風險投資、股權結構與創業績效(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 有關。一方面，誠如劉延明（2007）[18]論證的那樣，我國風險投資尚處于起步階段，盡管風險投資從業人員的學歷普遍較美國和日本高，但是由于企業管理經驗的明顯不足，他們未能為被投資企業提供全方位的增值服務。另一方面，在我國，包括個人信用體系、企業家聲譽機制、企業資信與資產評估、知識產權保護等在內的諸多創業環境與國外差距甚大，這無疑將加重創業者（或創業企業）與風險投資之間的非對稱信息，進而導致嚴重的逆向選擇問題，使一些發展前景并不良好的創業企業或項目獲得風險投資支持，這也是我國風險投資很難提升高科技創業企業績效的可能原因之一 以無形資產占總資產的比例為例，高科技產業企業的無形資產占比一般要高于傳統產業企業，這必然要求有更高水平的資產評估技術和更強力度的知識產權保護，因此，高科技創業企業家和風險投資之間的非對稱信息、進而逆向選擇問題也要更為嚴重一些。在450家全樣本創業企業中，%%，而有風險投資參與的95家創業企業的無形資產占比均值和中位數都要高一些，%%。此外，盡管由于資金短缺創業者不得不尋求風險投資資金的支持，但是，風險投資參股創業企業的一個自然結果便是稀釋創業者的股權比例 以250家創業者股權數據完整的創業企業為子樣本，我們將其分為有、無風險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創業者持股比例，我們發現，38家有風險投資參與的創業企業創業者持股比例均值（%）和中位數（%）均在1%的顯著水平上低于212家無風險投資參與的創業企業（%和42%）。，并可能在很大程度上削弱了創業者的決策自主權 我們對部分樣本企業的調研確實表明，風險投資進入后，創業者的決策權受到削弱，創業者與風險投資方經營的理念發生沖突，有些創業者不能再擔任董事長或總經理的職位，僅擔任技術總監的角色，創業的沖動受到很大抑制。，這將導致創業者的努力程度下降，進而造成企業績效下滑。為了進一步明確風險投資對企業創業績效的影響，我們從450家樣本中篩選出95家有風險投資參與的創業企業，考察反映風險投資參與特征的參與期限VcDur和相對持股比例VcZ對創業績效的影響。由模型2的回歸結果可以看出 模型2中之所以未包括企業壽命變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關性，我們利用VcDur/Life來刻畫風險投資參與創業的時機，且我們統計上無法拒絕VcDur/（），這說明風險投資參與的95家樣本企業中，風險投資機構參與企業的時機表現出明顯的趨同性。，風險投資參與期限和相對持股比例對三個創業績效指標都有著相反的影響作用。具體而言，風險投資參與創業企業的時間越長，企業的投資績效和獲利性反而越差，而成長績效則有所提升。這是因為，如前所述，風險投資參與創業企業更加關注企業的長期績效，因此，風險投資參與企業的時間越長，表明其對企業未來前景看好，從而它們愿意以犧牲短期投資回報或利潤為代價來培育企業的成長性，以求將來退出并獲利。與此同時，考慮我國風險投資起步較晚的事實，不少風險投資機構都很年輕，根據Gompers（1996）[19]提出的“炫耀模型（Grandstanding Model）”，年輕的風險投資機構在市場上尚未建立品牌和聲譽，因此，它們會急于、并過早包裝企業上市以向市場傳遞其“成功”的業績表現。模型2中風險投資的相對持股比例越大，企業的投資績效和獲利性越好，成長績效則越差的回歸結果一定程度上對Gompers（1996）的這一理論結論進行了證實，即風險投資相對持股比例越大，其對企業的控制權、從而對企業經營和發展的決策權也越大，這將使得風險投資“炫耀”動機得以實施，即支持企業獲得好的投資回報和獲利水平等短期績效，以便于盡早包裝企業上市，而不太關心企業上市后的前途 我們對部分樣本企業的調研確實表明，創業者與風險投資方經營理念的沖突往往表現在技術研發與短期財務業績的沖突上，風險投資方急于“見效”的心態比較嚴重。如果數據允許，我們可以從如下兩個角度對此推斷進行進一步實證：其一，按照風險投資相對持股比例將樣本企業分成兩組，比較兩組樣本中風險投資從業時間或經營期限的差異；其二，利用有風險投資支持的企業上市后的業績表現，并根據風險投資從業時間分組考察上市后企業業績的差異。綜上，我們很難明確接受或拒絕假設1~假設3，但是，前述回歸結果與解釋對于進一步發展我國風險投資有著非常重要的經濟預示。一方面，和大多數的風險投資一樣，我國風險投資支持創業企業的動機和動力仍在于培育企業的成長性，以求將來退出并獲利；另一方面，由于我國風險投資起步晚，不乏有些年輕的風險投資機構出于聲譽考慮會追求短期企業績效，過早將企業包裝上市，而且這種現象在風險投資享有企業控制權的情況下更易發生。表3 風險投資及其參與特征對創業績效的影響因變量模型1模型2ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）**（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）（）**（）（）Assturn***（）***（）*（）***（）（）（）Cfa***（）***（）（）***（）***（）***（）Life***（）***（）（）VC*（）（）（）VcDur**（）（）（）VcZ**（）（）*（）AdjR2樣本數45095注：括號中的值為T統計量值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。 創業類型及創業者參股情況對創業績效的影響為了考察創業者及其參股情況對創業績效的影響，我們首先通過考察個人創業與組織創業兩種創業類型下創業績效的差異，初步揭示創業者對于創業活動的重要性和對創業績效的影響作用。表4模型3引入反映創業類型的虛擬變量Type，其回歸系數說明，個人創業的投資績效和獲利性要明顯好于組織創業的績效，而兩種類型創業企業的成長績效無顯著差異。導致這一結果可能的原因在于：相對于組織創業企業，個人創業企業中創業者更有激勵代表股東利益監管企業，從而一定程度上減輕所有權和經營權分離條件下股東與經營者間的委托代理問題；而且，當創業者兼為企業經營者時，創業者也更有動力去經營企業，因此，個人創業類型的企業投資績效和獲利性要好于組織創業企業。事實上，即便創業者不是作為第一大股東或者企業經營者，是否能夠給予企業高管激勵也對創業績效有著非常重要的作用。由于我們無法確切獲知樣本企業中創業者及其相關信息，但是，對于創業企業而言，創業者一般都會擔任企業的負責人，或者幾個創業者分工擔任企業主要相關部門的負責人（如財務負責人、技術總工等），因此，根據企業負責人、財務和技術負責人是否為前五大股東，表4模型4引入虛擬變量EnFive EnFive=1代表企業高管為前五大股東，模型4中包括257家該類企業；EnFive=0代表企業高管不是前五大股東，模型4中包括193家該類企業。，其正的回歸系數再次說明，創業者和企業高管人員對于取得良好的創業績效起著至關重要的作用。表4 創業類型對創業績效的影響因變量模型3模型4ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）***（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）***（）**（）（）Assturn***（）***（）（）***（）***（）（）Cfa***（）**（）（）***（）**（）***（）Life***（）***（）*（）***（）***（）（）Type***（）**（）（）EnFive**（）（）（）AdjR2樣本數450450值得注意的是，比較模型3和模型4中成長績效Growth的回歸結果可以發現，同樣作為體現創業者或企業高管重要性的Type和EnFive回歸系數符號截然相反，這使得我們很難就創業者或高管對企業成長績效的影響作用給予明確的論斷。因此，從257家企業負責人為前五大股東的創業企業中選擇負責人持股比例數據完整的250家創業企業，表5的模型5和模型6進一步分別引入企業負責人是否為第一大股東和負責人持股比例兩個解釋變量，回歸發現：企業負責人作為第一大股東的投資績效和獲利性要明顯要好；而且，負責人持股比例越高，創業企業投資績效和獲利性越好。實際上，對于作為高管之一的企業負責人而言，作為第一大股東和持有高的股權比例都會激勵他們努力工作和監管企業經