一定的資本，并繳納預提公司稅（advance corporation tax）。 《英國公司法》第135141，159170，171177，263281條。參見卞耀武《當代外國公司法》 法律出版社1995年4月版單就稅收角度考慮，公司型投資結構缺少一定的靈活性。由于投資者與項目公司的資產實行分離管理，投資者無法利用項目公司的虧損去抵銷其他項目的利潤。項目開發前期的稅務虧損也只能保留在項目公司中，項目公司享受的優惠待遇也無法傳遞給投資者。 自七十年代末，我國實行改革開放以來，外資企業就成為我國引進外資的重要載體。盡管外商獨資企業和新近發展的外國股份投資公司發展迅猛，中外合資企業仍然是海外投資者進入中國市場的主要形式。總得看，中外合資企業具有相對清晰的法律框架。根據我國的外商投資企業法，外商以項目融資方式進行基礎設施投資的主要模式是設立外方參與的項目公司，一是項目發起人僅為境外投資者，項目公司為母公司的的全資子公司；另一種是項目發起人與中方投資者共同出資組成項目公司。本質上兩者都屬于外商投資企業的范疇。外經貿部1995年1月發布的 《關于以BOT方式吸收外商投資有關問題的通知》就將BOT方式納入外商投資企業法律體系。改革開放以來，我國外資企業法律體系已基本完善，應該說，管理和規范外商投資企業有著一定的法律基礎。 但是，合資企業的法律障礙也是明顯的。其一，批準困難。通常而言，合資企業必須經外經貿部或地方外經貿委批準，而這個級別上的區別取決于“投資總額”。原則上，少于三千萬美元的