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【正文】 行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 41根據歷史的數據判斷，我們認為太鋼、武鋼、承德釩鈦、華菱管線、寶鋼、大冶特鋼、濟 南鋼鐵、唐鋼、萊鋼 更具投資價值。具 備投資潛力的股票是：酒鋼、凌鋼、柳鋼。圖 21：2022 年 1 月至 2022 年 11 月主要鋼鐵公司市場 PE 變化圖析05┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰E ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ 資 料來源： 銀 河 證 券研究所目前鋼鐵行業上市公司平均市盈率在 20 倍之上,這些主要上市公司的 PE 也在 1520 倍之間。從歷史的角度看，我們認為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶 鋼、 濟南鋼鐵未來仍是市 場投資的主要品種。圖 22：基于 2022 年預測的 REP 比較行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 42? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ROE/KeP/B ? ? ? 資 料來源： 銀 河 證 券研究所從上市公司 REP 比較看，當前市 場給予估值 水平最高的公司是：酒鋼宏興和承德釩鈦。市場對他們高預期基于業績的不斷改善。萊鋼的估值水平相對較低，其 ROE 超過寶鋼、酒鋼、承德釩鈦，但P/B 卻低于它們。因此，通過比較 REP 我們得出：萊鋼的估值水平未來有提高的空間。（三）國際比較表 12：國際鋼鐵上市公司估值公司名稱 國家 貨幣 股價每股收益每股凈資產ROE PE P/B粗鋼產量（萬噸）阿塞洛米塔爾荷蘭 美元72.656% 10000 行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 43紐科 美國 美元53.353% 2022 新日鐵 日本 日元 6769383.59% 3000 資 料來源： 銀 河 證 券研究所行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 44表 13：主要鋼鐵公司的指標對比股價(元)總市值市盈率()權益回報率P/BEVEV/EBITDA股票代碼股票名稱 ()(百萬元)歷史現時 預估 (％)()(百萬元) ()600019寶鋼股份2270560730 2.59304648 000898鞍鋼股份166401692 3.13185198 600005武鋼股份7115140068 4.27124177 000959首鋼股份21240486 2.3728566 000709唐鋼股份41700392 3.5851136 000825太鋼不銹878128061 3.7591901 600022濟南鋼鐵423837245 3.7727730 行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 45600102萊鋼股份515513767 2.2521155 600010包鋼股份45541368 2.7248101 600307酒鋼宏興20661770 3.8521517 000932華菱管線423041509 1.7141240 600357承德釩鈦714386141 4.0618970 000629攀鋼鋼釩833179261 3.3640283 600808馬鋼股份55838982 2.2877343 600001邯鄲鋼鐵19884459 1.3624489 資 料來源： 銀 河 證 券研究所目前國際龍頭鋼鐵企業的市場 PE 估值水平在 913 倍，PB 在 倍，而我國的鋼鐵企業的 PE 值大都超過 20 倍，PB 值也都在2 倍以上，估值大大高于國際水平，我們認為這是合理的，因為國內行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 46的鋼鐵企業正處在我國重工業化發展時期。總體而言，國內公司的相對估值水平均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業目前處在景氣周期中，尚無拐點出現。因此，我們繼續維持推薦的行業投資評級。行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 47六、主要風險因素適度從緊的貨幣政策 導致需求降低的風險2022 年我國將實行適度從緊的貨幣政策，這將對我國建筑、房地產、機械、汽車等與宏 觀經濟較為密切行業產生較大影響，會直接影響到這些行業的投資增速，進而影響到它們對鋼鐵的需求。關稅政策的調整導 致鋼材出口大幅下降的風險07 年出口退稅取消和加征關稅等政策的出臺，導致 07 年下半年鋼材出口受到較大影響，07 年上半年出口鋼材 3379 萬噸，下半年出口 2800 萬噸，較上半年減少 580 萬噸。如果 08 年政府繼續加大關稅的調控力度，那么我們將會相應調低鋼材出口量的預測值，則鋼材的產量也相應下降，產能利用率也會相應調低。政府干預鋼材價格的 風險鋼材價格的波動一向受到政府密切關注。如果漲幅過大，不排除政府出臺限制性政策干預市場的可能性。因此，鋼價漲幅如果低于我們的預期，將會出現企業利潤率大幅下降引發行業大面積虧損的現象。匯率變動的風險隨著進口鐵礦石總量的逐年提高，人民幣匯率的上升將有利于鋼鐵行業降低生產成本，提高我國鋼鐵工業的競爭能力。但人民幣行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 48的升值也會使進口鋼材的價格下降，下拉以人民幣計價的國內鋼材價格，導致鋼材出口減少、進口數量增加，會進一步惡化行業供大于求的局面。如果發生上述情況，則出口產品將轉為內銷，給國內價格造成壓力。行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 49七、主要關注公司（一）鞍鋼股份（000898）：彰顯成本優勢關鍵財務指標及預測 推 薦 維持評級（百萬元 ,元） 2022A 2022A 2022E 2022E 2022E營業收入26,488 54,596 67,522 86,860 103,688 EBITDA 3,797 14,436 17,206 20,761 26,389 凈利潤 2,079 6,845 8,657 11,624 15,498 攤薄 EPS P/E（x） EV/EBITDA（x） P/B（x） ROIC（％） 總資產周轉率 資 料來源：公司數據 中國 銀 河 證 券研究所驅動因素與主要假設條件：? 鐵礦石資源保證公司成本低于同類企業。公司鐵礦石的 80%來自集團礦山。鞍山礦區是我國最大的鐵礦，現已探明鐵礦石儲行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 50量 93 億噸，約占全國儲量的四分之一。在 2022 年國際鐵礦石長期協議價已確定上漲的情況下，公司的原料優勢凸顯。? 鲅魚圈鋼鐵項目的產品定位于高技術含量、高附加值的精品板材，設計產 能包括 200 萬噸寬厚板、200 萬噸 熱軋板和 100 萬噸冷軋板。預計 08 年和 09 年分別增加 300 萬噸和 200 萬噸的產量。屆 時公司鋼材總產量將增加到 2100 萬噸左右，高端產品所占比例也將大幅擴大。? 預計公司 0709 年凈利潤 CAGR 超過 30%，其中 08 年增幅為34%，達到 元。我們與市場不同的觀點：公司是我國自主建立的大型綜合性鋼鐵企業，是國家重點發展的大型企業之一。因此，公司未來將得到政策性傾斜和支持，具備資源整合實力。公司估值與投資建議：我們的 DCF 模型顯示，公司的合理價值為 元。考慮到公司的成長性，我們認為公司的相對估值合理區間為 2528 倍 PE。相對應的合理股價水平為 — 元。維持對公司的推薦評級。股票價格表現的催化劑：公司股價表現的催化劑主要有：產品價格上調、集團礦山資產注入的預期。主要風險：? 公 司 出 口 占 比 較 大 ，國 家 出 口 政 策 的 進 一 步 調 整 對 公 司 業 務 產生 的 影 響 高 于 我 們 的 預 期 。? 在建項目投產進度慢于我們的預期，或產生效益的速度低于預期。行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 51DCF 估值與目標價位（百萬元）2005A2006A2022E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT2944 10494 12924 15889 20998 26110 29404 31652 34359 35620 36849 38065 NOPLAT2061 7346 9047 11917 15749 19582 22053 23739 25770 26715 27637 28548 折舊與攤銷853 3942 4282 4871 5391 5801 6156 6483 6797 7044 7257 7454 營運資金凈變動908 597 1520 2397 3399 3905 4210 4896 4983 5070 資本性支出2728 10670 15000 8000 7500 5000 5000 5000 5000 3000 3000 3000 自由現金流┰ ┰ 763 9386 15159 22780 26607 29127 31777 35655 36877 38072 ┰ ┰WACC% Ke% g行業深度研究報告/鋼鐵行業請務必閱讀正文后的免責聲明部分 52永續增長率% Kd%%%%%%　 ┰ t30%%99595終值291321 Rf%%30000企業價值304575 E(Rm)%%76464股權價值287484 Rm－Rf%%72222　 ┰ D/A55%%25959股本7238 E/A45%%02424每股價值2 Beta WACC10.2%