工商管理范文-我國上市公司管理層收購的研究-資料下載頁

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【正文】 多的是收購定價問題。 2021年 12月實施的《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉讓的價格做出了規定 :協議收購的非流通股價格不低于每股凈資產，要約收購的價格參照流通股價格。但是，在一些上市公司 MBO 案例中，收購價格是低于每股凈資產的。 上市公司管理層即使按照每股凈資產來實施 MBO，也并非解決收購定價的良策。因為 :第一，每股 凈資產僅僅反映每股普通股所代表的賬面權益，既不反映每股凈資產的變現價值，也不反映其產出能力。第二，按照現行的會計準則核算確認的每股凈資產側重于企業的有形資產，沒有充分考慮企業的品牌、企業信譽、技術等無形資產的價值。第三，機械的以每股凈資產作為收購定價標準，在當前國有資產監督管理不到位的情況下，導致公司管理層蓄意的壓低每股凈資產獲取較低的收購價格提供了誘因。 國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》規定，管理層不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項。證監會頒布的 《上市公司收購管理辦法》要求，管理層進行收購的，為股東聘請獨立的評估機構則是必要條件。上述規定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。上市公司 MBO收購價格的確定應采用市場化的定價機制，由獨立的專業資產評估機構對公司資產進行評估，充分地考慮公司的財務狀況、盈利能力和發展潛力，力求準確地反映資產價值。然后，以評估的結果為基礎，在統一的產權交易市場向所有收購人公開競價拍賣，確保收購價格形成機制的公開、公正與公平。 （五）、上市公司 MBO 的風險分析 在當前的市場環境下，有關 MBO 的法律和配套的政策措 施還沒有出臺，因此，上市公司 MBO 作為一種新型的企業并購方式，在諸多環節上還存在一定的風險因素，主要包括 : 法律風險 目前，我國對于完全意義上的 MBO 并購方式沒有明確的法律規定，可以引用的部分規定只是少數臨時性的、地方性的、政策性的辦法和條例，包括 :《企業國有資產監督管理暫行條例》、《關于規范國有企業改制工作的意見》、《企業國有產權轉讓辦法》等。它們不具備立法的權威性，交易各方的合法權益的保護缺乏明確的法律依據，交易各方的違規行為也得不到法律的約束。目前，從已實施的部分上市公司 MBO 的案例來看，收購主體 設立、融資安排、財務定價、信息披露等方面，找不到明確的法律依據，甚至有些做法與現有法律規定相違背。將來一旦法律對 MBO 做出具體規定，會給 MBO 帶來一定的法律風險。 政策風險 目前，國內的并購交易很大程度上由政府控制的，并不是純粹意義上的市場行為。政府不僅制定政策，而且直接參與交易，因此，政府制定的政策，直接關系到MBO 運作的成敗。一方面， MBO 擔負著國有企業產權改革和國有資產保值增值的特殊使命，上市公司國有控股股東的變更最終需要經過國資委的審批 :另一方面，在 MBO 實施過程中，隱含著諸如人員安置、以非經濟 目標代替經濟目標、收購主、客體的確定等大量的行政行為因素，使一些收購環節變得相當復雜，無形中給 MBO 的具體操作帶來了難度，進而導致上市公司 MBO 運作不確定性增加，政策風險凸現。 融資風險 風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則。 MBO 作為一種金融交易方式，管理層通過融資獲得公司股權理應是融資風險的承擔者。但是，由于融資環境限制和上市公司股權結構分置，可能會導致管理層融資行為扭曲，融資風險的最終承擔者并不是公司管理層本身，而是轉嫁給股東和債權人。融資風險具體包括資金是否可以保證時間與數量上的需 要，融資方式是否適應 MBO 動機、現金支付是否會影響企業正常的生產經營活動等。一方面，國內融資環境的制約主要表現在 :一是缺少多樣化的金融機構提供信貸資金支持 。二是缺乏多樣化的金融工具如企業債券、商業票據等，導致管理層缺乏利用多種金融工具進行融資結構安排 。三是現行的法律法規的嚴格限制。這些外部融資環境的限制，會加大管理層取得合法收購資金的難度。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權質押融資，都是挪用公司資信進行的違規融資，把融資的信用風險轉嫁到公司。因為，面臨資金償還壓力和承擔違規風險的公司 管理層，很可能會利用非法交易盡快獲得大量現金用于償還因融資而形成的債務，導致公司資產流失，績效下降，或者采取較高股利支付率的分紅政策，透支公司融資能力，加大公司財務風險，使公司喪失了持續經營的能力。 四、上市公司管理層收購存在的問題及規范措施 （一）、上市公司 MBO 存在的主要問題 MBO 作為一種并購的重要方式，在上市公司中實施具有一定的積極意義，但從上市公司管理層收購的實踐來看，還存在著一系列的問題，主要表現在 : 運作不規范，信息不對稱 在現行體制下，只要上市公司 MBO有利于公司未來的發展和股東財富的最 大化，應當是一種有意義、有價值的實踐探索和創新。問題在于，盡管國資委己經成立，地方國資委的組建工作也將完成，但很多政策措施還沒有完全實施到位，國有資產的監管體系還沒有建立起來，國有資產事實上還存在著所有者缺位現象。此外，上市公司管理層選聘還沒有真正做到市場化、職業化、專業化， MBO 運作還不夠透明，突出地表現在 : （ 1）、上市公司所有者缺位，公司的實際經營控制權掌握在管理層手中，形成內部人控制，當內部人從公司代理人的角度轉向公司的所有者時，由于缺乏明確規范的操作程序和制度安排，容易發生上市公司 MBO 收購行為暗 箱操作、透明度不高，很難保證轉讓價格的合理性，極易導致侵害其他股東權益的現象。 （ 2）、上市公司管理層與國有股權代表之間存在嚴重的信息不對稱，公司管理層在利益驅動下，有可能通過調節或隱藏利潤、壓低凈資產值的辦法降低上市公司的賬面價值，然后利用賬面虧損和較低的凈資產值迫使地方政府低價轉讓股權給上市公司管理層設立的公司。如果地方政府不批準，管理層則繼續操縱利潤，擴大賬面虧損直到上市公司被 ST、三板 OTC后再以更低的價格收購。一旦上市公司 MBO 順利完成后，管理層再通過各種手段將隱藏的利潤合法的轉回，然后采用較高的 現金股利政策來滿足管理層收購的資金需求。 （ 3）、目前上市公司 MBO 定價方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機制。轉讓價格不低于每股凈資產，是股份有限公司國有股股東行使股權轉讓唯一的約束。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購價格低于每股凈資產 。另一方面，必須明確即使收購價格高于每股凈資產，也并不能保證國有資產做到保值增值，因為，易受到管理層調節的每股凈資產只是賬面權益，不代表其變現價值和盈利能力，更不包括企業增長潛力、市場份額、品牌價值和人力資源狀況等非財務因素。 各收購主體的市場地位不平等 關于上市公司股權轉讓的重大事項必須經過股東大會的討論表決通過后才能付諸實施，但是由于我國經濟結構及經濟體制改革進程的原因，造成上市公司股權結構分置，存在明顯的 “人為分割 ”的特征。同一家上市公司既有國有股、法人股、社會公眾股、外資股，又有流通股與非流通股的劃分。社會公眾股即流通股僅占上市公司總股本的 1/3左右，而處于控股地位的股東則對公司擁有絕對控制權，并且尚未進入市場流通。因此，即使社會公眾股股東不同意股權收購方案也無法否決控股股東的提案。從目前上市公司 MBO 實踐案例來看，管 理層收購的非流通股，其轉讓價格不僅大大低于流通股價格，而且甚至低于非流通股股東的成本。社會公眾股東 (尤其是中小股東 )以較高的發行價格和增發、配股價出資，一直希望能以每股凈資產轉讓國有股，這個目標長期得不到實現。而管理層卻以低廉的價格，通過協議轉讓而不是公開競價的方式輕易的得到了，這實際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權，是明顯的違背了現有的政策規定。《上市公司收購管理辦法》和《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》已經確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規定 “向外商轉讓上市公司國有股和 法人股原則上采取公開競價方式。 ”同時，對上市公司來說，非流通的國有股與法人股向公司管理層轉讓與向外資、民營企業轉讓一樣，并沒有根本上解決國有股流通的問題，反而使產權關系進一步復雜化，為今后的全流通又設置了新的障礙。 上市公司實施 MBO 后，管理層成為公司的大股東，公司由一人或少數人控制，公司內部缺乏有效的監督機制，公司有可能以 “一人獨大 ”代替 “一股獨大 ”，出現新型的 “內部人控制 ”或掏空上市公司現象，如果監督不到位，大股東會利用信息優勢、非法交易或關聯交易等方式獲取或轉移上市公司的利益。 可能加大公司的經營 風險 從上市公司 MBO 的實踐來看，收購所涉及的金額巨大，遠遠超過管理層經營能力，管理層的融資行為可能引致道德風險，扭曲管理層的經營行為，他們可能不顧公司維持連續性經營的需要，實施高比例分紅政策來償還收購股權時所欠下的巨額債務，或頻繁進行帶有關聯交易性質的資產變賣、股權轉讓或挪用公司的資信進行融資，加大公司的經營風險和財務風險，從而降低企業的價值，損害其他股權持有人和債權人的利益。此外，上市公司管理層低價購得的股份，在未來存在高價套現機會的情況下，一旦出現擊鼓傳花式的股權轉讓重組，會引發公司管理的動蕩，不利于 公司的持續穩定和健康發展。 （二）、上市公司 MBO 的規范措施 隨著國有企業改革進程的加快，越來越多的上市公司對產權明晰提出了進一步的要求，逐步嘗試 MBO 這種產權交易方式。但考慮到目前中國證券市場作為新型加轉軌市場的明顯特征，管理當局不可能一味地照搬西方成熟市場的發展經驗，也不會忽視 MBO 在明晰產權和強化激勵方面的積極作用，全盤否定。而是應該在完善制度環境和規范操作的基礎上發展適合我國市場環境的有法、有序、有效的 MBO。 完善 MBO 的政策法律環境 完善的法律制度，穩定、一致的政策是發展 MBO 市場的根本保證 。目前，我國對 MBO 沒有明確的政策規定，只是涉及資產轉讓的規定，證監會發布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對 MBO 的方法、信息披露以及監管措施做出相應的規定。最近，國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》，第一次對管理層收購問題進行了明確表態并提出了基本規則，國資委和財政部聯合發布的《企業國有產權轉讓辦法》，進一步從國有產權轉讓的監督管理、轉讓程序、批準程序和法律責任等方面對轉讓行為進行規范。目前，可以考慮盡快制定《上市公司 MBO 管理辦法》，使國有股權轉讓的管理更加具有可操作性 ，在一定程度上為 MBO 掃清了政策上障礙。現行的《公司法》、《證券法》、《商業銀行法》等有關規定也是實施 MBO 的一大障礙。按照《公司法》規定， “公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產的 50%”，該規定增加了上市公司管理層設立公司型收購主體實施 MBO 的成本。按照有關法律規定，管理層設立公司型收購主體實施 MBO，其獲得的股權收益將被雙重征稅，為了鼓勵上市公司管理層實施 MBO，可以考慮對公司型 MBO 收購主體征繳企業所得稅后，免除對個人征收個人所得稅。從融資渠道來看，我國《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在 諸多限制，商業銀行不得從事信托業務和股票業務，借款人不得用貸款進行股本權益性投資以及銀行資金禁止違規流入股市等。銀行資金不能進入股市的規定是不合理的，銀行資金進入股市應是其投資的一種方式，必須修改相應金融法律的有關規定，允許合規的銀行資金進入股市。同時，應加快管理層收購的立法進度，明確 MBO 各參與方的權利與義務，規范收購程序和行為，為 MBO 的順利實施創造良好的法律環境。 健全 MBO 的市場環境 （ 1）、培育成熟的證券市場。我國證券市場已走過 10多年時間，已發展成為中國金融體系的一個重要組成部分。但與發達國 家成熟的證券市場相比，目前我國的證券市場還存在一些正待規范和解決的問題，突出地表現在 :上市公司股權結構分置， “一股獨大 ”，部分上市公司重上市、輕轉制，重籌資、輕回報，信息披露體系不健全，監管不到位等。而股權結構分置是控股股東侵害社會公眾股東利益、公司法人治理不完善和內幕交易等弊端的根源。因此，應遵照 2021年 2月 1日國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的要求，盡早妥善地實施國有股減持并適時在二級市場上全流通，優化上市公司股權結構，促進上市公司由單一的融資型向融資與回報并重型轉化，進一 步完善獨立董事制度，提高上市公司質量，完善上市公司信息披露制度，加大信息披露中欺詐行為的處罰力度，建立證券市場優勝劣汰的競爭機制，培育一批獨立、勤勉、中立的市場中介機構等，為上市公司 MBO 的順利運作提供良好的證券市場外部環境。 （ 2）、拓寬融資渠道。在西方國家， MBO 的融資渠道是多種多樣并且各種金融工具可以組合使用，融資方案的設計主要集中在全面考慮資金的使用成本和效率。但對于國內公司而言，目前狹窄的融資渠道使公司管理層很難獲得收購所需的資金來源。因此，客觀上存在誘使管理層與一些機構投資者之間內幕交易和違規操 作的可能性。隨著金融體制改革和外資銀行的進入，應擴大金融品種，加快金融創新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。一方面，要大力發展投資銀行、風險投資等機構投資者，完善其操作規程、風險控制和退出機制，降低融資成本，引導 MBO 健康發展 。另一方面，加快金融制度和金融工具創新，設計和引入多種金融工具，如企業債券、抵押貸款、商業票據、可轉換債券等，滿足不同投資者的風險偏好，增強 MBO 對