公司并購(gòu)重組：基本思路及一種經(jīng)典型式(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 獨(dú)立，而且它們的股票自由流動(dòng)，所以分拆導(dǎo)致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。ATamp。T就是采用這種方式分拆為一個(gè)個(gè)區(qū)域性電訊公司。 分拆（spinoffs）主要分為splitoff和splitup。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。在splitup的情況下，原公司的所有資產(chǎn)都分拆到多個(gè)新公司里去了，原公司不復(fù)存在。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。equity carveouts是介乎分拆和剝離兩者之間的一種形式。一方面它象剝離一樣會(huì)給原來(lái)的公司帶來(lái)現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會(huì)產(chǎn)生新的法律實(shí)體。在equity carveouts中，原公司將部分資產(chǎn)分離出去成立一個(gè)新公司，然后售讓該新公司的權(quán)益獲得現(xiàn)金，該新公司權(quán)益的買方可能是也可能不是原公司的股東。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移——含在市場(chǎng)上的股權(quán)爭(zhēng)奪、股票回購(gòu)計(jì)劃、私有化（going private）等。為了保住對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)，公司規(guī)章經(jīng)常會(huì)訂立反收購(gòu)條款，比如董事任期交錯(cuò)及董事輪換比例限制、董事會(huì)投票制度上的絕對(duì)多數(shù)規(guī)定、金降落制度等（參見(jiàn)“反收購(gòu)策略”章節(jié)）。異議股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的一個(gè)重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進(jìn)行所謂的Proxy Battle。二、公司并購(gòu)重組的一種經(jīng)典型式：杠桿收購(gòu)（Leveraged BuyoutLBO） 杠桿收購(gòu)是公司并購(gòu)重組的一種經(jīng)典型式，它將公司并購(gòu)重組的很多重大思維、理念和金融技術(shù)涵納于一身，有著“集成”和標(biāo)本的意義，值得我們剖析。 杠桿收購(gòu)盛行的背景 杠桿收購(gòu)是80年代盛行的公司重組新概念，風(fēng)靡一時(shí)。其產(chǎn)生背景大體如下：其一、開(kāi)始于60年代一直延續(xù)到80年代早期的長(zhǎng)期通脹，給美國(guó)公司帶來(lái)兩方面的結(jié)果。一方面，通脹導(dǎo)致公司qratio下降。qratio是指公司市值與公司資產(chǎn)之重置成本的比率。當(dāng)qratio小于1時(shí)，意味著收購(gòu)公司比購(gòu)置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購(gòu)行動(dòng)。從1965年至1981年。這為一波收購(gòu)浪潮準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。另一方面，持續(xù)通脹令公司債務(wù)及利息負(fù)擔(dān)持續(xù)降低。在通脹環(huán)境下，負(fù)債本身就會(huì)提高公司的資本回報(bào)率。這無(wú)疑會(huì)刺激人們充分甚至過(guò)分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。那些尚有較大財(cái)務(wù)杠桿空間的公司，遂成為人們收購(gòu)的潛在目標(biāo)。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動(dòng)。1981年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。該稅法也鼓勵(lì)銀行向“員工持股計(jì)劃”（ESOP）貸款。 其三、與當(dāng)初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國(guó)政府對(duì)公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。 其四、1982年開(kāi)始美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，公司盈利增長(zhǎng)很快。在這種環(huán)境下，只要目標(biāo)公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價(jià)處理掉，收購(gòu)就會(huì)有利可圖。 杠桿收購(gòu)的相關(guān)金融工具 在上述背景下，杠桿收購(gòu)呼之欲出。投資銀行家們應(yīng)運(yùn)開(kāi)發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風(fēng)險(xiǎn)資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購(gòu)風(fēng)靡華爾街。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發(fā)明，其發(fā)展之快，業(yè)務(wù)之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近BulgeBracket的地位。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。至1989年，美國(guó)垃圾債券的市值達(dá)到2000億美元，垃圾債券數(shù)量達(dá)到2000余只，大約800家公司發(fā)行了垃圾債券，涉及上百個(gè)行業(yè)。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計(jì)成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。這些安排和設(shè)計(jì)旨在強(qiáng)化投資者持有該等債券的收益從而促進(jìn)債券的發(fā)行和銷售，但對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)則意味著要支付較高的利息。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個(gè)規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價(jià)格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來(lái)較高的利息。“延期支付工具”（deferredpayment instruments）最普遍的是二種：一是paymentinkind(PIK) ；二是deferredcoupon bond。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。待債券到期時(shí)，本息一次性兌付。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價(jià)格購(gòu)買債券，折扣額相當(dāng)于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。 私募是指?jìng)粚?duì)大眾公開(kāi)發(fā)行，無(wú)須在SEC登記，而是以雙方合約的方式直接將債券賣給一些大投資者，主要是保險(xiǎn)公司、退休基金等機(jī)構(gòu)投資者。在對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔(dān)保貸款與股東之間，因而通過(guò)私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購(gòu)活動(dòng)中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔(dān)保債務(wù)更高的利息外，也經(jīng)常獲得發(fā)行人的一部分equity—叫做equity kicker。 過(guò)橋融資是指收購(gòu)方在籌集到足額的收購(gòu)資金之前，由投資銀行先向收購(gòu)方提供的過(guò)渡性貸款。投資銀行雖然也收取利息，但它提供過(guò)橋融資的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得相應(yīng)并購(gòu)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入及相關(guān)的承銷收入。在過(guò)橋融資的幫助下，收購(gòu)活動(dòng)可以進(jìn)展得更快，收購(gòu)成功的可能性也會(huì)增大。最好是要趕在目標(biāo)公司采取反收購(gòu)策略之前或趕在其他買方出價(jià)競(jìng)買之前完成收購(gòu)行動(dòng)。這是投資銀行在杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)中的一個(gè)重要考慮。通常情況下，橋式貸款作為一種過(guò)渡性安排，有著快借快還的特點(diǎn)。但有時(shí)候項(xiàng)目進(jìn)展不順利，過(guò)橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢?wèn)題貸款”，令投資銀行身陷其中。80年代末，第一波士頓在顧問(wèn)Campeau公司成功收購(gòu)Allied Stores,，就在過(guò)橋融資方面遭受過(guò)重大損失。過(guò)橋貸款通常由收購(gòu)者日后公開(kāi)發(fā)行新的高利風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)和收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)者出售部分資產(chǎn)所得償還。資本市場(chǎng)出現(xiàn)異常情況或收購(gòu)方發(fā)生意外變故，都可能導(dǎo)致收購(gòu)方原定的再融資計(jì)劃不能如期實(shí)現(xiàn)，作為貸款方的投資銀行承擔(dān)了這些額外風(fēng)險(xiǎn)，因此，其要求的利率一般較高。而且，過(guò)量發(fā)放貸款會(huì)帶來(lái)投資銀行信用評(píng)級(jí)被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過(guò)渡貸款總量。風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報(bào)敢冒高風(fēng)險(xiǎn)的資本。它們?cè)诟軛U收購(gòu)中相當(dāng)活躍，既積極購(gòu)買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L(fēng)險(xiǎn)債券，與風(fēng)險(xiǎn)資本的本性天生合拍）為杠桿收購(gòu)提供大量資金；又經(jīng)常作為收購(gòu)團(tuán)伙（buyout group）中的成員，買進(jìn)目標(biāo)公司的部分股票。在商人銀行（merchant banking）業(yè)務(wù)中，投資銀行以自有資金買入目標(biāo)公司的部分股票，成為收購(gòu)方的一分子。這類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)橋融資。杠桿收購(gòu)的融資體系 杠桿收購(gòu)是一種高度負(fù)債的收購(gòu)方式，收購(gòu)方用于收購(gòu)的資金通常90%以上是從發(fā)行高息債券和銀行貸款中籌措的。這種收購(gòu)方式直接引發(fā)了美國(guó)八十年代的第四次購(gòu)并浪潮。這一神奇的收購(gòu)方式之所以在八十年代風(fēng)靡美國(guó)，除了當(dāng)時(shí)存在有利于這一購(gòu)并方式生存的宏觀經(jīng)濟(jì)條件外，其巧妙的融資體系功不可沒(méi)。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購(gòu)者籌集到足夠的資金來(lái)完成交易，而且還能降低收購(gòu)者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是杠桿收購(gòu)取成功的關(guān)鍵因素。在杠桿收購(gòu)的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創(chuàng)造出了許多前所未有的融資工具。盡管在我國(guó)目前的金融市場(chǎng)中，尚無(wú)法運(yùn)用，但其獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)方法仍值得我們仿效和學(xué)習(xí)。圖表25所列示的是較為典型的杠桿收購(gòu)融資體系。 （1）優(yōu)先債。優(yōu)先債處于杠桿收購(gòu)資本結(jié)構(gòu)中的最上層，融資資金一般占收購(gòu)資金的60%左右。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價(jià)款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等也時(shí)有參與。由于優(yōu)先債權(quán)人對(duì)收購(gòu)得來(lái)的資產(chǎn)有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，而且，商業(yè)銀行等債權(quán)人對(duì)貸款額度的設(shè)定均持審慎態(tài)度。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)最低，但是，風(fēng)險(xiǎn)的降低也意味著收益的減少。優(yōu)先債權(quán)人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購(gòu)融資體系中處于末位。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購(gòu)中提供貸款時(shí)多遵循以下規(guī)則：第一，按基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率，再加上一個(gè)百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過(guò)7年，平均貸款期限不超過(guò)3至4年；第三，按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機(jī)器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風(fēng)險(xiǎn)。在某些情況下，商業(yè)銀行還會(huì)提出一些附加的約束性條款，如對(duì)收購(gòu)者發(fā)行其他債券和支付股息等做出限制。通過(guò)這些設(shè)定，以控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。圖表25：杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)類 型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險(xiǎn)公司被收購(gòu)公司貸款協(xié)會(huì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無(wú)擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)保或抵押）固定資產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無(wú)擔(dān)保）次級(jí)債（30%）保險(xiǎn)公司退休基金組織風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被收購(gòu)公司投資基金社會(huì)公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級(jí)從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)被子收購(gòu)企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股 （2）次級(jí)債。次級(jí)債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購(gòu)資金的30%左右。它包括： ?過(guò)橋融資。 ?從屬債券和延期支付證券。從屬債券的清償在銀行貸款等優(yōu)先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級(jí)別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級(jí)從屬債券。 優(yōu)先從屬債券的利率一般比銀行貸款高出200個(gè)基點(diǎn)。它的利息是按期計(jì)付的，但它的本金通常在幾年后才開(kāi)始返還。次級(jí)從屬債券由于其求償權(quán)在優(yōu)先從屬債券之后，投資者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以它的利率較優(yōu)先從屬債券又高出了50個(gè)基點(diǎn)，次級(jí)從屬債券期限一般長(zhǎng)于優(yōu)先從屬債券，其本金的償還也在優(yōu)先從屬債券之后。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導(dǎo)入杠桿收購(gòu)，一可以減輕收購(gòu)交易剛完成的前幾年收購(gòu)者所承擔(dān)的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購(gòu)者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級(jí)債券。延遲支付證券最常見(jiàn)的兩種表現(xiàn)形式是零息債券和以同類證券作支付的證券（ PayInKind Securities，簡(jiǎn)稱PIKSs）。 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。杠桿收購(gòu)者在規(guī)定的到期日以面值贖回，購(gòu)買者從其所謂的增值中得到收益。杠桿收購(gòu)融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較它們?yōu)楦摺９柿阆l(fā)行價(jià)格和面值價(jià)差中暗含的利息率亦通常要較次級(jí)從屬債券高出100個(gè)其點(diǎn)。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。以同類證券作支付的優(yōu)先股提供給投資者高達(dá)15%至20%的股息率，但這些股息不以現(xiàn)金而以優(yōu)先股作支付工具。以同類證券作支付的債券亦然，在一個(gè)事先約定的年限到來(lái)之前，利息以同類債券作支付，過(guò)了這個(gè)年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。 以同類證券作支付的證券其求償權(quán)比零息債券還低了一級(jí)，幾乎是所有垃圾債券中風(fēng)險(xiǎn)最高、潛在收益最大的一種。RIR收購(gòu)一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風(fēng)險(xiǎn)債券最早得在1994年才開(kāi)始支付現(xiàn)金利息。延遲支付證券有強(qiáng)烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購(gòu)者于悲慘的境地。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購(gòu)方）的一家名為希思布羅的子公司就是因?yàn)椴豢耙酝愖C券作支付的證券帶來(lái)的過(guò)重負(fù)擔(dān)而宣告破產(chǎn)的。 次級(jí)債券既可以私募發(fā)售給大型保險(xiǎn)公司或基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也可以通過(guò)高利風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)作公開(kāi)發(fā)行。在1982年之前，私募市場(chǎng)是發(fā)行次級(jí)債券取得融資的唯一渠道。由于所購(gòu)債券期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差，通過(guò)私募購(gòu)買垃圾債券的投資機(jī)構(gòu)通常要求獲得部分股權(quán)作為報(bào)償，發(fā)行者為了推銷之便，銷售次級(jí)債券時(shí)多贈(zèng)以無(wú)表決權(quán)的普通股來(lái)吸引投資者，這樣，私募債券購(gòu)買者所得的回報(bào)率一般要比同種期限的國(guó)債高出大約1000個(gè)基點(diǎn)。 1982年之后，次級(jí)債券也開(kāi)始通過(guò)公募市場(chǎng)向社會(huì)公眾發(fā)行。與私募方式不同的是，公募發(fā)行必須遵守證券法所規(guī)定的發(fā)行程序，包括發(fā)行登記和公眾發(fā)行要約。由于通過(guò)公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)性比在私募形式下所承受的風(fēng)險(xiǎn)性要小。但募集資金的時(shí)間較長(zhǎng)。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個(gè)星期左右的時(shí)間。 （3）股權(quán)資本。股權(quán)資本證券是杠桿收購(gòu)融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購(gòu)并資金的比重為10%左右。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股，普通股是整個(gè)體系中風(fēng)險(xiǎn)最高，潛在收益最大的一種證券。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購(gòu)產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級(jí)貸款和次級(jí)債券的貸款者。一般來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)股權(quán)資本證券不向其他投資者直接出售，而只供應(yīng)給在杠桿收購(gòu)交易中發(fā)揮重要作用的金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人。在很多情況下，杠桿收購(gòu)后形成的公司其控股權(quán)落在擔(dān)任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購(gòu)的投資公司手里。 杠桿收購(gòu)的價(jià)值來(lái)源 收購(gòu)集