資產證券化風險管理之研究-全文預覽

　　

【正文】 ubordinate）結構。一般由第三人提供信用增強，主要是由金融機構、保險公司等為特殊目標機構（SPV）向投資人提供全部證券化資產風險或現金流量的保證。實際上，這兩種信用增強方式如同一體兩面。這種提供特定資產的方式與投資人直接追索不同，因為存在資產的擔保，等同是發起人向投資人另提供原資產范圍內的現金流量的保障。但是這種信用增強的方式，因其資產風險是由發起人承擔，所以發起人是被要求具有一定的信用評等。因為發起人亦承擔了部份證券化資產的風險，對于證券化資產的真實出售構成障礙。第四節　信用增強所謂信用增強是對于投資人的投資風險而言，是資產證券的發行人透過對資產證券內部的結構設定、或由第三機構提供擔保的方式，保證資產證券的收益能夠完全依發行條件承諾，支付收益予資產證券的投資人。優先資產證券的固定收益或相當于享有優先擔保權益，此優先權益類似被設定的，當發行人無力全部支付同一系列的其它批次的資產證券的收益時，此優先權亦是不能波及到其它系列的證券資產?；谄飘a隔離的要求，一般會要求發行人禁止發行非資產證券以外的其它有價證券，或稱為額外的資產證券；但若在特許的情形下，且發行的額外的資產證券是完全被信用評等之后的，則屬例外。八、不同證券化資產的隔離。其它情況，例如因為金融機構以企業的應收帳款為資產池，但可能因為管理上的誤失或因通知的不及時性，債務人仍將款項支付予原債權人的情形。一般特殊目標機構（SPV）多是由發起人所設立，或說是由發起人所控制的公司，因此通常的情形是由發起人繳納因證券化資產移轉所產生的一切稅賦，而特殊目標機構（SPV）多數情形下會設立在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔較輕的國家或地區，稅賦發生的機率較少。有關印花稅部份，因為印花稅是發起人財產移轉至特殊目標機構（SPV）有關真實出售的證明之一，這是對于資產交易真實性的直接證明，也是以此對于發起人的債權人透過訴訟程序向特殊目標機構（SPV）為債權主張時的抗辯的證明。另一個議題是預扣所得稅，因為在部份國家對于證券化資產產生現金流量，稅務機關會要求從現金流量中預扣所得稅。其最終目的是在于透過對于證券化資產質與量的評估，判定證券化資產所產生的現金流量與支付資產證券收益的適足性。例如房屋抵押貸款資產應關注所屬國家的法律制度是否允許次順位抵押權的設定、以區域環境評估借款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關損失等議題。將特殊目標機構（SPV）的資產全部向資產證券投資人設定浮動擔保，使特殊目標機構（SPV）進入破產程序或發生任何不利于資產證券持有人利益情況時，特殊目標機構（SPV）的剩余資產可按資產證券持有人比例，移轉與持有人，以保障其權利與利益。有關特殊目標機構（SPV）防范破產可能性，一般關注于特殊目標機構（SPV）的禁止債務承擔、自愿破產或重整承諾或為此目的而采行的相關措施。大多數的國家以特別法的形式界定證券化資產移轉的程序，當發起人破產時，發起人的債權人不能追索特殊目標機構（SPV）資產。資產證券化的交易，初始交易的設計主要都在于資產如何能在所屬國家的法律制度下真實的被移轉，從而使得發起人破產或重整，不會對特殊目標機構（SPV）的證券化資產或現金流量產生負面影響。此包括資產池的現金流量的歷史資料，及所屬國的法律制度等。因此，審查證券化資產是否構成真實出售是信用評等的重點。真實出售系證券化資產發起人透過交易，真實地將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）。第三節　信用評等資產證券化的信用評等，實質上是對證券化資產的現金流量，對于資產證券持有人的投資收益的安全性進行評估的過程。如果發起人系信用增強機構，會發生發起人承擔了證券化的部份風險，而且同時也保留了對債務人部份的追索權。但因為特殊目標機構（SPV）一般是由發起人設立及控制，若須符合各個國家的會計制度來認定其非屬關聯交易，在實務上有其困難。一般而言，可能阻礙證券化資產真實出售予特殊目標機構（SPV）的事實，包括保留證券化資產的任何的法律上的追索權、以任何第三人資產的資產交換（特殊目標機構（SPV）非由發起人設立的情形下）、任何證券化資產收益直接轉至發起人的收益中（不包括發起人作為證券化資產的受托人或管理人所收取的管理費）等?，F金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規律，不論系等量遞減或等量遞增的現金流量，都可以作為資產證券化的標的資產。三、標的資產在未來的一定期間內需產生現金流量。二、標的資產的同質化。發起人依據本身資產結構特性與未來發展需要，來選擇證券化的資產范圍及數量，但標的資產需有下列特性：一、標的資產的所有權需為發起人所有。資產證券的發行重要性，與一般有價證券發行一樣，其目的就是要吸引投資人的認購，如果沒有承銷機構的以其豐富的經驗和專業知識投入一系列的銷售，再好的資產證券若無法銷售去化，則恐若功虧一匱。因此，一個成熟的資產證券化過程，特別是對于跨國性的發行與次級市場的建立，若沒有信用評等機構的參與，將無法吸引投資人、及保障投資人的收益。第七節　信用評等機構資產證券化過程中，信用評等機構的存在是很重要的。四、利率與匯率風險。三、對再投資進行擔保。二、對證券化資產的現金流量提供服務。由外部提供信用增強，一般會要求信用增強機構的信用評等等級應高于資產證券化的發起人；具體的信用增強作為包括：一、對資產的風險提供信用增強。第六節　信用增強機構資產在證券化之后，因為經過信用分級，理論上其風險系依分類后而確定。包括產權證明、金融機構合約、抵押約據、保證合約、借據等。第五節　文件管理人有關證券化資產的權利，最重要的就是各類受益憑證，該等受益憑證表彰的是證券化資產的價值，故其管理相形重要。證券化之后，因為證券化資產系在特殊目標機構（SPV）之下，如果受托人或資產管理人以特殊目標機構（SPV）或債權人名義，對資產的債務人行使權利，對于受托人或資產管理人而言，是不便利的。受托人或資產管理人的主要職能或義務如下：一、設立特殊目標機構（SPV）專戶。第三節　投資人資產證券化的投資人，系指投資特殊目標機構（SPV）發行資產證券的購買人，即資產證券的持有人；包括自然人、機構法人等。從屬參與的方式，其并無形式上出售證券化資產，此對于金融機構將證券化資產做表外處理將成為障礙，因為資產風險并沒完全移轉，亦對金融機構的資本適足無提升助益。三、從屬參與（Subparticipation）。由發起人（或原始債權人）與基礎資產債務人，終止雙方間的債務合約，再由特殊目標機構（SPV）與債務人依循原合約條款另訂定新的債務合約；這是屬于更新合約，與更新債權人主體。實務上多采行后者來設立特殊目標機構（SPV），使得證券化資產徹底與發起人資產分離，來符合「真實出售」的要求。因為資產證券化涉及一系列證券化資產的移轉、經營、處置等，如果每個環節都有稅的負擔，且證券化過程尚有其它費用的負擔，這些均會導致資產證券化的收益被壓縮，并進而造成資產證券化的障礙或影響發起人將資產證券化的意愿。特殊目標機構（SPV）基于稅務或其它考量，一般多以公司形式（Special Purpose Corporate, SPC）設立，但亦有可能以信托方式設立（Special Purpose Trust, SPT）。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。特殊目標機構（SPV）為一專門處理資產證券化之金融機構，在整個金融資產證券化中扮演著中介的角色，發起人會將其持有之資產出售或信托予以特殊目標機構，其主要目的在于分離發起人和金融資產間之債權關系，可使得該資產獲得較佳之信用評等，進而保護投資人的權益并降低投資證券的風險。另外，其移轉到特殊目標機構（SPV）后，亦可能是證券化資產的實際管理人；這樣會使得證券化資產管理人與相關參與主體的聯系、債權管理、債權保全等具有連續性，且金融機構資產管理的經驗，將進一步保障投資人證券化資產的收益安全。一般而言，只要是資產擁有者其資產在未來能產生一定的現金流量者，可謂之廣泛的發起人，或主要的發起人；資產證券化基本上并無發起人的特別限制，只要證券化資產的特性能夠滿足證券化的要求，都可成為資產證券化的發起人?？傊?，資產證券化對于資產所有者而言，得依據風險種類或程度、資產管理的目標與要求，來移轉資產的風險。資產風險可能來自市場波動的價值減損，也可能來自各類法律事實、社會或自然事件所導致的權益損失的風險。資產證券化向投資人提供的不再是無形的信用風險、或是債權的擔保，而是金融機構所有的企業的現在及未來所能產生現金流量的特定資產。三、提高融資過程的透明度。不論是金融機構或是一般企業，擁有資產但缺乏流動性是一般常見的。不論是巴塞爾協議（Basel I） 或 新巴塞爾協議 （Basel II），其對于金融機構最低資本適足率的要求最低應不低于8％。雖然也有非金融機構為資產證券化的發起人，但其投資人一般非金融機構，而是一般投資機構或投資人。資產證券化后的風險較小，因為經過信用分級與信用增強；但標的融資的風險多集中于金融機構，借款公司（或特許公司）擔負的風險有限。無追索權的標的融資，是指金融機構只對標的資產及其未來收益有追索權，借款公司（或特許公司）無其它擔保承諾；而有限追索權者，系指金融機構對于此標的融資，除對該標的資產及其未來收益有追索權外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構尚有清償不足部份的追索權。二、資產證券化與標的融資的區別。三是應收帳款的在買入之后，應并入買入應收帳款機構的資產負債表。應收帳款的融資方式中，亦有發行證券募集資金來購買應收帳款的模式；故若自單純結構觀之，與資產證券化結構安排類似，但若進一步觀之，資產證券化與應收帳款業務亦無清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區別包括，一是標的資產范圍不同，資產證券化適用于包括金融機構資產在內的所有企業的應收帳款，尤其是目前對于資產證券化的資產，可說是所有在未來可產生現金流量的資產，都可將資產證券化。證券化資產的表外處理，對于金融機構而言，有調整資產結構，與紓解金融機構資產所對應的資本需求壓力。只要發起人將資產有關的風險與收益移轉予第三實體，而且發起人已放棄對資產的控制，將其資產「真實出售」予特殊目標機構（SPV），發行人得以將證券化資產從其資產負債表中移除，并認列收益及損失。證券化的第一步，是先由發起人（即資產的原始債權人）將未來可能產生一定現金流量的資產，真實出售予特殊目標機構（SPV），其次由特殊目標機構（SPV）經過信用分級后，向投資人以發行證券的方式來取得資金。所謂結構性的融資安排是相對于金融機構、企業單一的融資行為或融資安排而言。特殊目標機構（SPV）與其它參與機構或投資人亦無牽連關系，其主要系便于實現其所有的證券化資產與發起人的資產相隔離，以達到證券化資產「破產隔離」的目的性，同時防止特殊目標機構（SPV）的投資人對于證券化資產進行追索的可能性。二是擔保功能，證券化資產透過真實出售，至特殊目標機構（SPV），與發起人資產分離，形成資產池（Capital Pool），以其資產池全部對資產證券的投資人的擔保。如果一家公司以其自有或為第三人所有物為擔保向銀行借款或在資本市場發行有價證券進行間接或直接融資；此種融資的過程中，雖然也有物的擔保，但這種物的擔保只是債的保全方式，與資產證券化的特定資產其未來的現金流量是不同的。金融機構的證券化的表外融資過程，將更有助于提高或穩定金融機構的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協議強調的風險管理之同時，資產證券化將更有助金融機構的風險管理。以上三種定義是以不同的角度對于資產證券化為基本敘述，并適度地反應資產證券化不同層次的特質，但隨著產品與市場的發展，具體而言，或可簡單將資產證券化的以狹義與廣義的觀點區分；狹義的資產證券化觀點：系指發起人（Originator）將未來特定期間可能產生的現金流量的資產，真實出售 （True Sale） 給特殊目標機構（SPV），而所銷售的資產從發起人（資產讓與人）資產負債表上移出（表外資產），由特殊目標機構（SPV）以此資產或集合資產（或債權）所產生之現金流量作為支撐，向投資人發行可自由流通的證券的結構性融資安排。一是美國證券交易委員會（SEC）對于資產證券化的定義：它是透過對于金融工具「資產擔保證券（ABS）」為基礎，認為資產證券化是如同「資產擔保證券（ABS）」的證券，主要是由應收帳款資產池或其它資產池來支撐及保證清償；而這些資產的期限可以是固定周期的，也可以是循環周期的，在特定的期間內可以產生現金流量與其它權利，或者資產證券亦可由其它資產來保障向債券持有人分配收益。資產證券所以能跨國、跨地區，并于不同的市場與不同法系國家間，以不同的形式發展，其主要原因，還是源于專家學者的研究與發表。92二、國內資產證券化發展，面對Basel II，建議采階段化適用方式。89第九章　結論92一、國內金融環境資產證券化面臨之議題及對金融環境之效益與沖擊。84四、美國擬采行較嚴格規范GSEs。82二、美國標準普爾信評公司（Samp。59（八）未來資產證券化（Future Flow Securitization）60（九）擔保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押債務憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企業貸款資產證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）債券資產證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章　新巴塞爾資本協議（Basel II）對于資產證券化之風險與資本計提之規范66第一節　信用風險－資產證券化架構66第二節　Basel II對于資產證券化之認定、分類及證券化過程與其特征68第三節　金融機構辦理證券化資產之自有資本與風險資產之計提摘要69第四節　新巴塞爾資本協議（Basel II）可能影響資產證券化之規范70第五節　新巴塞爾資本協定（Basel II）擔保品風險權數對授信業務及證券化交易的影響73第八章　其它風險管