中國企業(yè)海外融資策略匯集113(更新版)

　　

【正文】 關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。面對新的游戲規(guī)則，作為股票發(fā)行的承銷機構 證券公司應對承銷業(yè)務作出反思，不能再有挖到籃子就是菜的做法，而應對所做的項目三思而后行。這4期三峽債券無論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設計債券品種時參照的基準和楷模。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因為它今后的現(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主；股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主；長期資金與短期資金相結合，以長期資金為主。資金供給：首先，三峽工程建設基金。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設項目。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。　　其實在我國企業(yè)債券的創(chuàng)新已經展開了,但開展的面還比較窄。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認同,大量發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發(fā)行可轉換債券是一種較可行的選擇。　　此外,我國機構投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構投資者的發(fā)展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠遠不能滿足需求。為了保護投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來償還債務,企業(yè)過高的資產負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業(yè)的資產負債率過高是政府嚴格控制債券發(fā)行的一個重要原因。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產生名譽損失,影響程度較小。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號。　　　　降低金融市場參與者的金融風險　　　　當不存在債券市場時,利率結構不是市場化的,不能準確地反映資本的機會成本。總的來講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場上以更低的利率借到資金。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。公司債券市場的優(yōu)勢。　　企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結構為例,國債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見圖2),然而最近幾年我國發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。對于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發(fā)展公司債券市場是降低金融風險的一個明智選擇。其間在19901993年，我國企業(yè)債券市場曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。而我國債券市場不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場，在規(guī)模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發(fā)展的局面。企業(yè)在正常經營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是硬的，回旋余地小。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。　　環(huán)境亟待優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結構管理策略的實施，取決于良好的金融市場環(huán)境。在現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時，可以通過增加長期債務或用債務回購公司股票來增加財務杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。　　盡管融資決策和資本結構管理的基本準則對所有企業(yè)都是一致的，但在實際中，由于企業(yè)產品市場的競爭結構不同，企業(yè)所處的成長階段、業(yè)務戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略有別，企業(yè)融資方式與資本結構也存在差異，如：高成長型企業(yè)　　通常以股權融資為主，其長期債務比例和現(xiàn)金紅利支付率都非常低。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。從股權融資比例看,加拿大最高達到19%,美、法、意三國次之,均為13%。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式，達到股權和債權的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結構的功能和運行績效。不同的融資模式形成不同的股權、債權比例關系以及權益集中分散程度直接影響到股東、債權人等利益主體在治理結構的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權力在各利益主體的不同分布和配置，從而構成了治理結構的不同方式，如“內部治理”和“外部治理”。因此其優(yōu)缺點與發(fā)行股票上市類似，但由于不需要公開企業(yè)信息以及被他人收購的風險較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業(yè)的歡迎。選擇發(fā)債時機要充分考慮對未來利率的走勢預期。要合理匹配你的債務，使債務總額和結構符合上市條件；三是人員重組。從程序上講，對企業(yè)國內主板上市主要有以下幾個步驟：先聘請一個好的中介機構，策劃改制方案。（１）股權融資股票上市可以在國內，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術企業(yè)板塊，如美國（NASTAQ）和香港的創(chuàng)業(yè)板。和亞洲危機國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導型。特別對于在起步和創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，貸款的風險大，是很難獲得銀行借款的。外部融資又可分為債務融資和股權融資。在市場經濟條件下，企業(yè)融資是借助各類資金市場通過各種融資工具完成的。現(xiàn)代金融體制為企業(yè)融資提供了多種可供選擇的渠道，如何識別這些渠道的利弊，并為我所用，促進企業(yè)健康“輸血”，是每一個志在長遠的企業(yè)需要認真思考的問題。外部融資成為企業(yè)獲取資金的重要方式。因為以上特點，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續(xù)過于復雜，費時費力，有時可能跑一年也跑不下來；二是借款期限相對較短，長期投資很少能貸到款；三是借款額度相對也小，通過銀行解決企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金是很難的。19901999年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%,比亞洲危機國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個百分點。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對投資者、公眾對公眾的行為，直接受公眾及市場風險約束，把未來風險現(xiàn)在就暴露和定價，風險由投資者直接承擔。希望通過上市發(fā)行股票融資的企業(yè)必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發(fā)展前景是成功融資的關鍵。進入上市公司的資產必須全部是經營性的優(yōu)良資產，非經營性的，如宿舍、學校等配套設施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司；二是債務重組。（２）債券融資發(fā)行債券的優(yōu)缺點介于上市和銀行借款之間，也是一種實用的融資手段，但關鍵是選好發(fā)債時機。招商引資招商引資一般也是一種股權融資，但它不通過公開市場發(fā)售，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的融資方式。融資模式決定著公司治理結構的方式和目標。而債權也可通過破產清算機制來約束或淘汰經理，通過債務的財務杠桿擴大經理的剩余收益分享率來進行激勵。從國別差異上看,內源融資比例以美、英兩國最高,均高達75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。 　　中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。例如，對企業(yè)來說，與股權資本相比，債務資本具有三個主要特點：首先，債務資本的還本付息現(xiàn)金流出期限結構要求固定而明確，法律責任清晰，因此，它缺乏彈性；其次，債務資本收益固定，債權人不能分享企業(yè)投資于較高風險的投資機會所帶來的超額收益；再次，債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅。這類企業(yè)包括在所經營領域具有較強的競爭能力和較高而穩(wěn)定市場份額的企業(yè)、實現(xiàn)規(guī)模經濟的企業(yè)、壟斷經營的公用事業(yè)公司，如電力公司和商業(yè)零售業(yè)公司等。而在股票市場高估公司投資價值時，增發(fā)股票融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資了。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，債券期貨和期權等衍生產品的發(fā)展也很快。我國企業(yè)債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業(yè)債券實行統(tǒng)一管理開始，到目前為止，我國已累計發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國有大型企業(yè)、大型項目為主。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場。　　企業(yè)債券在債券市場中的比重過低。而從當前的市場環(huán)境看,已越來越有利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。首先,公司債的投資者在評價風險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經營結果有更加直接的關注,所以他們有更強的動機來做正確的風險調整。　　　　減少企業(yè)借款成本　　　　公司債利率包括無風險利率、系統(tǒng)風險（市場風險）、公司特有風險（比如信用風險、違約風險、流動性風險）以及信息不對稱的補償。而銀行直接承擔了貸款風險,所以要花大量精力和財力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高（Allen＆Gale2000）。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內容,因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。　　企業(yè)尤其是上市公司的資本結構得到改善。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內就銷售一空。我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。　　發(fā)行可轉換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡。　　債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長期債券,考慮發(fā)行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。（五）三峽債券案例分析在中國談企業(yè)債，不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段哺乳期內，三峽工程將直接面對奶不夠吃的問題。一般來講，大型水電項目雖然規(guī)模大、工期長，但未來一定會有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。再從中國企業(yè)債券發(fā)展的角度看。經過一年的輔導，已有不少企業(yè)適應了新準則的要求。 （七）上市公司再融資 　　資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。　　19982000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計 年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額的比重（%）199819992000　　資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。　　　　就凈資產收益率要求而言,發(fā)行可轉債的要求最高,增發(fā)要求最低。配股距前次發(fā)行至少應間隔一個會計年度,增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時間間隔至少一年,而發(fā)行可轉債就沒有時間間隔要求。為了迅速完成配股,上市公司傾向于將配股價定得低一些；而增發(fā)則一般以發(fā)行日前一個交易日的收盤價或距發(fā)行日最后若干個交易日平均收盤價為基礎,按照一定的折扣比例來確定。另外,配股和增發(fā)可補充公司資本金,風險較小,而發(fā)行可轉債則需考慮到期未轉換債券的還本付息問題,財務壓力較大。 b. 項目建議者（創(chuàng)業(yè)型項目）附專家意見。 （6）責任審查 如果初次面談成功，風險投資家將通過嚴格的審查程序對意向中企業(yè)技術、市場潛力和規(guī)模以及管理部門進行仔細的評估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，進行技術咨詢并與管理部門舉行幾輪會談。 通過討論后，進入簽定協(xié)議的階段。3. 風險投資在產品（企業(yè)）發(fā)展階段上的選擇 4. 風險投資要考慮被投資的產品（企業(yè)）處于哪個發(fā)展階段，因 為不同的階段對資金、技術、管理的要求不一樣，從而直接影響投資的效果。由于企業(yè)還沒有經營業(yè)績，很難獲得商業(yè)信貸，這一階段通常是風險投資的進入階段，稱為創(chuàng)業(yè)資金。在這一階段，企業(yè)已形成一定的現(xiàn)金流，技術成熟、市場穩(wěn)定，具有足夠的資信信貸能力。 6. 財務，指企業(yè)的財務狀況。1. 公司并購的概念、方式及國外的發(fā)展趨勢。沒有一個市場約定俗成的價格，只能由不同的買家按照各自的標準對其進行評估與推測。 　　所謂買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差。與借殼上市略有不同，買殼上市可分為買殼 借殼兩步走，即先收購控股一家卜市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產通過配股、收購等機會注入進去。H股，是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個字H為名；N股，是指中國企業(yè)在約紐交易所發(fā)行股票并上市，取New York第一個字N為名，同樣S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所上市。境外間接上市由于直接上市程序繁復，成本高、時間長，所以許多企業(yè)，尤其是民營企業(yè)為了避開國內復雜的審批程序，以間接方式在海外上市。存托憑證（Depositorg Receipt簡稱DR）是一種可轉讓的，代表某種證券的證明，包括ADR（美國存托憑證）和GDR（全球存托憑證）。律師費、會計師審計費、申報費、交易所申請與掛牌費是兩種上市方式都必須支付的費用。（六） 證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。（五） 公司股東大會關于是境外募集股份及上市的決議。（十三） 發(fā)行上市方案。（四）向國家經濟貿易委員會報送有關文件，申請設立股份有限公司，召開創(chuàng)立大會，進行公司登記注冊發(fā)起人應通過省級人民政府向國家經濟貿易委員會提出設立股份有限公司的申請，并報送以下相關文件