資產證券化風險管理之研究(文件)

　

【正文】 ，或以外部機構對于投資人收益或證券化資產的損失提供保證或擔保。發起人提供超額擔保一般系以資產折價移轉方式為之；超額的部份實際上是證券化資產在期限內的收益。不過，現金流量發生低于預估的情況下，將會直接影響投資人的收益，甚至造成發行機構違約。再投資的標的以流動性高且變現性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據特殊目標機構（SPV）所發行的證券架構對發起人、發行人或投資人為分配，但此種分配約定應于資產證券的公開說明書揭露。另外，一般資產證券化發行期限較長，因此亦存在利率波動風險。如此可幫助投資人了解證券化資產的風險與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。一般發行資產證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發行、二是私募Private Placement） 發行。第三章　資產證券化的基本流程有關資產證券化的基本流程，自初始流程至資產證券化之終止，依序約略包括確定標的資產、移轉到特殊目標機構（SPV）、信用評等、資產證券結構與發行、融資結構安排、受托或管理機構、次級市場及資產證券化之終止等。進一步而言，即該項資產的權利與收益，應無瑕疵，否則會影響資產移轉的效力，或因移轉導致對第三人權利的侵害。資產證券化基于離散度要求，證券化資產須由一定數量的資產組合形成證券化資產池，即在數量上要達到一定的程度，以期降低損失率。僅有一次的變現或一次的現金流入或流出的資產是無法構成資產證券化的。證券化資產移特殊目標機構（SPV）的過程，即是實現證券化資產的真實出售的過程，也是證券化資產與發起人破產隔離的過程。二、特殊目標機構（SPV）的獨立性。因此，在證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）過程中，即使特殊目標機構（SPV）系由發起人設立或控制，為遵循資產證券化的意義及精神，特殊目標機構（SPV）應維持其獨立性。綜上所述，證券化資產其真實出售所要求特殊目標機構（SPV），必須在法律上是獨立的，以保障證券化資產池在經濟上是獨立的資產池，與其它任何參與主體無任何的關聯性；而特殊目標機構（SPV）支付全部證券化資產的對價，發起人是不能保留任何性質的資產權利及相應的風險。前者主要是發行機構的信用等為投資的判斷，而后者端看發起人所提供的資產品質。證券化資產的真實出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標機構（SPV）與發起人是否存在真實控制關系，二是發起人破產時是否會波及到特殊目標機構（SPV）的資產。另外，亦須評估此等不利于資產證券化的因素影響程度，而且必要時得要求律師出具關于發起人破產、其它參與機構對特殊目標機構（SPV）及其所持有的證券化資產的安全性等負面影響的法律意見書。但不論具體的法律制度為何，資產證券化的核心議題主要是特殊目標機構（SPV）與發起人之間對于證券化資產的移轉，其在法律上已構成真實出售。三、所屬國家之法律制度。為了使得特殊目標機構（SPV）的設立能夠符合特定的標準，其在法律制度的要求下，特殊目標機構（SPV）是不能向資產證券的持有人提供擔保，而應該由第三機構提供更多的的傳統工具的信用增強或擔保。另外，獨立董事的設置也是基于發起人自愿破產的限制而設立的制度。證券化資產的性質與結構涉及證券化資產的質與量的議題。如果特殊目標機構（SPV）無第三機構提供信用增強，則關注的重點應該是證券化資產的預期的現金流量變化與市場風險的變化的相關性。此部份探討資產交易稅、稅務訴訟、印花稅及雙重課稅等議題。有關稅務訴訟，在資產證券化國際交易中，特殊目標機構（SPV）一般多設在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區；但若發起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區，一旦因為證券化資產發生爭議或訴訟，管轄法院在執行債務人抵押財產時，或涉及因司法交易的稅務問題。如果特殊目標機構（SPV）所屬國家與證券化資產所在地之國家，對于同一財產的交易行為，均為課稅要求，即有雙重課稅的問題。在無足夠的法律保障及具體的金融監理下，證券化資產的受益有可能與證券化資產的受托人或管理人發生資金混合的情形。另外，若發起人破產，如果因為法律的制度，特殊目標機構（SPV）歸于發起人的子公司時，將可能遭致證券化資產被歸為破產財產，此將導致證券化資產的流動性的障礙。但是，因為特殊目標機構（SPV）在多次發行資產證券時，均以相同機構名稱與不同的發起人及不同的參與主體簽訂合約及其它法律文件，并開立不同的賬戶；故應為有效的分離措施，將各個證券化資產間之風險為有效分離，以避免發生資金或證券化資產混合的風險。額外的資產證券的債權人對于發行人的任何資產是無追索權的，且當發行人的資金不足以支付此類額外的資產證券時，亦無其它法律上的權利。換言之，即使發行人破產，其它資產證券系列的投資人及其資產不會成為破產申請人債權主張的標的。依據證券化資產的性質及與風險，發行人得采取不同的信用增強措施，保障證券化資產的現金流量足以支付其所發行的證券化資產的收益。（一）對于發起人直接追索。向發起人追索的變通方式是發起人設定特定資產做為擔保；發起人除向特殊目標機構（SPV）出售證券化資產外，再劃定一定比例的資產作為證券化資產的債務人違約時的資金補償，即由擔保資產的現金流量來保障投資人的當期收益。另一種方式是發起人只能在所劃定資產所產生的現金流量為保證，證券化資產債務人的違約損失超過擔保資產產生的現金流量時，即不能再對發起人追索。另一種信用增強方式是超額擔保；它是為了實現證券化資產的全部真實出售為目的，而保留一部份證券化資產不支付對價，實則為發起人無償提供了一定比例的資產及其權益向投資人提供的擔保方式。如果前等風險是由資產債務人違約所引起，第三人代為支付后，得對違約的資產債務人為追索。具體來說，是將特殊目標機構（SPV）所發行的資產證券分為優先證券與次順位證券；資產受托人或管理人收取證券化資產的收益后，先支付予優先證券投資人，如有剩余再支付予次順位證券；其市場風險承擔順序則先由次順位證券承擔，再由優先證券承擔。在資產證券內部為不同順位的證券來保障大部份投資人收益的方式，因為投資人對風險偏好不同，故在實務上是較務實的方法。保險公司提供的保證，一般是以保險商品為之，例如責任保險。此是資產證券化跨國發行及交易實務中較常見的信用增強方式。另因為證券化資產的質與量系處于變動態樣，因此，提供信用增強機構未來的信用等級應維持一定的等級。一般資產證券的類型區分，主要是過手資產證券與轉手資產證券；過手資產證券所發行的是權益性的資產證券，而轉手資產證券所發行的主要是債券類型的資產證券。資產證券一般的發行方式，可區分為公募發行與私募發行二種。專業的投資銀行在受托選擇發行方式時，多會透過公募發行進行，一般區分為包銷或代銷二種。資產證券化的收益一般是固定的，但資產證券化的價值并不在于它的獲利空間，而是在于它的信用評等及對應的投資收益的安全性，因此，以一定的原則安排資產證券化的融資結構，是資產證券化的一項重要的工作。1. 資產證券化的節約成本原則。市場的標準部份，因為一項資產證券化之后，必需在資本市場銷售，如果資產證券化的風險控制不能被理性的投資人認同，或是它的投資風險被質疑，則其發行會有阻礙。其分析內容主要包括：對未來不可預期的法律風險、市場風險、信用風險等。因此，在進行資產證券化的結構安排時，其目的系為實現發起人經濟利益的最大化，而投資人收益的標準，實際上就是資產證券的發行標準。（二）風險控制原則。無論采行何種結構，四個主體包括發起人，特殊目標機構（SPV），資產受托人或管理人及投資人是必不可缺的。各參與主體及其相關法律關系如下：（一）參與人。2. 特殊目標機構（SPV）。投資人是購買及持有特殊目標機構（SPV）所發行的資產證券，或于次級市場購買及持有資產證券之人。1. 發起人與特殊目標機構（SPV）。特殊目標機構（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據特殊目標機構（SPV）受讓證券化資產的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協議約定。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業受托人或資產管理人來管理。它是利用現代化電子登記系統對證券化資產權利進行所謂移轉登記，保障資產證券最終的持有人直接行使證券化資產的債權及其它擔保權利。但不論是采行分散管理或是集中管理，其權利與義務需由特殊目標機構（SPV）與資產管理人以書面約定。在發行轉付資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人形成債務；而在發行過手資產證券的情況，特殊目標機構（SPV）對投資人并非債權債務關系，而是證券化資產的受托關系，特殊目標機構（SPV只有管理資產的義務，而無支付證券收益的義務。而需信用增強有關的部份包括現金流量、證券化資產或其收益等。5. 特殊目標機構（SPV）與承銷機構。如果是私募發行，多數情況下投資銀行是較少參與的，而直接由特殊目標機構（SPV）向投資人發售。另外，發起人與受托機構不得為同一關系企業，并應將信托財產相關書件及數據，提供受托機構，不得有虛偽或隱匿之情事。而投資人間特殊的關系主要是指在對資產證券結構內部，依據信用等級的需要，設計出不同批次的資產證券，投資人依其風險偏好及所持有不同的信用等級的資產證券，而發生不同的相互關系；優先資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有優先權，而次順位資產證券的投資人對于證券化資產及其信用增強部份享有次順位優先權，亦是優先資產證券風險的承擔者。另一個原因是，離散度較高的證券化資產，例如個人貸款，其相關資料的移轉有現實上的難度，工作量大，所需的時間也長。證券化資產的重要憑證，包括證券化之前及之后的文件，在管理過程中陸續發生的與證券化資產權利相關的權益性的文件。第八節　次級市場（Secondary Market）資產證券的次級市場及交易，系指資產證券在初級市場（Primary Market）發行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉讓資產證券的過程。一、投資人收益的保障。如果是轉付資產證券，若投資人的收益沒有完全實現，則特殊目標機構（SPV）違約，此時對信用增強機構追索權的性質為擔保權利；但因為證券化資產的管理權利已委托資產管理人，所以實際上這些權利是由管理人代為行使的。如果是過手資產證券，由于投資人對資產證券享有直接的權益性利益，進而對信用增強機構也享有直接的追索權，其可將信用增強機構的違約責任追訴移轉予投資人行使。第九節　資產證券化之終止任何一項資產證券的項目都會有期限屆至的時候。資產管理人最主要的任務是，將證券化資產每期的收益，依約定向資產證券的持有人按比例支付證券收益。總之，證券化資產的管理在主體上，可分為發起人和第三人的受托管理；在內容上除了對其證券化資產為經營管理，按時收回資產收益之外，還有就是對于證券化資產文件的管理。證券化資產并不是由特殊目標機構（SPV）自行管理，而系交由發起人管理；但有的證券化資產因有其特殊性，例如商標權或專利權的證券化資產，其需委由專業受托人或資產管理人來管理，業如前述，因此，證券化資產管理人的確定，系根據資產證券化的性質而有不同的安排。此系指投資人間對證券化資產的權益關系。但依我國金融資產證券化條例第九條對于受托機構另為規范；受托機構非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行受益證券。一般將發行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標機構（SPV）的名義或以自己的名義向一般投資人出售資產證券。在轉付資產證券情況下，外部的信用增強人實際上是投資人的保證人，特殊目標機構（SPV）類同被保證人，外部的信用增強機構為特殊目標機構（SPV）向投資人提供證券化資產及其收益的保證。4. 投資人與信用增強機構。證券化資產移轉到特殊目標機構（SPV）之后，以特殊目標機構（SPV）名義發行資產證券。這些系統性的事務統稱為證券化資產的管理。美國的資產管理實務，還延伸另一個主體是文件管理人，因為證券化資產相關的文件對投資人的收益亦有著重要的意義，所以有將資產管理與文件管理分開的方式。但在發行資產證券時，特殊目標機構（SPV）又是以獨立的機構和其所擁有的資產對投資人及其收益負責。其所涉及的主要是資產的訂價、轉讓方式、對價的支付時間及方式等。資產受托人或管理人是接受特殊目標機構（SPV）所委托來管理證券化資產，并收取一定管理費用之機構。它是對證券化資產與各個參與主體進行破產隔離的主體。發起人即資產的原始所有人。二、資產證券化融資結構的基本型。（三）系統性原則。但在資產證券化時，其必要的融資結構安排，各方的參與主體的利益均是來自證券化資產及其未來的收益所支付。2. 發起人利益的最大化。如果預期理性的投資人接受程度是低的，則需要再為信用增強及其它結構上的再安排。資產證券化的融資結構安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風險等的必要性與關聯性。（一）利益最大化。第六節　融資結構安排資產證券化的融資結構安排是指以所有的資產證券的發行與交易過程中，參與的各個主體之間的權利義務為基礎所形成的一種系統或結構，其目的是通過一定的結構安排，使投資人的收益能確實得到保障。私募發行多數情況下系自主發行機構已擁有廣大的客戶群體所選擇的方式，例如金融機構向自有的客戶群體介紹、推薦等。優先、次順位資產證券的設計，在過手資產證券和轉手資產證券結構的情況下，均可以再設計不同批次的資產證券。證券化資產進行了信用評等或信用增強之后，設定所發行的證券類型，或是擬發行何種類型的證券，是資產證券化的重要的步驟之一。一般國際金融機構在國際金融市場具有較高的知名度，故由此等國際金融機構提供信用增強的方式，較受投資人信賴，市場上接受程度也高。金融機構與保險公司所提供的信用增強機制不盡相同，金融機構著重在提供金流的支撐與代償機制，而保險公司提供的是發生損失的賠償機制；或是二者得并行規劃運用。由金融機構為信用增強機構，實際上是對證券化資產產生的現金流量本金、利息及證券化資產的損失提供保證。如依高風險高報酬的可能原則，兩種資產證券的收益率，對優先證券承諾基本的收益率，但不會是高收益率證券；至于次順位證券的收益，會給予投資預期收益，即不給予承諾性的收益率。一般在證券化的實務中，由第三人提供的信用增強方式如下：（一）優先（Senior）、次順位（S